Альянс+WSR: слияние не снизит потребности в финансировании

Вчера получили официальное подтверждение планы по слиянию группы НК Альянс и нефтедобывающей компании West Siberian Resources (WSR). В случае успешного завершения сделки будет создана вертикально-интегрированная компания, объединяющая активы в нефтедобыче, нефтепереработке и сбыте нефтепродуктов.

Мы полагаем, что сделка позволяет рассчитывать на существенный синергетический эффект и рост капитализации объединенной компании, и поэтому слияние носит безусловно позитивный характер с точки зрения акционеров обеих компаний. Для держателей необеспеченного долга НК Альянс выгоды от слияния не столь очевидны: денежный поток West Siberian пока не столь значительный, чтобы рассматривать добывающие активы в качестве источника финансирования масштабных проектов в области нефтепереработки.

Сторонам предстоит завершить ряд юридических формальностей до конца марта 2008 года. На сегодняшний день подписан меморандум, согласно которому НК Альянс станет 100%-й дочкой West Siberian в обмен на акции допэмиссии West Siberian. В результате допэмиссии доля акционеров НК Альянс в капитале West Siberian составит 60%, при этом акционеры Альянса получат 2 из 6 мест в совете директоров объединенной компании.

Мы отмечаем, что сделка должна быть согласована, в частности, с группой Repsol, которой принадлежит 10% акций WSR. По соглашению, заключенному в 2006 году между тремя крупнейшими акционерами WSR, доля Repsol должна оставаться в диапазоне 10-20%. Запланированная допэмиссия в пользу акционеров НК Альянс означает сокращение доли Repsol до 4%. Вчера представитель Repsol в интервью агентству АНИ заявил, что его компания в настоящее время анализирует возможный эффект от размывания доли в WSR и пока воздерживается от однозначной оценки.

Таким образом, юридическая структура сделки, вероятнее всего, потребует некоторой доработки и согласования с миноритариями. Собрание акционеров WSR должно пройти в конце февраля; к этому сроку будут известны окончательные условия сделки, а также, возможно, появятся более детальные прогнозы и проформы финансовых показателей объединенной компании. Синергетический эффект оценивается пока весьма приблизительно – на базе предварительных базовых показателей за 9 месяцев 2007 года. Тем не менее, менеджмент оценивает потенциальный экономический эффект от слияния очень высоко, и этот оптимизм, скорее всего, разделит рынок акций.

Вчера WSR озвучила оценки pro-forma консолидированной выручки объединенной группы за 9 месяцев 2007 года - около $1.4 млрд, EBITDA - $228 млн. Таким образом, рентабельность группы по EBITDA составит порядка 16%, что значительно выше 10%-го уровня НК Альянс по итогам 2006 года. Однако вклад Альянса в операционный результат группы все же более весомый по сравнению с WSR. В 2006 году показатель EBITDA НК Альянс составил $167 млн против $82 млн у WSR. С учетом повышения рентабельности торговых операций в прошлом году, по итогам 9 месяцев 2007 года вклад Альянса в консолидированную pro-forma EBITDA составит 60-70%, доля в консолидированной выручке – 82%.

Для кредитного профиля (и прежде всего для держателей необеспеченного рублевого долга НК Альянс) мы считаем наиболее важными следующие аспекты:

- акции допэмиссии WSR будут выпущены в пользу акционеров Альянса, при этом для держателей облигаций холдинговой компания ОАО НК Альянс, которая фактически трансформируется в 100%-ю дочку WSR, кредитная база останется без изменений;

- по данным pro-forma консолидированной отчетности, совокупный финансовый долг группы на 30.09.2007г. составил около $500 млн, что соответствует долговой нагрузке на уровне 1.6-2.0х Долг/EBITDA;

- действующий меморандум предусматривает ограничения на сумму чистого долга обеих компаний на конец 2007 года; однако, если для WSR определен фиксированный «потолок» в $300 млн, то для НК Альянс лимит в размере $200 млн не включает в себя финансирование программы модернизации НПЗ.

По нашему мнению, кредитный профиль объединенной компании в среднесрочной перспективе будет определяться источниками финансирования главного инвестпроекта группы – реконструкции Хабаровского НПЗ. Совокупный объем инвестиций в НПЗ составит порядка $1 млрд в течение 3 лет, включая стоимость уже подписанного контракта ($806 млн до 2011 года). WSR имеет собственную инвестпрограмму: общий объем капзатрат компании за 9 месяцев 2007 года составил $147 млн), кроме того, нельзя исключать, что компании потребуются средства для приобретений новых активов в нефтедобыче.

По нашему мнению, позитивный эффект от планируемого слияния для кредитного профиля оценивается менеджментом, в основном, из ожиданий будущего роста операционной прибыли и рентабельности. Группе пока лишь предстоит доказать эффективность объединения добывающих активов WSR и системы нефтепереработки и сбыта НК Альянс, которые расположены в различных регионах и требуют значительных затрат на освоение/модернизацию. Мы полагаем, что финансирование инвестиций объединенной компании полностью за счет собственных источников в ближайщие года вряд ли осуществимо. Поэтому уже в текущем году мы ожидаем постепенного роста консолидированного долга с умеренного уровня 9 месяцев 2007 года.

Обе компании заявляли в прошлом году о предварительных планах рыночных заимствований, в т.ч. на рублевом долговом рынке. С учетом ожиданий роста долговой нагрузки и размещения новых выпусков, мы склонны очень осторожно оценивать потенциал сужения спрэдов первого рублевого выпуска облигаций НК Альянс, который торгуется сейчас с доходностью около 10.25% YTP. Учитывая 1.5-годовую дюрацию выпуска, существенный рост цены облигаций, на наш взгляд, маловероятен.