УРАЛВАГОНЗАВОД: ВРЕМЯ ПРОДАТЬ ВАГОНЫ

В ежедневном обзоре от 27.11.2006 мы связывали снижение выручки Рузхиммаша с падением цен на полувагоны в середине 2006 г. В отчетности Уралвагонзавода мы находим подтверждение этому предположению: по итогам 3 квартала УВЗ получил операционные убытки, что существенно ослабило финансовые показатели компании. Текущий уровень долговой нагрузки УВЗ представляется нам весьма агрессивным, однако мы не видим в нем существенных угроз для кредиторов, т.к. компания, на наш взгляд, может рассчитывать на финансовую поддержку со стороны государства.

В связи с существенным ослаблением финансовых результатов УВЗ мы пересматриваем «справедливый» спрэд по облигациям УВЗ до 360-380 б.п. к ОФЗ (текущий уровень: 320-330 б.п.) и рекомендуем зафиксировать прибыль в длинном выпуске УВЗ-1 с ориентиром по цене 99.80% от номинала (текущая цена: 100.60%).

В качестве основных событий в отчетности УВЗ за 9М2006 мы отмечаем:

• снижение выручки на 11% по сравнению с результатом за 9М2005;

• убыток по итогам 3 квартала на уровне валовой прибыли, операционной прибыли и EBITDA.

Снижение выручки грузовых вагоностроителей по сравнению с результатами 2005 г. связано, прежде всего, с уменьшением заказов на вагоны со стороны РЖД: в 2006 г. Существенное уменьшение рентабельности УВЗ в 3 квартале мы склонны объяснять ценовой конкуренцией с крупными украинскими вагоностроителями, в результате которой компания продавала вагоны с убытками для себя. Наибольшее снижение цен, судя по всему, затронуло основной вид продукции УВЗ – полувагоны. На этот вид продукции приходится основная часть выручки компании: 81% в 2005 г. и, по нашим оценкам, порядка 75-80% - по итогам 2006 года. Напомним, что оказавшись в аналогичной ситуации другой российский производитель грузовых вагонов – Рузхиммаш, принял решение о временной приостановке производства полувагонов как наименее рентабельного вида продукции. По нашему мнению, снижение выручки УВЗ будет носить временный характер: с середины осени на рынке вагонов наблюдается восстановление спроса и рост цен в т.ч. на полувагоны. Дополнительным источником роста спроса должно стать увеличение закупок со стороны РЖД: по сообщению пресс-службы монополии, в 2007 г. она планирует увеличить объем закупок грузовых вагонов до 11.4 тыс единиц с 8.5 тыс в 2006 году.

Ожидания относительно восстановления спроса и рентабельности компании несколько смягчают негативное впечатление от более чем двукратного падения рентабельности и резкого скачка долговой нагрузки. Однако в целом размер долга УВЗ все же представляется слишком высоким. За 9М2006 для финансирования оборотного капитала компания увеличила размер долга более чем на 40%. По нашему мнению, такой рост долга существенно ослабляет финансовый профиль УВЗ. Определяющим фактором кредитного качества УВЗ остается статус стратегической государственной компании, которая может рассчитывать на финансовую поддержку в случае необходимости. Мы не сомневаемся, что такая поддержка может быть оказана УВЗ с учетом высокой значимости компании для машиностроительной отрасли в целом, и для оборонно-промышленного комплекса в частности.

По нашему мнению, значительное ослабление финансовых результатов УВЗ по итогам 9М2006 будет компенсироваться постепенно: мы ожидаем, что долговая нагрузка компании вернется в рамки 5х Долг/EBITDA не ранее середины 2007 г. Поэтому мы пересматриваем оценку «справедливого» спрэда УВЗ до 360-380 б.п. и рекомендуем зафиксировать прибыль в выпуске УВЗ-1 с ориентиром 99.80% (текущая цена: 100.60%). Несмотря на более низкий уровень долговой нагрузки Рузхиммаша, фактор государственной поддержки и существенно больший масштаб бизнеса, на наш взгляд, оправдывает премию облигаций ВКМ-Финанс к бумагам УВЗ в размере 50-70 б.п. Таким образом, мы оцениваем «справедливый» спрэд ВКМ-Финанс после оферты в 430 б.п. к ОФЗ, а цену – в 99.70% от номинала.

ГИДРООГК: РЕКОМЕНДУЕМ ЗАФИКСИРОВАТЬ ПРИБЫЛЬ

В конце декабря ГидроОГК проводила собрания акционеров дочерних ГЭС, на одобрение которых выносился вопрос об утверждении договоров аренды имущества станций. Однако по итогам этих собраний в большинстве случаев не удалось собрать кворум, и договоры не были утверждены. Такие результаты могут привести к уменьшению финансирования инвестпрограммы ГидроОГК за счет целевых инвестиционных средств и увеличить потребность в привлечении нового долга.

Мы не меняем своего позитивного мнения относительно кредитного качества ГидроОГК, однако в связи с ожидаемым ростом долга компании в 2007 г. мы рекомендуем «зафиксировать» прибыль в облигациях ГидроОГК. Мы оцениваем потенциал расширения спрэда облигаций ГидроОГК в 15 б.п., что на сегодняшний день соответствует цене в 102.80-102.90% от номинала. Напомним, что к настоящему моменту часть станций, которыми управляет ГидроОГК, являются обособленными юридическими лицами со своими миноритарными акционерами. Соответственно, для принятия решений о сделках этих станций с ГидроОГК требуется согласие миноритариев, а сами сделки для ГидроОГК являются сделками с заинтересованностью. В декабре не был собран кворум на собраниях акционеров 4 крупнейших станций ГидроОГК: Волжской, Жигулевской, Зейской и Саяно-Шушенской, которые в совокупности составляют около 60% от установленной мощности компании. Основной проблемой, с которой ГидроОГК может столкнуться из-за отсутствия кворума будет невозможность получения целевых инвестиционных средств (ЦИС), включаемых в тариф на мощность. Эти средства являются одним из источников финансирования инвестпрограммы ГидроОГК, а порядок их получения четко регламентирован. В 2006 г. совокупный объем полученных компанией ЦИС составил 5.8 млрд руб., соответственно в 2007 г. компания может лишиться 3.5 млрд инвестиционных ресурсов. В конце 2006 г. Совет директоров ГидроОГК утвердил инвестпрограмму компании на 2007 г. в размере 52.2 млрд руб. В ежедневном обзоре от 22 декабря мы предположили, что для ее финансирования ГидроОГК может потребоваться привлечение заемных средств в сумме 20-30 млрд руб. Если проблемы с получением ЦИС действительно возникнут, то увеличение долга может оказаться ближе к верхней границе нашего прогноза. В целом, в 2007 г. мы ожидаем существенного увеличения долга ГидроОГК, но при этом мы не считаем, что оно приведет к ослаблению кредитного качества компании. Однако в связи с ожидаемым увеличением долга ГидроОГК (и в целом электроэнергетической отрасли) мы рекомендуем зафиксировать прибыль в облигациях компании.

• наш ориентир по спрэду ГидроОГК: 120 б.п. (на 15 б.п. шире текущего уровня);

• ориентир по цене: 102.80-102.90% (текущая цена: 103.30%