Обзор рынка

Еврооблигации

Спрос на безрисковые активы сохраняется – US-10 вновь 2,6%. В российских валютных бондах, несмотря на «выпады» со стороны рейтинговых агентств, появляются покупки, правда в большей степени, в сегменте бумаг с дюрацией 1-2 года. Не исключаем сохранение такой тенденции в преддверии длинных праздников.

Рублевые облигации

В пятницу котировки рублевых облигаций изменились в отсутствие единой тенденции. Упали в основном ОФЗ, а также длинные выпуски первого и второго эшелона.

Валютный рынок

Предстоящая неделя станет повторением предыдущей и в части конъюнктуры внешнего валютного рынка, способствующей росту рубля, и в части политики ЦБ, направленной на девальвацию российской валюты.

Валютные облигации

Все нипочем

Рынок российских валютных облигаций, несмотря на понижение крупнейшими рейтинговыми агентствами рейтингов и прогнозов по России, а следом и по компаниям (сначала квазигосударственным, потом – по качественным частным), оживает. Правда в большей степени активность появилась в краткосрочном и среднесрочном сегменте бумаг с дюрацией до 3 лет: биды практически всю неделю укреплялись.

Говорить об агрессивном росте пока не приходится, однако мы полагаем, что одной из идей на рынке может послужить предположение, согласно которому часть инвесторов предпочитает пересидеть новогодние каникулы в качественных валютных бондах, ожидая сохранения тенденции девальвации рубля. И эта гипотеза вполне на наш взгляд, оправданна. По крайней мере, последние действия ЦБ РФ, в т.ч. и сегодняшние, делают вложенные или вкладываемые средства в рублевые аналоги менее выгодными.

Мы рекомендуем обратить внимание на выпуски, эмитенты которых могут иметь государственную поддержку (возможность рефинансирования) или обеспечение, а также обладают высоким кредитным качеством при одновременном коротком сроке до погашения (до 1-1,5 лет). С такими параметрами можно собрать портфель со средней доходностью не менее 20% в валюте.

А отдельные выпуски могут предложить и более серьезную доходность: к примеру, ТМК_09 стоит под доходность 60% годовых, и мы полагаем, что Эмитент сможет обслуживать долг. Кроме того, в рамках диверсификации портфеля, можно обратить внимание на выпуск ВТБ_16 в евро, с доходностью выше 20% годовых при дюрации около 1,5 лет.

На Западе же особых перемен не наблюдался: макростатистика подтверждает слабость ключевых экономических регионов мира, сокращение потребления сырьевых продуктов (нефть, металлы), усиление дефляции. Да и спрос по-прежнему формируется в безрисковых активах, несмотря на рост предложения последних: аукционы по Treasuries проходят с переспросом, доходность снижается.

Сегодня в 16:30 выйдет индекс производственной активности Empire Manufacturing за декабрь, а в 17:00 Казначейство США опубликует данные об объеме покупок нерезидентами американских активов в октябре. В 17:15 ФРС обнародует данные о темпах изменения промышленного производства в ноябре. Сегодня Газпром нефть опубликует финансовую отчетность по US GAAP за III квартал 2008 г.

Рублевые облигации

В пятницу котировки рублевых облигаций изменились в отсутствие единой тенденции. Упали в основном ОФЗ, а также длинные выпуски первого и второго эшелона, такие как РЖД-08обл и ГАЗПРОМ А8, АИЖК 6об, ТГК-6Инв-1 , ИРКУТ-03об, УрСИ сер08, БелгОб 3об. В то же время рост продемонстрировали такие облигации, как СатурнНПО2, ВТБ-ЛизФ02, УрСИ сер07, Система-01 и Зенит 2обл. Интерес к коротким и сравнительно доходным бумагам в ближайшие дни, скорее всего, останется высоким. Альтернативой этим покупкам могут стать спекуляции, направленные против рубля. Однако поскольку ЦБ в ближайшее время вряд ли резко девальвирует рубль к бивалютной корзине, а относительно доллара, он, скорее всего, даже повысится, участники рынка, по всей видимости, не только постараются сохранить облигации на период продолжительных новогодних каникул, но и увеличить позиции в качественных и коротких выпусках с высоким текущим доходом.

В «длинных» бумагах, скорее всего, будут доминировать продавцы, однако, поскольку текущая ситуация с рублевой ликвидностью до конца года не должна серьезно ухудшиться, падение цен долгосрочных бумаг, скорее всего, не будет существенным.

Тем не менее, в среднесрочной перспективе тенденция к росту доходности рублевых облигаций, скорее всего, сохранится. Пересмотр кредитных рейтингов, ослабление рубля, кризис в мировой экономике, который оказывает все большее влияние на реальный сектор, а также ужесточение денежно-кредитной политики Банком России с целью избежать более резкого падения рубля в дальнейшем и ослабить инфляционные опасения – все это предполагает рост доходности рублевых бумаг.

Валютный рынок

В пятницу рост курса рубля к доллару продолжился. По итогам недели он укрепился на 13,5 коп. и, несмотря на то, что за последнее время Банк России трижды повышал курс бивалютной корзины, рубль закрылся на максимальной отметке с конца ноября – 27,655 руб. за доллар. Поскольку в ближайшие дни евро, скорее всего, поднимется еще выше – вплоть до отметки $1,35-36, у курса рубля к доллару, на наш взгляд, высокие шансы сохранить позитивную динамику. Основой риск его снижения – политика ЦБ, направленная на девальвацию рубля к бивалютной корзине. Сегодня он в очередной раз расширил границы валютного коридора, а учитывая низкие цены на нефть, ухудшение внешнеэкономической конъюнктуры и сокращение ЗВР из-за высокого спроса на валюту – все это может вынудить ЦБ ослабить поддержку рубля. Впрочем, если коррекция доллара будет такой же резкой, как и на прошлой неделе, рубль, скорее всего, сможет отыграть свое снижение к доллару из-за укрепления корзины.

В свою очередь риски ослабления доллара сопряжены с негативной макроэкономической статистикой по американской экономике, которая уже не способна нивелировать неприятие риска. Не в пользу доллара и прогнозы резкого снижения базовой процентной ставки ФРС - вплоть 0,25%. Во-первых, это увеличит преимущество евро в ставках, а во-вторых, хотя бы на время может улучшить ситуацию на финансовых рынках, от чего, прежде всего, должны выиграть высокодоходные валюты.

Еще одним фактором для падения доллара могут стать ожидания увеличения спроса на евро в конце года. Судя по тому, что евро не упал ни после отказа Сената принять законопроект, направленный на поддержку крупнейших американских автозаводов, ни после решения Администрации Буша использовать для их спасения альтернативные возможности, настроения рынка могут стать одним из решающих факторов ослабления доллара.

Новости эмитентов

Интегра

В конце прошлой недели Интегра опубликовала предварительные финансовые результаты за 9 месяцев 2008 г. и представила антикризисную программу действий в условиях резкого уменьшения объема заказов на нефтесервисные услуги. За 9 месяцев 2008 г. выручка Интегры выросла на 45,3% до $1,17 млрд., EBITDA – на 50,1% до $192,9 млн.

Комментарий: Органический рост бизнеса Интегры обеспечил более 70% прироста ее финансовых показателей. Это связано с увеличением объемов работ и повышением цен на нефтесервисные услуги. В последнее время Интегра активизировала свое участие на рынке M&A практически во всех бизнесах, но в связи с непростой ситуацией на рынке, ей, видимо, придется временно отложить приобретения активов, хотя подобные предложения компания продолжает получать от ряда мелких подрядчиков. В это ситуации уверенный органический рост операционной деятельности является позитивным фактором.

EBITDA выросла опережающими темпами по сравнению с выручкой, что позволило компании увеличить рентабельность по EBITDA до 16,5%. Впрочем, такая тенденция, вряд ли, будет иметь продолжение в IV квартале этого года и 2009 г., так как заказчики требуют резкого снижения цен на подрядные работы, а снижение операционных расходов компании будет происходить более медленными темпами. Кроме того, объемы работ будут снижаться. Это мы уже видим в III квартале 2008 г., в котором произошла приостановка ряда проектов в геофизике и снизился объем работ в машиностроительном сегменте. Как следствие, в отчетном периоде рентабельность практически во всех операционных сегментах Интегры снизилась.

Несмотря на это, компании удалось сгенерировать операционный денежный поток на уровне $82,2 млн. (за 9 месяцев 2007 г. - $3,9 млн.), из которых $79,5 млн. было получено в III квартале в основном за счет снижения дебиторской задолженности. Это не позволило компании полностью профинансировать свои капвложения только за счет операционного потока. Тем не менее, в следующем году Интегра планирует капвложения на уровне $40-50 млн. по сравнению со $170 млн. в этом году. Этой суммы даже не хватит на возмещение амортизационных расходов, не говоря уже о модернизации и обновлении капитальной базы.

При дальнейшем ухудшении ситуации в отрасли многое будет определяться способностью компании оперативно снижать свои расходы и качественно управлять оборотным капиталом. Интегра уже собирается продолжать сокращать персонал и оптимизировать график работы персонала. Мы надеемся, что это принесет свои плоды. Тем не менее, при дальнейшем ухудшении ситуации в отрасли Интегра, скорее всего, не сможет показать какой-либо значимый положительный операционный денежный поток, поэтому ей, помимо рефинансирования и погашения текущей задолженности, придется еще привлекать кредиты.

Пока Интегра достаточно эффективно справляется с рефинансированием и погашением своей задолженности. Сейчас долг компании превышает $400 млн. из них 300 – краткосрочный. Пик выплат придется на январь 2009 г. ($170 млн.). Сейчас компания активно ведет переговоры по рефинансированию своей задолженности как с западными (в частности, ЕБРР), так и российскими кредитными структурами. Высока вероятность, что ей удастся успешно завершить эти переговоры еще до конца этого года.

Сейчас на рублевом рынке обращается два выпуска облигаций Эмитента на 5 млрд. рублей. Более короткий первый выпуск с погашением в марте 2009 года сейчас торгуется по цене около 75% от номинала. Возможность компании успешно исполнить свои обязательства напрямую зависит от результатов переговоров по рефинансированию задолженности.