Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств

[15.12.2006] Ренессанс капитал

СТРАТЕГИЯ ВНУТРЕННЕГО РЫНКА

Четверг характеризовался пониженной инвестиционной активностью на фоне большого объема первичного предложения. Ставки денежного рынка держатся на уровне 5-6%, а недельное рефинансирование под обеспечение корпоративными облигациями по-прежнему стоит больше 7.0%. Поэтому аукционы прямого РЕПО Банка России по-прежнему популярны: объем сделок в ходе двух аукционов превысил 36 млрд руб. По итогам дня цены большинства выпусков облигаций не изменились. Несколько лучше рынка смотрелся выпуск ФСК-4, где были отмечены покупки, способствовавшие росту котировок до 100.10. Котировки ОФЗ также почти не изменились, не отреагировав на снижение котировок суверенных еврооблигаций, произошедшее накануне. Тем не менее, запланированные на 14 декабря крупные аукционы прошли успешно. В частности, совокупный спрос на облигации ЛУКОЙЛ-3 (срок обращения – пять лет) и ЛУКОЙЛ-4 (семь лет) превысил 20 млрд руб. при объеме эмиссии 14 млрд руб. Основной ажиотаж был отмечен при размещении семилетнего выпуска. В результате доходность выпуска ЛУКОЙЛ-3 установилась на уровне 7.23% (спрэд к ОФЗ – 83 б. п.), а ЛУКОЙЛ-4 – 7.54% (спрэд к ОФЗ – 106 б. п.). На наш взгляд, последний выпуск сохраняет потенциал роста котировок, и его спрэд к ОФЗ по нашим оценкам в перспективе может сократиться до 80-90 б. п. В четверг также состоялось размещение пятилетних амортизируемых облигаций СЗТ-4. Уровень доходности выпуска выше 8.20% (ставка купона – 8.1%) обеспечивает интересную премию к кривой доходности Связьинвеста, и мы полагаем, что этот инструмент сохранит привлекательность в ходе торгов на вторичном рынке.

Сегодня состоится размещение облигаций ОГК-3 объемом 3 млрд руб. Большой объем предложения новых долговых инструментов от энергетических компаний сохранится в среднесрочной перспективе, что создает негативный технический фон. Видимо, по этой причине на этой неделе было отменено размещение очередного выпуска облигаций Ленэнерго на 3 млрд руб. Новые пятилетние облигации ОГК-3 фактически являются коротким полугодовым инструментом, поскольку структура выпуска включает оферту через шесть месяцев. В условиях высоких ставок денежного рынка инвесторы могут потребовать существенную премию при размещении. Ориентируясь на доходность сопоставимого по кредитному качеству трехлетнего выпуска ОГК-5 (доходность – 7.79%), мы считаем, что облигации ОГК-3 будут представлять интерес при уровне доходности 7.75-8.00%. Скорее всего, инвестиционная активность на вторичном рынке сохранится сегодня на низком уровне. Негативное влияние на ставки денежного рынка могут оказать выплаты ЕСН, а также аукцион по размещению ОБР-4 в объеме 130 млрд руб.

СТРАТЕГИЯ ВНЕШНЕГО РЫНКА

Повышенная инвестиционная активность, способствовавшая существенному росту котировок валютных облигаций на развивающемся рынке, в четверг сменилась затишьем. Опубликованная в последние дни ноябрьская статистика возродила ожидания «мягкой посадки» американской экономики после 17 последовательных повышений учетной ставки. Хотя такой сценарий и считается наиболее благоприятным для развивающихся рынков облигаций, довольно заметный рост доходностей КО США в последние дни не слишком комфортен для инвесторов. Вместе с тем, за последние несколько лет рынок высокодоходных облигаций выработал достаточно сильный иммунитет к неблагоприятной динамике доходностей базовых активов, в основном благодаря постоянно улучшающимся фундаментальным экономическим показателям развивающихся стран. Как правило, серьезные продажи высокодоходных облигаций начинаются только после того, как рост доходностей КО США превысит 30 б. п. В связи с этим мы не ожидаем существенных потрясений на развивающемся рынке облигаций, даже если выходящие экономические данные в США будут способствовать росту доходностей КО США. Спрэды высокодоходных облигаций скорее всего продолжат сокращаться, и мы вполне можем увидеть их новые исторические минимумы уже в ближайшие дни. В четверг совокупный доход EMBI+ не изменился, а спрэд индекса к КО США сократился еще на 3 б. п.

Котировки индикативного суверенного выпуска Россия 30 в течение дня снижались вслед за рынком КО США, закрывшись на уровне 113.5 при спрэде к базовой кривой в размере 101-102 б. п. Возможно, значение последнего показателя в течение следующей недели станет двухзначным. Инвестиционная активность в сегменте корпоративных и банковских облигаций заметно снизилась, а спрэды между котировками на покупку и продажу несколько расширились. Тем не менее, в отдельных выпусках по-прежнему сохраняется неплохая активность. В частности, котировки на покупку выпуска ЕвразХолдинг 15 закрепились на высоком уровне 103.375. Сложно ожидать какой-либо активности на рынке до выхода сегодняшней статистики по динамике потребительских цен в США. Опубликованные вчера данные по динамике цен на импортируемые товары оказались выше ожиданий, что несколько повышает вероятность относительно более высокого значения индекса потребительских цен.

СТРАТЕГИЯ ВАЛЮТНОГО РЫНКА

Главной темой сегодняшнего дня будет публикация данных по инфляции в США. Эта статистика будет иметь особенно важное значение, учитывая тот факт, что последнее заявление Комитета по операциям на открытых рынках ФРС США было несколько более жестким, чем ожидалось. ФРС все еще не исключает возможности дальнейшего повышения процентной ставки в условиях сохраняющихся инфляционных рисков, а значит, большинство участников рынка предпочтут занять выжидательную позицию, на случай если индекс потребительских цен все же преподнесет неприятный сюрприз.

Ситуация с рублевой ликвидностью остается немного напряженнее, чем ожидалось. Процентные ставки overnight держатся выше 5%, тогда как кривая ставок межбанковского РЕПО приняла плоскую форму, а сами ставки РЕПО практически достигают 6% для инструментов с различной дюрацией. Кроме того, банки привлекли рефинансирование в Банке России посредством операций прямого РЕПО суммарным объемом 36 млрд руб.

Следует отметить, что хотя ставка РЕПО вчера была несколько выше 6%, нашлись некоторые банки (судя по всему, не участвовавшие в сделках РЕПО), желающие разместить свои средства в Банке России под 4.6% на четыре недели и 5.15% на три месяца. Объемы депозитных аукционов не разглашались. Как видно, российская банковская система остается чрезвычайно фрагментированной. Кроме того, несмотря на то, что сальдо операций Банка России с кредитными организациями сегодня достигло 100 млрд руб., мы не думаем, что это приведет к устойчивому снижению межбанковских процентных ставок. Этот приток ликвидности связан с погашением ОБР, и сегодня скорее всего вернется к Банку России после очередного аукциона по размещению ОБР. Таким образом, фрагментированность банковской системы должна, по идее, привести к тому, что одни банки будут покупать ОБР по 4-5%, а другие – занимать у Банка России по 6%.

СРЕДНЕСРОЧНЫЕ РЕКОМЕНДАЦИИ

• По всей видимости, участники рынка хотят завершить год на оптимистичной ноте, продемонстрировав отличные финансовые результаты. Таким образом, за неделю до рождественских праздников стремление продавать отсутствует. Кроме того, многие участники рынка по-прежнему убеждены, что ключевая процентная ставка американской экономики через несколько месяцев начнет снижаться, что создаст новые стимулы для покупки высокодоходных облигаций. В то же время возобновление роста розничных продаж (впервые с июля) может объясняться предновогодними распродажами, что дает лишь временный эффект. В этой точки зрения любой всплеск доходностей UST может быть воспринят как интересная возможность для покупок. По нашему мнению, такой взгляд на положение вещей является слишком оптимистичным, и мы рекомендуем придерживаться более осторожной стратегии. Мы считаем, что последние данные, указывающие на восстановление как рынка труда, так и розничных продаж, подтверждают мнение ФРС США о том, что скорость замедления американской экономики несколько переоценивается. Вместе с тем, в последнее время участники рынка не учитывали второе указание ФРС – сохраняющиеся риски инфляции. Если беспокойство ФРС окажется оправданным, то нас может ждать более резкий всплеск доходностей КО США. Таким образом, котировки валютных облигаций могут оказаться очень чувствительными к данным по инфляции в США, которые будут опубликованы в конце недели. В текущих условиях мы бы рекомендовали инвесторам либо воздержаться от наращивания длинных позиций, либо зафиксировать прибыль на текущих максимальных ценовых уровнях.

• Спрэды еврооблигаций Казаньоргсинтез 11 и Нижнекамскнефтехим 15 сузились после размещения нового выпуска обязательств Казаньоргсинтеза; однако в последнее время котировки этих инструментов отставали от рынка. По нашему мнению, в ближайшее время катализаторов дальнейшего сужения их спрэдов не предвидится, и мы рекомендуем u1080 инвесторам закрыть позиции в этих облигациях.

• Из облигаций банков, имеющих инвестиционный кредитный рейтинг, мы выделяем субординированные выпуски. Такие выпуски как РСХБ 16/11 (Baa1/-/BBB), Банк Москвы 15/10 (Baa1/-/BBB-), Газпромбанк 11 (Baa1/BB-/-) торгуются с премией к обычным (не субординированным) облигациям соответствующих эмитентов на уровне 40-50 б. п., что скорее характерно для облигаций со спекулятивным рейтингом. Вместе с тем, инвесторы не делают различий между субординированными и обычными (unsecured) облигациями Сбербанка и ВТБ, которые торгуются на одной кривой доходности. Мы оцениваем справедливое значение премии за субординацию для облигаций РСХБ 16/11, Банк Москвы 15/10, Газпромбанк 11 на уровне 30 б. п.

• Финансовые результаты МегаФона за шесть месяцев 2006 г. по американским стандартам учета говорят о том, что с точки зрения кредитного качества разрыва между МегаФоном, МТС и ВымпелКомом уже практически нет. По нашим оценкам, спрэды между еврооблигациями этих компаний сузятся; при этом потенциал сужения для выпуска МегаФон 09 составляет 20-40 б. п.

• После существенного осложнения ситуации с ликвидностью в октябре-ноябре обстановка на денежном рынке медленно выправляется. Однако ставки денежного рынка по-прежнему остаются на сравнительно высоком уровне. Вместе с тем, учитывая огромный объем неизрасходованных бюджетных средств, единственным возможным сценарием будет существенное падение ставок денежного рынка ближе к концу года. По всей видимости, ситуация с ликвидностью, наблюдавшаяся в конце прошлого года, почти полностью повторится и в текущем году, и основное снижение ставок произойдет во второй половине декабря. Мы по-прежнему считаем нецелесообразным закрывать длинные позиции в корпоративных выпусках первого эшелона. Рынок рублевых облигаций в ближайшие недели, вероятно, начнет расти при первых признаках снижения ставок на денежном рынке. Из облигаций с высоким кредитным качеством, на наш взгляд, наилучшие инвестиционные возможности представляют выпуски АИЖК-7 и АИЖК-8.

• Долговой рынок пока игнорирует постепенное улучшение операционных показателей ВБД. Несмотря на успехи нового руководства компании в урегулировании ряда проблем и невзирая на улучшение динамики ее финансовых потоков и повышение кредитоспособности, спрэд облигаций ВБД-2 относительно кривой доходности ОФЗ колеблется на уровне 200 б. п. вот уже в течение нескольких месяцев. На наш взгляд, после публикации финансовых показателей ВБД за третий квартал 2006 г. спрэд облигаций может сузиться на 25-30 б. п., в связи с чем мы рекомендуем наращивать длинные позиции во втором облигационном займе компании.

• Хотя облигации региональных телекоммуникационных компаний показывали динамику лучше рынка, мы по-прежнему считаем привлекательными выпуски, доходность которых составляет порядка 8%. На наш взгляд, эти инструменты обеспечат инвесторам дополнительную прибыль за счет ралли, традиционного для декабря-января. Кроме того, недавние спекуляции на тему возможного объединения «дочек» Связьинвеста и материнской компании в одну структуру могут подогреть интерес к облигациям межрегиональных операторов (впрочем, такое объединение представляется маловероятным).

• В результате мега-слияния алюминиевых активов компаний РусАл, СУАЛ и Glencore и запланированного через 18 месяцев первичного размещения акций будет создана компания с более высоким кредитным качеством, чем у РусАла сегодня. Повышение прозрачности при подготовке к IPO и само первичное размещение привлекут внимание иностранных инвесторов к рублевым облигациям РусАла, что вызовет сужение их спрэдов. По нашему мнению, инструменты РусАла будут относиться к «голубым фишкам» через 9-12 месяцев. В краткосрочном периоде также вероятен рост спекулятивного спроса. Мы рекомендуем инвесторам наращивать длинные позиции в облигациях РусАлФин, пока этого не сделали другие.

• По перечисленным ниже облигациям мы даем рекомендации ПОКУПКА и ДЕРЖАТЬ до срока погашения или оферты. Эти выпуски u1087 позволяют инвесторам получить доход, но при этом либо мы не ожидаем сужения их спрэдов, либо недостаточная ликвидность инструментов не дает возможности реализовать их потенциал.

o Продажа контрольного пакета Берегового газового месторождения Газпромбанку позволит НГК Итера увеличить выручку примерно на 30% и снизить соотношение Долг/EBITDA с 5х до менее 2.5х. По нашему мнению, это обеспечит значительное улучшение кредитного качества НГК Итера.
o Мы полагаем, что уровень долговой нагрузки Виктории будет неизбежно возрастать, принимая во внимание амбициозные планы компании по расширению деятельности. Тем не менее, способность торговой сети рефинансировать свой долг (включая оферту в феврале 2007 г.) не вызывает у нас сомнений.
o Несмотря на высокий уровень долговой нагрузки (Долг/EBITDA на уровне 8.7), мы рекомендуем к покупке облигации компании Красный Восток. По нашему мнению, крупнейший турецкий пивоваренный концерн Anadolu Efes, «внучкой» которого является Красный Восток, заинтересован в поддержке российской компании и способен оказать ее.
o Спрэды облигаций ИМПЭКСБАНК-2 и ИМПЭКСБАНК-3 шире спрэдов облигаций ММБ, хотя обе кредитные организации принадлежат к иностранным банкам с одинаковым рейтингом A. Однако в ближайшей перспективе мы не ожидаем сужения спрэдов.