МДМ-Банк: Утренний комментарий по рынку облигаций

[15.12.2006] МДМ-Банк

РЫНОК ЕВРООБЛИГАЦИЙ

Вчера доходности US Treasuries продолжили расти после выхода в США сильной статистики по рынку труда и импортным ценам. Доходность 10-летних UST выросла на 2бп до 4.60%, а доходность 2-летних нот достигла 4.74% (+3бп). Облигации Emerging Markets вчера вновь очень сдержанно реагировали на волатильность в UST. Спрэд EMBI+ вчера сузился еще на 3бп до 176бп и находится вблизи рекордно низких значений (record low был зафиксирован в мае на уровне 172бп).

В российском сегменте мы вчера наблюдали медленное сползание цен. Котировки выпуска Russia 30 (YTM 5.61%) снизилась примерно на 1/4 до 113 3/8 – 113 5/8. Спрэд к UST еще чуть сузился до 102-103бп. В корпоративном секторе длинные выпуски потеряли от ½ лдо ¼.

Интересный выпуск CLN был размещен в среду – это 5-летние обеспеченные кредитные ноты казахстанского эмитента Tristan Oil Ltd. объемом USD300 млн. Поручителями по выпуску выступают две небольшие нефтяные компании, контролируемые общим акционером. Организатором размещения был новичок на долговом рынке России/СНГ – американский инвестбанк Jefferies and Co. В структуре выпуска присутствовали достаточно жесткие ковенанты, колл-опцион через 2.5 года по 105.25 и опцион по досрочному погашению 35% номинала до 1 июля 2009 г. по 110.5 в случае проведения компанией IPO. Выпуск нот размещался в т.ч. по правилу 144-А, и, по нашим сведениям, в основном был аллокирован среди американских инвесторов. Несмотря на очень скромный маркетинг в Европе, он вызывал достаточно большой спрос у британских хедж-фондов. В первый же день торгов сделки, по нашей информации, проходили по цене 103.50. На наш взгляд, это сигнализирует о том, что у выпуск сохраняет хороший потенциал дальнейшего роста котировок. Сегодня в США будут опубликованы последние в этом году данные по индексу потребительских цен. Вероятнее всего, инвесторы предпочтут дождаться этих цифр прежде, чем приступать к активным действиям.

РЫНОК РУБЛЕВЫХ ОБЛИГАЦИЙ

Вчерашний день стал днем первичных размещений. Достаточно успешно прошло размещение двух выпусков ЛУКОЙЛа. Наибольший интерес, как и ожидалось, вызвал более длинный выпуск, купон по которому сложился на 20бп ниже ориентиров организаторов. Судя по сложившемуся уровню купона (10.51%), а также росту котировок первого выпуска компании «ТОП-КНИГА», размещение второго выпуска этой розничной сети тоже прошло успешно. С заметно меньшим ажиотажем прошли аукционы по выпускам СЗТ и ТОАП.

На вторичном рынке активность вчера была невысокой. Котировки госбумаг остались в целом на прежних уровнях. Сегодня Минфин проведет доразмещение остатков ОФЗ 46018 на 1.7 млрд. В первом эшелоне котировки большинства выпусков снизились на 5-10бп. Вместе с тем, мы отметили рост интереса к облигациям ФСК. Похоже, инвесторы вновь вспомнили о грядущем повышении рейтингов этой компании.

Ситуация с ликвидностью остается непростой. Денег в банковской системе как будто бы достаточно (486 млрд.). Однако, ставки overnight по-прежнему не опускаются ниже 5-6%, а объемы привлечения через прямое РЕПО ЦБ только растут (36.1 млрд. вчера против 17.6 млрд. в среду). Несмотря на вчерашние заимствования у Банка России, сальдо операций банков с ЦБ на сегодняшнее утро составляет +100 млрд. руб. Насколько мы понимаем, эта цифра отражает вчерашние покупки Центробанком валюты (около USD2 млрд.), а также предстоящее сегодня погашение облигаций ОБР-3. Однако, вряд ли стоит рассчитывать на какой-либо существенный приток ликвидности. Часть средств уйдет сегодня на уплату ЕСН. Кроме того, Банк России попытается сегодня разместить очередной выпуск ОБР-3 (общий предлагаемый объем – около 130 млрд.).

ОГК-3 (NR): КРЕДИТНЫЙ КОММЕНТАРИЙ ПЕРЕД РАЗМЕЩЕНИЕМ

Сегодня состоится размещение дебютного выпуска облигаций ОАО «ОГК-3» объемом 3 млрд. руб. и сроком на 5 лет с полугодовой офертой. ОГК-3 – одна из семи крупных генерирующих компаний оптового рынка электроэнергетики, созданных на базе электростанций ОАО РАО «ЕЭС России» в ходе реформы энергетического сектора. ОГК-3 принадлежат шесть ГРЭС в различных регионах общей установочной мощностью 8 497 МВт., самая крупная из которых - Костромская ГРЭС – обеспечивает 42% рабочей мощности компании. В 1-м полугодии 2007 г. ОГК-3 планирует провести IPO и привлечь за счет допэмиссии акций около 40 млрд. рублей. Насколько мы понимаем, именно этим объясняется присутствие в структуре займа полугодовой оферты – в случае успеха IPO потребность компании в заемных средствах на какое-то время отпадет.

Роль кредитного анализа при определении «справедливой доходности» по 6-месячному инструменту ОГК-3 не столь существенна. Пока компания чувствует себя неплохо (см. табл.; анализ финансового профиля затруднен тем, что формирование компании было завершено в апреле 2006 г., и в отчетности пока не отражены традиционно более успешные для генерирующих компаний 1-й и 4-й кварталы). Учитывая присутствующий в настоящее время ажиотаж вокруг электроэнергетической отрасли, а также успех IPO компании ОГК-5, мы полагаем, что и у ОГК-3 не возникнет сложностей с листингом и привлечением дополнительного акционерного капитала. Допэмиссия акций позволит существенно укрепить баланс.

Основные риски для ОГК-3, на наш взгляд, актуальны при обсуждении средне- и долгосрочной перспективы. Речь идет в первую очередь о неопределенности в отношении ценообразования на электроэнергию, а также динамики внутренних цен на газ – основного сырья для ОГК-3. Помимо этого, у компании, по всей видимости, есть значительные потребности в инвестициях. Поэтому в перспективе мы ожидаем постепенного роста долговой нагрузки ОГК-3. На наш взгляд, с доходностью 7.0-7.5% полугодовые облигации ОГК-3 будут интересны инвесторам, имеющим сейчас доступ к относительно дешевому фондированию. В первую очередь речь идет о нерезидентах.