Банк ЗЕНИТ: Ежедневный обзор долговых рынков

[15.12.2006] Банк ЗЕНИТ

РЫНОК ЕВРООБЛИГАЦИЙ

Динамика базовых активов Вчера публикуемая статистика опять не прибавила инвесторам оптимизма. Более сильное, чем ожидалось, сокращение количества обращений за пособиями по безработице ослабило убежденность участников рынка в необходимости понижения ставки в следующем году. В том же ключе были проинтерпретированы данные по росту цен на импортируемые товары (в годовом выражении на 1.2%, в предыдущем периоде – сокращение на 0.9%). Ближе к закрытию сессии был опубликован индекс деловой активности, снижение которого оказалось меньше, чем ожидалось (23.1 п., прогноз 17.7 п., предыдущее значение 26.7 п.). В результате, доходность 10-летних бумаг за день выросла на 2 б.п. до 4.60%, 2-летних – на 3 б.п. до 4.74%.

Сегодня внимание инвесторов будет сконцентрировано на данных по инфляции. Ожидается, что в ноябре CPI вырос на 0.2% после двух месяцев снижения на 0.5%, что отражает динамику рынка нефти (сначала падение на 30% и рост в ноябре на 7%). Кроме этого, базовый индекс, не учитывающий топливную составляющую, в годовом выражении прогнозируется на уровне 2.7%, что по-прежнему выше комфортного диапазона и не дает поводов рассуждать об ослаблении монетарной политики ФРС.

Развивающиеся рынки Настроение на развивающихся рынках в течение дня оставалось спокойным, в результате чего спрэды большинства стран немного сократились на фоне ростадоходностей базовых активов. Так, спрэд Бразилии сузился на 1 б.п., спрэд Аргентины – на 5 б.п. Наибольшую динамику продемонстрировал спрэд Эквадора, расширившийся на 22 б.п. после того, как не оправдались слухи предыдущего дня, и президент Корреа подтвердил свои намерения реструктурировать задолженность.

Российский сегмент Российский сегмент вчера продолжил изменяться в соответствии с негативной динамикой базовых активов. В результате, Россия-30 снизилась на 24 б.п. до 113.42- 113.516% (YTM 5.60%), а спрэд к UST-10 сохранился на уровне 100 б.п. Корпоративный сектор вслед за суверенным продемонстрировал снижение по большинству бумаг. Исключение составили еврооблигации ТМК-09 (+19 б.п.), выросшие после появления сообщений о возможном поглощении компании металлургическим холдингом Tenaris (А-, выручка в 2005 6.7 млрд. долл., Debt/Ebitda 0.46, операционная рентабельность 29%), долю в котором, в свою очередь, днем ранее «сватали» Газпрому. Тем не менее, учитывая текущую капитализацию ТМК (около 7 млрд. долл.), вряд ли Tenaris будет под силу купить одного из крупнейших в мире производителя труб без серьезного ухудшения своего кредитного качества.

РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК

Можно отметить, что вчерашнее «испытание на прочность» рынок выдержал. Большой объем первичного предложения нашел адекватный спрос, однако особого ажиотажа не наблюдалось. Несмотря на то, что ключевые события разворачивались на первичном рынке, в сегменте вторичных торгов активность тоже сохранялась. В частности, инвесторы вновь обратили свое внимание на бумаги ГидроОГК и ФСК-4, привлекательность которых возросла на фоне результатов аукциона по пятилетним облигациям Лукойл-3 (доходность к погашению 7.23%).

В сегменте госбумаг преобладали продажи, по итогам которых котировки снизились в пределах 10 б.п. «В красном», однако, без существенного снижения котировок, закончили вчера торговый день и большинство субфедеральных бумаг. В течение ближайших дней мы не ожидаем высокой активности участников рынка. Каких- либо импульсов со стороны денежного рынка для активизации покупок пока нет. Кроме того, на следующей неделе помимо нового «вала» первичного предложения, который согласно озвученным планам по проведению аукционов составляет более 20 млрд. руб., инвесторам предстоят еще выплаты НДС.

Сегодня на первичном рынке дебютирует ОГК-3 с займом объемом 3 млрд. руб. При позиционировании нового выпуска главным ориентиром, безусловно, являются торгующиеся бумаги ОГК-5 (YTM 7.72%). ОГК-3 пока еще отстает от ОГК-5 по кредитному качеству - помимо разницы в масштабах, ОГК-3 еще не перешла на отчетность по международным стандартам, не имеет рейтинга от международных рейтинговых агентств (у ОГК-5 Ва3 с прогнозом «Стабильный» от Moody’s). Вместе с тем, на первую половину следующего года запланирована допэмиссия акций ОГК- 3, средства от которой, возможно, будут направлены на выкуп облигаций. Это во многом объясняет нетипичную для «качественного» эмитента оферту через полгода. Исходя из этого, у нас есть определенные опасения в отношении ликвидности нового выпуска. На наш взгляд, основной интерес на аукционе будет со стороны крупных институциональных инвесторов, поскольку для основной массы участников рынка дюрация бумаг слишком коротка.

ТОРГОВЫЕ ИДЕИ

Рублевые облигации

• ГАЗ – завышенный спрэд к ОФЗ относительно отраслевых аналогов, справедливый спрэд оцениваем на уровне 250 б.п. (потенциал сужения как минимум 40 б.п. с текущих уровней).
• Техносила – неоправданное расширение спрэда до 550 б.п. к ОФЗ, справедливый спрэд оцениваем на уровне 500 б.п., рекомендуем к спекулятивной покупке
• Дикси - потенциал сужения спрэда, как минимум, 50 б.п., справедливый спрэд к ОФЗ 360-390 б.п., что соответствует доходности в 10%. Рекомендуем бумагу к спекулятивной покупке.
• Юнимилк - завышенная премия к ВБД, потенциал снижения доходности как минимум 25 – 35 б.п. Справедливая премия Юнимилка к ВБД-2 за кредитное качество, на наш взгляд, составляет около 150 б.п.(178 б.п. на 20.11.2006), справедливый спрэд к ОФЗ – 350 б.п. (385 б.п. на 20.11.2006).
• Магнит-1 - потенциал снижения доходности 40-50 б.п., недооценен относительно Пятерочки-2. С позиций оценки кредитного качества мы полагаем, что облигации Магнита должны торговаться со спрэдом к ОФЗ, немногим превышающим спрэд Пятерочки.
• ЮТК-4 - потенциал сужения спрэда к «кривой телекомов» до 50 б.п., ЮТК-3 – доходность на уровне более длинного ЮТК-4 при меньшей дюрации
• ЦТК-5 - ожидаем сужения спрэда к ОФЗ до справедливого уровня 200 б.п., Рекомендуем сохранять позиции в бумаге.
• Волгателеком-4 – ожидаем сужение спрэда не менее чем на 20 б.п., бумага привлекательна для покупки на фоне близкого по дюрации Волгателеком-3.
• ЭмАльянс - доходность на уровне «третьего эшелона» не отражает изменения в структуре собственников основных предприятий Группы. В ближайшей перспективе контрольный пакет в предприятиях группы, специализирующихся на атомном машиностроении, и выступающих поручителями по займу, должен быть выкуплен государством в лице компании «Атомэнергомаш».

Валютные облигации

• Вымпелком-16: выпуск немного отстает от остальной кривой (порядка 20 б.п.) После объявление финансовых результатов короткие бумаги эмитента росли опережающим темпом.
• Система-11: потенциал снижения премии к МТС-10 до 40 б.п. После повышения разницы в рейтингах бондов между Системой и МТС, спрэд в 80 б.п., на наш взгляд, неоправданно широкий.
• Банк Петрокоммерц-9: потенциал снижения доходности 25 б.п. С учетом того, что размещенный в марте 2006 года 3-летний выпуск банка торгуется с доходностью 8.1%, доходность 8.55% кажется неоправданно высокой.
• Банк СпБ-09: потенциал снижения доходности порядка 40 б.п. Выпуск был размещен с доходностью 9.5%, в то время как сопоставимые по рейтингам и размерам бизнеса банки Альянс-09 и Сибакадем-09 торгуют в районе 8.7-8.8%.