Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств

[15.11.2006] Ренессанс капитал

СТРАТЕГИЯ ВНУТРЕННЕГО РЫНКА

Во вторник настроения участников рынка рублевых облигаций не изменились. В условиях напряженной ситуации с ликвидностью на рынке по-прежнему преобладают продажи. Вместе с тем, агрессивного закрытия длинных позиций не происходит, торговые обороты сохраняются на низком уровне. В первую очередь динамику хуже рынка демонстрируют облигации первого эшелона, а также низколиквидные облигации третьего эшелона, под которые трудно рефинансироваться. В преддверии сегодняшнего размещения облигаций Банка Зенит отметим продажи банковских выпусков РСХБ-2 и ХКФ-2, котировки которых снизились на 0.1 п. п. Во вторник немногие выпуски демонстрировали положительную динамику котировок. Одним из них оказался выпуск Якутия-7, где ралли котировок было вызвано включением его в котировальный лист ММВБ первого уровня. По итогам дня котировки облигаций Якутия-7 выросли более чем на ½ п. п., их доходность снизилась до 7.88%. При этом потенциал для дальнейшего снижения доходности выпуска, на наш взгляд, сохраняется. Облигации Якутии, ранее вошедшие в заветный список, торгуются на одной кривой с выпусками КОМИ. В настоящее время Якутия-7 торгуется с премией к кривой доходности КОМИ на уровне 20-30 п. п.

Сегодня основным событием дня станут аукционы по доразмещению тридцати- (ОФЗ 46020) и десятилетних ОФЗ (ОФЗ 46017) объемом 8 млрд руб. и 10 млрд руб. соответственно. Накануне торговые обороты в сегментегособлигаций оставались минимальными. Доходность ОФЗ 46017 выросла до 6.62%, а ОФЗ 46020 – до .87%. Последний выпуск выглядит более привлекательно на кривой доходности ОФЗ. Тем не менее, при нынешней ситуации с ликвидностью разместить эти облигации в полном объеме без предоставления солидной премии к рынку будет довольно сложно. Достаточно вспомнить недавнее доразмещение терхлетних ОФЗ, почти не пользовавшихся спросом. При этом рассчитывать на активное участие в аукционе государственной управляющей компании также не приходится, в связи с постепенной переориентацией ее на ГСО (государственные сберегательные облигации) – специальные инструменты, предлагаемые Минфином для пассивных инвесторов; обращение этих облигаций на вторичном рынке не предполагается. До конца года объем эмиссии ГСО должен составить около 40 млрд руб. Скорее всего, участники рынка будут выставляться довольно высоко по доходности, и эмитент откажется от размещения выпусков в полном объеме. На наш взгляд, до конца года еще представится возможность успешно доразместить ОФЗ. Навес неизрасходованных бюджетных ассигнований на 2006 г. превышает 800 млрд руб. До конца года эти средства пополнят ликвидность банковской системы, что создаст благоприятные условия для инвестиций.

Однако по аналогии с прошлым годом активное поступление этих средств может начаться только в декабре, а значит, участников рынка могут ожидать еще несколько непростых недель в условиях высоких ставок денежного рынка. Таким образом, в ближайшей перспективе котировки рублевых облигаций могут продолжить плавное снижение. Инвесторам, не испытывающим проблем с рублевой ликвидностью, на наш взгляд, целесообразно использовать слабость рынка для пополнения своих портфелей высоколиквидными инструментами, которые первыми отреагируют на резкое улучшение рыночной конъюнктуры в конце года.

СТРАТЕГИЯ ВНЕШНЕГО РЫНКА

Традиционно накануне публикации важной экономической статистики США на развивающихся рынках облигаций наблюдалось затишье. Отдельные участники рынка сокращали длинные позиции в корпоративных облигациях с высокой дюрацией. Октябрьские данные по динамике цен производителей оказались ниже даже самых оптимистичных прогнозов, продемонстрировав резкое снижение. Таким образом, сказывается целительный эффект 17 непрерывных повышений учетной ставки. Возрастает вероятность дальнейшего снижения инфляционных ожиданий. Постепенно ФРС может перестать высказывать обеспокоенность растущими темпами инфляции и переключится на стимулирование экономического роста (например, данные по розничным продажам в октябре к этому располагают, так как оказались существенно ниже ожиданий, особенно с учетом пересмотра статистики за сентябрь). В этой связи в первом полугодии 2007 г. вероятно ослабление денежно-кредитной политики и снижение учетной ставки ФРС.

Такой сценарий развития благоприятен для рынков облигаций. Доходности КО США после публикации статистики снизились в среднем на 5 б. п. На развивающихся рынках облигаций также были отмечены покупки. Котировки индикативного суверенного выпуска Россия 30 выросли почти на ½ п. п., достигнув 112.75. Спрэд выпуска к КО США при этом расширился до 112 б. п. и является интересным для покупок. Аналогичный рост котировок произошел и в наиболее ликвидных корпоративных облигациях. Вместе с тем, потенциал для роста котировок корпоративных выпусков сохраняется. Например, цена облигаций ЕвразХолдинг 15 еще недавно находились на уровне 103.25, а сейчас не поднимается выше 102.75. Однако не все данные по инфляции еще опубликованы. Наиболее важные для ФРС данные по динамике потребительских цен в октябре будут опубликованы в четверг. Если и они подтвердят снижение инфляционного давления, то вполне вероятно полномасштабное ралли на развивающихся рынках. Опубликованная статистика также весьма позитивна для предстоящих на этой неделе размещений. Напомним, что Газпром планирует разместить в ближайшие дни очередной выпуск своих еврооблигаций.

Сегодня мы ожидаем сохранения позитивных тенденций на рынке и роста инвестиционной активности в сегменте корпоративных и банковских облигаций, что приведет к сужению спрэдов на покупку и продажу. Главным событием второй половины дня станет публикация комментариев к последнему заседанию Комитета по операциям на открытом рынке от 24 октября. Мы не ожидаем слишком больших сюрпризов от данного документа. Скорее всего, политика дальнейших действий ФРС вновь будет обусловлена публикуемой статистикой. Вместе с тем, мы не исключаем, что в тексте комментария все же будут содержаться намеки на возможное снижение учетной ставки в отдаленной перспективе.

СТРАТЕГИЯ ВАЛЮТНОГО РЫНКА

Курс USD/EUR в ходе торгов на валютном рынке во вторник продемонстрировал высокую волатильность. После публикации октябрьских данных по динамике цен производителей, а также выхода слабой статистики по розничным продажам доллар начал предсказуемо дешеветь по отношению к европейской валюте, достигнув за короткое время уровня 1.2870. Однако публикация немецкого индекса потребительской уверенности (ZEW Center for European Economic Research index), который снизился до минимальных за последние 13 лет значений, способствовала возвращению доллара на исходные позиции в 1.2810. Мы полагаем, что динамика курса USD/EUR в ближайшее время будет определяться различными подходами в политике по процентным ставкам в Европе и США, поэтому тенденция на удорожание евро должна сохраниться.

На российском денежном рынке без перемен. Однодневные ставки удерживаются на уровне 5-6%, а остатки на корсчетах и депозитах не превышает 400 млрд руб. Такой уровень остатков почти гарантирует существенный рост ставок денежного рынка к концу месяца, когда настанет очередной налоговый период.

СРЕДНЕСРОЧНЫЕ РЕКОМЕНДАЦИИ

• Как и ожидалось, рынок облигаций положительно отреагировал как на решение Комитета по операциям на открытом рынке сохранить ключевую процентную ставку американкой экономики неизменной, так и на комментарии по итогам заседания. Наш главный вывод: в ближайшие несколько месяцев ФРС США, скорее всего, оставит ключевую ставку overnight без изменений, в результате чего конъюнктура мировых процентных ставок сохранится стабильной. Инфляционные риски по-прежнему беспокоят ФРС больше всего. Снижение совокупной инфляции за последние месяцы произошло на фоне снижения цен на нефть. В то же время воздействие 17 последовательных повышений учетной ставки ФРС на уровень цен реализовалось не полностью, и базовые показатели инфляции остаются высокими. По нашему мнению, снижение базовой инфляции в США начнется в конце текущего-начале следующего года, и ФРС со временем сосредоточит свое внимание на стимулировании экономического роста. Следовательно, к середине будущего года можно ожидать некоторого смягчения политики процентных ставок. Такое развитие событий будет благоприятным для развивающихся рынков. Таким образом, спрос на высокодоходные активы должен сохраниться. Наиболее привлекательно для инвесторов сегодня выглядят облигации с длинной дюрацией. Мы отдаем предпочтение выпускам МТС 12, Система 11, ТНК 16 и Северсталь 14.

• Среди еврооблигаций промышленных компаний мы считаем привлекательными выпуски Казаньоргсинтез 11 и Нижнекамскнефтехим 15. Нефтехимические предприятия – редкость на рынке еврооблигаций, поэтомуу нас нет возможности для анализа сопоставимых компаний. По этой причине мы проводим сравнение на основе рейтингов. Облигации компаний с кредитным рейтингом BB-, таких как МТС, ЕвразХолдинг и МегаФон, торгуются со спрэдом 130-150 б. п. к кривой доходности российских суверенных еврооблигаций, а премия ТМК (B+/B2) и Ситроникс (B-) составляет 230 и 250 б. п. соответственно. Исходя из этого, спрэды обязательств НКНХ (рейтинг B2/B+, т.е. на уровне ТМК) представляются несколько завышенными. По финансовым показателям Казаньоргсинтез и НКНХ имеют примерно одинаковое кредитное качество. Тем не менее, финансовое положение НКНХ мы считаем несколько более устойчивым за счет меньшего уровня долга и большей финансовой гибкости. По нашим оценкам, справедливый спрэд между еврооблигациями Казаньоргсинтез 11 и НКНХ 15 равен 50 б. п. Принимая во внимание потенциал роста выпуска НКНХ 15, доходность облигаций Казаньоргсинтез 11 может упасть на 70-80 б. п.

• Из облигаций банков, имеющих инвестиционный кредитный рейтинг, мы выделяем субординированные выпуски. Такие выпуски как РСХБ 16/11 (Baa1/-/BBB), Банк Москвы 15/10 (Baa1/-/BBB-), Газпромбанк 11 (Baa1/BB-/-) торгуются с премией к обычным (не субординированным) облигациям соответствующих эмитентов на уровне 40-50 б. п., что скорее характерно для облигаций со спекулятивным рейтингом. Вместе с тем, инвесторы не делают различий между субординированными и обычными (unsecured) облигациями Сбербанка и ВТБ, которые торгуются на одной кривой доходности. Мы оцениваем справедливое значение премии за субординацию для облигаций РСХБ 16/11, Банк Москвы 15/10, Газпромбанк 11 на уровне 30 б. п.

• Финансовые результаты МегаФона за шесть месяцев 2006 г. по американским стандартам учета говорят о том, что с точки зрения кредитного качества разрыва между компаниями МегаФон, МТС и ВымпелКом уже практически нет. По нашим оценкам, спрэды между еврооблигациями МегаФон, МТС и ВымпелКом уменьшатся; при этом потенциал сужения для выпуска МегаФон 09 составляет 20-40 б. п.

• Рост ставок денежного рынка в конце октября оказался одним из самых резких с начала года. Возможно, более быстрому снижению рублевой ликвидности в конце месяца способствует продолжающееся укрепление доллара на валютном рынке, в связи с чем инвесторы неохотно расстаются с долларами и сокращают продажи валютной выручки в ЦБ. В этих условиях период высоких ставок денежного рынка может затянуться, обеспечивая давление на котировки облигаций первого эшелона и ОФЗ. Вместе с тем, глубокого кризиса ликвидности мы не ожидаем. Как внутренние, так и внешние факторы, на наш взгляд, будут способствовать сохранению низких ставок денежного рынка до конца года, способствующих покупкам рублевых облигаций. Ситуация с ликвидностью может улучшиться в конце года, когда происходит традиционный резкий рост бюджетных расходов. По оценкам Минфина, объем неизрасходованных бюджетных ассигнований на начало октября составлял около 450 млрд руб. С учетом вышеизложенного возможное ослабление котировок наиболее ликвидных выпусков первого эшелона представляется нам привлекательной инвестиционной возможностью.

• Долговой рынок пока игнорирует постепенное улучшение операционных показателей ВБД. Несмотря на успехи нового руководства компании в урегулировании ряда проблем и невзирая на улучшение динамики ее финансовых потоков и повышение кредитоспособности, спрэд облигаций ВБД-2 относительно кривой доходности ОФЗ колеблется на уровне 200 б. п. вот уже в течение нескольких месяцев. На наш взгляд, после публикации финансовых показателей ВБД за третий квартал 2006 г. спрэд облигаций может сузиться на 25-30 б. п., в связи с чем мы рекомендуем наращивать длинные позиции во втором облигационном займе компании.

• Повышение агентством S&P кредитного рейтинга ряда операторов фиксированной связи обусловило заметный рост спроса на долговые инструменты телекоммуникационных компаний. В настоящее время доходность обязательств большинства компаний, входящих в состав холдинга Связьинвест, ниже 8.00%. Однако мы хотели бы обратить внимание на три исключения: облигации Дальсвязь-2, Уралсвязьинформ-7 и Сибирьтелеком-7. Спрэды этих выпусков примерно на 30-40 б. п. шире, чем спрэды облигаций ВолгаТелеком, а значит, они более привлекательны для участников рынка, желающих инвестировать в инструменты второго эшелона.

• В результате мега-слияния алюминиевых активов компаний РусАл, СУАЛ и Glencore и запланированного через 18 месяцев первичного размещения акций будет создана компания с более высоким кредитным качеством, чем у РусАла сегодня. Повышение прозрачности при подготовке к IPO и само первичное размещение привлекут внимание иностранных инвесторов к рублевым облигациям РусАла, что вызовет сужение их спрэдов. По нашему мнению, инструменты РусАла будут относиться к «голубым фишкам» через 9-12 месяцев. В краткосрочном периоде также вероятен рост спекулятивного спроса. Мы рекомендуем инвесторам наращивать длинные позиции в облигациях РусАлФин, пока этого не сделали другие.

• По перечисленным ниже облигациям мы даем рекомендации ПОКУПКА и ДЕРЖАТЬ до срока погашения или оферты. Эти выпуски позволяют инвесторам получить доход, но при этом либо мы не ожидаем сужения их спрэдов, либо недостаточная ликвидность инструментов не дает возможности реализовать их потенциал.

o Продажа контрольного пакета Берегового газового месторождения Газпромбанку позволит НГК Итера увеличить выручку примерно на 30% и снизить соотношение Долг/EBITDA с 5х до менее 2.5х. По нашему мнению, это обеспечит значительное улучшение кредитного качества НГК Итера.

o Мы полагаем, что уровень долговой нагрузки Виктории будет неизбежно возрастать, принимая во внимание амбициозные планы компании по расширению деятельности. Тем не менее, способность торговой сети рефинансировать свой долг (включая оферту в феврале 2007 г.) не вызывает у нас сомнений.

o Несмотря на высокий уровень долговой нагрузки (Долг/EBITDA на уровне 8.7), мы рекомендуем к покупке облигации компании Красный Восток. По нашему мнению, крупнейший турецкий пивоваренный концерн Anadolu Efes, «внучкой» которого является Красный Восток, заинтересован в поддержке российской компании и способен оказать ее.

o Спрэды облигаций ИМПЭКСБАНК-2 и ИМПЭКСБАНК-3 шире спрэдов облигаций ММБ, хотя обе кредитные организации принадлежат к иностранным банкам с одинаковым рейтингом A. Однако в ближайшей перспективе мы не ожидаем сужения спрэдов.

o По нашему мнению, шаги, предпринятые ИСТ ЛАЙН и Росимуществом для мирного урегулирования конфликта, еще не учтены в котировках облигаций Ист Лайн Хэндлинг-2. Тем не менее, мы не видим причин для сужения спрэдов в краткосрочной перспективе.