МДМ-Банк: Утренний комментарий по рынку облигаций

[15.11.2006] МДМ-Банк

РЫНОК ЕВРООБЛИГАЦИЙ

Вчера US Treasuries отреагировали ростом на публикацию данных о более резком, чем ожидалось, снижении цен производителей (PPI) в октябре, а также слабых розничных продажах. В течение дня доходность UST10 опускалась ниже психологической отметки в 4.55%, скорректировавшись по итогам дня до 4.56% (UST2 - 4.74%, -2юп).

Облигации Emerging Markets с поддержали рост UST. Выпуски Brazil 40 (YTM 8.16%) и Mexico 33 (YTM 6.10%) подорожали на 1/2 до максимальных значений с марта, а облигации Turkey 34 (YTM 7.37%) выросли на 5/16. Спрэд EMBI+ остался практически без изменений – 191бп (+1бп). Российские еврооблигации не смогли поддержать предложенный темп. Несмотря на то, что в течение дня котировки Russia 30 доходили до 112 13/16, к концу дня они скорректировались до 112 5/8 (YTM 5.70%). Спрэд расширился до 114бп (+2бп).

Корпоративные еврооблигации практически не отреагировали на рост. По итогам дня котировки большинства выпусков остались на прежних уровнях.

На первичном рынке Украина вышла с новым 10-летним выпуском еврооблигаций, price-talk UST10 + 200бп (YTM 6.56%). Сейчас выпуск Ukraine 13 торгуется на уровне 6.17% по доходности, это предполагает спрэд к кривой UST на уровне 155-160бп. Таким образом, спрэд между Ukraine 16 и Ukraine 13 составит около 40бп, что, на наш взгляд, является слишком широким значением. На наш взгляд, справедливый спрэд нового выпуска к UST – около 180бп.

Газпром подтвердил, что в рамках нового выпуска будет делать два транша – в долларах и евро. Объемы каждого транша должны быть достаточно крупными (benchmark size). Закрытие книг ожидается в четверг и пятницу на этой неделе.

Сегодня участники рынка будут ждать выхода стенограммы октябрьского заседания FOMC. Мы предполагаем, что российские еврооблигации, в т.ч. «корпоративки» сегодня попытаются отыграть вчерашнее расширение спрэда.

РЫНОК РУБЛЕВЫХ ОБЛИГАЦИЙ

Вчерашний день существенно не отличался от понедельника. Ставки overnight находились на уровне 5-6%. Банки постепенно сокращают объем операций прямого РЕПО с ЦБ – вчера он составил 12.6 млрд. руб. (против 22.4 млрд. в понедельник). По состоянию на сегодняшнее утро корсчета и депозиты банков в ЦБ подросли до 392 млрд. рублей (+7.9 млрд.).

В сегменте госбумаг активность вчера была минимальной. Похоже, что те, кто хотел продать ОФЗ, уже сделали это, а у остальных бумаги находятся в РЕПО. Объем торгов составил всего 188.5 млн. рублей. В преддверии сегодняшнего аукциона продолжились продажи ОФЗ 46020 и ОФЗ 46017, их котировки снизились на 15-20бп. На наш взгляд, сегодня Минфин вынужден будет предложить инвесторам премию, для того, чтобы разместить весь заявленный объем (10+8 млрд.). Напомним, что на сегодня приходится выплата купонов по ОФЗ на общую сумму около 4 млрд.

В корпоративном секторе мы наблюдаем неактивные продажи в первом эшелоне – выпуски ГидроОГК-1, ФСК-3, Москва-39, Россельхозбанк-2, Газпром-4 во вторник потеряли в цене около 5бп. На фоне общего снижения участники рынка проявили интерес к выпуску Газпром-6, спрэд которого к близкому по дюрации Газпром-4 практически исчез.

Во втором эшелоне также нет каких-либо заметных движений. Отметим рост котировок облигаций Якутия-7 (+44бп), который вчера был включен в котировальный список А1. Сегодня утром появились агрессивные продажи в выпуске Русснефть-1 (котировки упали со 101.5 до 99.5). См. наш короткий комментарий на 1-й странице.

Из первичных размещений, намеченных на сегодня, обращаем внимание на выпуск Банка Зенит (B1/B) 3-й серии, по которому предусмотрена годовая оферта. Банком был озвучен диапазон доходности 8.3-8.6%. Похоже, что банк готов пойти на предоставление премии к своей рублевой кривой доходности в размере 30-40бп. На наш взгляд, участие в этом размещении может быть интересным. Мы ожидаем высокий спрос со стороны иностранных инвесторов.

АМТЕЛ-ФРЕДЕШТАЙН (NR) отчитался за 9 мес., говорит, что не нарушит ковенанту

Финансовое положение группы Амтел-Фредештайн (Амтел) остается достаточно сложным. Возросший после серии поглощений объем долга в сочетании со снизившейся из-за роста цен на сырье рентабельностью привел к тому, что показатели долговой нагрузки стали очень высокими. Компания уже попала в «долговую яму», т.к. практически вся операционная прибыль направляется на обслуживание долга (см. Табл.).

В соответствии с последней редакцией ковенант выпуска CLN Амтела, соотношение финансового долга к выручке не должно превышать 0.7х. Сама компания в пресс-релизе к результатам за 9 мес. указывает, что по итогам всего года ожидает выручку на уровне USD800 млн. В то же время, финансовый долг компании на конец года превысит USD600 млн. («Долг/Выручка» более 0.75х). Любопытно, что гендиректор Амтела, обсуждая ковенанту, утверждает, что компания избежит ее нарушения, и ссылается на то, что выручка pro forma в 2006 г. превысит USD1 млрд. (Источник: Интерфакс). Насколько мы понимаем, при расчете финансовых ковенант обычно используются все же не данные pro forma, а обычные консолидированные данные. Мы постараемся уточнить, как это сформулировано в документации к CLN Амтела.

Гендиректор компании также заявил, что Амтел в ближайшее время договорится со Сбербанком о рублевом кредите в объеме 1.6 млрд. под ставку 10% годовых. На наш взгляд, держателям облигаций и CLN вряд ли стоит ориентироваться на эту ставку. Кредит, вероятно, будет обеспеченным. На наш взгляд, справедливая оценка необеспеченного кредитного риска Амтела находится гораздо выше.

Публичные долговые инструменты Амтела – рублевый выпуск ЭйВи-1 с погашением в ноябре 2007 г. (1.2 млрд., купон 8%) и CLN Amtel 2007 c погашением в июле 2007 г. (USD175млн., купон 9.25%)– крайне неликвидны, поэтому их доходность в настоящий момент определить достаточно сложно. Мы рекомендуем инвесторам по возможности избегать увеличения позиций в данных инструментах.