Банк СОЮЗ: Ежедневный обзор долгового рынка

[15.11.2006] Дмитрий Богословский, Павел Лукьянов, Банк СОЮЗ

РЫНОК ВНЕШНИХ ДОЛГОВ

Слабые данные по экономике США поддержали базовые активы по обе стороны Атлантики, поскольку неожиданно резкий темп снижения индекса цен производителей (самый быстрый с августа 1993 года) и падение розничных продаж США в октябре усилили надежды на смягчение денежной политики ФРС в начале 2007 года. Доходность индикативных 10Y UST сократилась на 4.5 б.п. до 4.56%, поэтому покупки на локальных максимумах при доходности 4.62% были оправданными. В то же время доходность в коротком конце американской кривой остается на достаточно стабильном высоком уровне, что является отражением сохраняющихся опасений по поводу значительного замедления экономики. Спрэд доходности между 2Y и 10Y UST достиг уже 17 б.п. Мы считаем, что потенциал увеличения этого спрэда ограничен и в условиях ожидания снижения ставок он является привлекательным для покупки. Однако мы предостерегаем участников рынка от агрессивных покупок до конца недели, когда выходят данные по розничным продажам, промышленности и денежным потокам США, которые, скорее всего, будут оказывать сковывающее влияние на активность рынка.

Подъем базовых активов вызвал ралли в длинных долгах развивающихся стран, при этом, как мы и предполагали, наиболее сильный рост продемонстрировали бумаги среднего кредитного качества, такие, как Перу, Колумбия и Бразилия, которые являются нашими главными фаворитами. Поддержку бразильским долгам в дальнем конце кривой также оказали озвученные правительством страны меры по снижению налогов на частные инвестиции, сокращению государственных расходов и поддержанию экономического роста на уровне 5%. Несмотря на туманные перспективы этих планов, сама готовность правительства следовать жесткой бюджетной дисциплине после проведения президентских выборов улучшает отношение инвесторов. В итоге индикативные Бразилия’40 прибавили 0.625 до 132.5% номинала, достигнув исторического минимума по доходности 6.141%, что всего на 40 б.п. выше российских бумаг с рейтингом «ВВВ+». По нашим оценкам, в этих движениях уже учтены перспективы повышения кредитного рейтинга Бразилии до «ВВ+», поэтому мы снижаем рекомендацию по внешним долгам страны до «рынка», равно как и по долгам Филиппин, которые за последние месяцы продемонстрировали шокирующее ралли. Выше рынка по-прежнему оцениваем бумаги Колумбии и Перу, которые предлагают хорошую доходность в среднем спекулятивном классе, учитывая незначительное снижение аппетита инвесторов на высокорисковые активы Уругвая, Эквадора и Аргентины. Среднесрочная конъюнктура рынка остается позитивной, однако мы рекомендуем дождаться завтрашних данных по потребительской инфляции США для формирования позиций на рынке EM, поскольку вчерашнее ралли открывает соблазн для фиксации прибыли перед свежей порцией статистики. На первичном рынке Украина планирует свои самые длинные 10-летние долларовые еврооблигации с ожидаемым спрэдом 200 б.п. к сопоставимым UST. Премия за дюрацию по сравнению с другими обращающимися выпусками страны составит около 20-25 б.п., поэтому мы ожидаем хороший спрос на длинные активы Украины, учитывая также потенциально высокую ликвидность , благодаря размеру выпуска около $500 млн. В то же время, выпуск будет мало интерес спекулянтам, поскольку доходность составит всего 6.5-6.7% годовых.

Российские еврооблигации также получили поддержку, благодаря снижению доходности базовых активов. Спрэд EMBI+ по России расширился до 114 б.п., поэтому возможно продолжение неагрессивных покупок на утренних торгах в среду, однако в целом активность будет оставаться низкой в ожидании данных по статистике США. В сегменте корпоративного долга наблюдались осторожные покупки, более заметные в длинных телекомах. На наш взгляд, в ближайшие дни активность в корпоративных бумагах будет оставаться невысокой, рынок готовится к первичным размещениям. Только на этой неделе ожидается выход Банка Русский Стандарт и Банка Москвы. Кроме того, инвесторы также готовятся к выпуску еврооблигаций Газпрома, который, безусловно, станет важнейшим событием последнего квартала на первичном рынке еврооблигаций. На этом фоне вероятно продолжение продаж коротких бумаг монополии, поскольку мы ожидаем, что новое размещение состоится в 10-12-летнем секторе кривой.

РЫНОК ВНУТРЕННИХ ДОЛГОВ

Вчера ситуация на рынке рублевых облигаций несколько улучшилась по сравнению с предыдущим днем. Возросла торговая активность, котировки ликвидных бумаг первого эшелона изменялись разнонаправлено в пределах 5-10 б.п. Наметились признаки улучшения ситуации с рублевой ликвидностью, но на наш взгляд положение дел не претерпит существенных изменений. Отметим снизившийся объем операций коммерческих банков с ЦБР, вчера объем средств, предоставленных в рамках операций РЕПО, составил около 12 млрд. руб. При этом, впервые за долгое время сальдо операций ЦБР с банками сегодня оказалось положительным (7 млрд. руб.), чему способствовали возросшие продажи долларов за рубли.

Скорее всего, конъюнктура долгового рынка в ближайшие дни заметно не изменится. Мы по-прежнему рекомендуем наращивать длинные позиции в долгосрочных ликвидных бумагах, так как рост базовых активов приводит к увеличению спрэда к рублевым выпускам.

Завтра состоится размещение 2го облигационного займа компании ПАВА. Объем выпуска составляет 1 млрд. руб. Группа ПАВА входит в пятерку крупнейших российских зерноперерабатывающих агропромышленных холдингов. Предприятиями Группы перерабатывается более 10% зерна пшеницы всего Алтайского края. Группа ПАВА осуществляет поставки своей продукции в 68 регионов России. Мы считаем, что справедливая доходность к полуторагодовой оферте нового облигационного займа ПАВА составляет 12.5% годовых (купон 11.95% годовых). При размещении инвесторам может быть предоставлена премия к справедливому уровню порядка 50 б.п. (подробней см. наш обзор от 9 ноября 2006).

Отметим существенно упавшие котировки облигаций ДИКСИ-Финанс, которые сейчас торгуются ниже 96% от номинала. Мы считаем, что те новости, которые привели к переоценке риска эмитента (отчетность за 2005 год, продажа оптового подразделения, перенос IPO), существенно не снижают кредитного качества компании. Мы рекомендуем покупать бумагу на текущих уровнях.

3й выпуск Инпрома начал торговаться в котировальном листе А1, что позволяет включать его в портфели институциональным инвесторам. На фоне нехватки инструментов данной категории, мы прогнозируем высокий спрос на выпуск в ближайшие дни. Уже в пятницу объем сделок составил 52 млн. руб. (при среднедневном объеме порядка 10 млн. руб.). Сейчас доходность 3го выпуска Инпрома находится на уровне 8.7% годовых. Второй, более длинный выпуск, торгуется по доходности 8.2% годовых (он включен в котировальный лист А1 с 25 августа 2006 года). На наш взгляд, доходность 3го выпуска должна снизиться к уровням 2го выпуска, потенциал снижения порядка 70 б.п. Рекомендуем к покупке 3й облигационный заем Инпрома. По нашим оценкам, доход инвесторов в течение ближайшего месяца составит около 15% годовых.