Банк ЗЕНИТ: Ежедневный обзор долговых рынков

[15.11.2006] Банк ЗЕНИТ

РЫНОК ЕВРООБЛИГАЦИЙ

Динамика базовых активов Вышедшая вчера макроэкономическая статистика превзошла самые смелые ожидания: базовый индекс промышленных цен в октябре снизился на 0.9% при ожиданиях повышения на 0.1%, что в годовом выражении составляет 0.6% (минимум с ноября 2003 года). Кроме того, падение розничных продаж, без учета продаж автомобилей, оказалось сильнее, чем прогнозировалось (-0.4% против -0.2%). В результате доходность 10-летних Treasuries резко упала до 4.54%, минимального значения с конца сентября, однако к закрытию немного скорректировалась до 4.56% (изменение за день 4 б.п.). Доходность двухлетних бумаг упала в меньшей степени (– 2 б.п.) и составила 4.74%.

Опубликованная статистика дает надежды на то, что монетарная политика ФРС начинает действовать, и в дальнейшем можно ожидать постепенного замедления инфляции. Стоит отметить, что спрэд между доходностями UST2 и UST10 достиг 18 б.п., максимального значения с декабря 2000 года, зафиксированного непосредственно перед началом серии понижений ставки. Тем не менее, сегодня ожидается публикация более значимых данных – базового индекса потребительских цен, который, согласно прогнозам (2.9% в годовом выражении), по-прежнему выше комфортного для ФРС диапазона. В связи с этим мы по-прежнему считаем наиболее целесообразным сохранение ставки на текущем уровне с целью более длительного мониторинга экономической ситуации. В этом же контексте прошло выступление вчера главы ФРБ Сент-Луиса Пула, отметившего оправданность политики удержания ставки на уровне 5.25%.

Развивающиеся рынки Развивающиеся рынки в целом поддержали базовые активы, и спрэд EMBIG остался без изменений. При этом некоторые бумаги показали более существенный рост. Так, Бразилия-40 выросла на 50 б.п. до 132.4% (YTC 6.14%), а суверенный спрэд сузился на 4 б.п. после сообщения о подготовке правительством пакета программ по снижению налогов, ограничению расходов и стимулированию экономического роста. Спрэд мексиканских бумаг сократился на 1 б.п., в то же время, более умеренная динамика наблюдалась в сегментах Турции (+2 б.п.) и Венесуэлы (+5 б.п.).

Российский сегмент В суверенном сегменте российских еврооблигаций реакция на новостной поток из США была сдержанно-оптимистичной. Так, Россия-30 выросла на 18 б.п., достигнув 112.57- 112.668% (YTM 5.69%), при этом спрэд к 10-летним Treasuries незначительно расширился (+1 б.п.). В корпоративном секторе развитие событий происходило по менее позитивному сценарию. Открывшись ниже предыдущих уровней, большинство российских бумаг даже после выхода данных в США так и не смогло закрыться в положительной зоне. Так котировки квазисуверенных выпусков Газпрома остались на прежних уровнях, евробонды Северсталь-14, Евраз-15, а также длинные телекомы потеряли порядка 20 б.п.

РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК

Создается впечатление, что оптимизма у участников рынка в отношении изменения ситуации с ликвидностью становится все меньше и меньше. Позитивные ожидания постепенно таят по мере приближения налоговых платежей. Кроме того, «масла в огонь» добавляют неформальные заявления официальных лиц, о том, что до конца года «придется смирится с межбанком на уровне не ниже 5-6%». В свете этого вполне логичным, на наш взгляд, действием в преддверии новых размещений остаются продолжающиеся продажи, в результате которых по итогам дня облигации 39 и 44 серий Москвы подешевели на 13 б.п. и 12 б.п. соответственно, котировки МосОбл-4 на 11 б.п., Мособл-5 – то на 9 б.п.

В корпоративном сегменте мы обращаем внимание инвесторов на облигации Дикси. Вчера руководство компании провело встречу с инвесторами и аналитиками, на которой была освещена текущая ситуация в компании, условия опциона «пут» иностранных инвесторов, а также планы на ближайшую перспективу. За последнее время доходность облигаций Дикси существенно выросла: цена опускалась до 95% от номинала. Вчера цена бумаг Дикси начала постепенно восстанавливаться после стремительного падения (+ 8 б.п. по последней сделке) и спрэд между bid-ом и offer-ом составлял 10 б.п., 95.9% против 96%, а не 100 б.п. как днем ранее. На на взгляд, данный выпуск имеет возможность спекулятивной покупки, потенциал сужения спрэда мы оцениваем как минимум на уровне 50 б.п. (Кредитный комментарий по итогам встречи с менеджментом Дикси см. ниже.) Сегодня первичный рынок будет «править балом»: общий объем предложения составит более 25 млрд. рублей.

Фактически «разминка» инвесторов перед сегодняшними аукционами по ОФЗ 46017 и 46020 началась почти сразу же после их анонсирования в конце прошлой недели. В течение последних трех дней именно эти бумаги фигурируют в списке самых активных продаж. По итогам вчерашнего дня котировки серии 46017 потеряли еще 15 б.п., а при продажах серии 46020 инвесторы были более агрессивны, в результате чего цена облигаций снизилась на 44 б.п. Таким образом, вполне предсказуемым является уровень доходности близкий к текущему: порядка 6.6% годовых для 46017 и 6.9% годовых – для 46020.

В сегменте субфедеральных выпусков инвесторам будут предложены облигации Тверской области на сумму 1.9 млрд. руб.

В корпоративном сегменте сегодня пройдет четыре аукциона, в том числе два выпуска в банковском секторе: Московский залоговый банк дебютирует с выпуском объемом 800 млн. руб. и Банк ЗЕНИТ представит инвесторам третий выпуск объемом 3 млрд. руб. Кроме того, инвесторам будут предложены облигации еще не известных рынку Группы компаний «ТехноНИКОЛЬ» (на 1.5 млрд. руб.) и ОАО «Пермтяжпромарматура» (на 800 млн. руб.). Наиболее ярким среди дебютантов, на наш взгляд, является Группа компаний «ТехноНИКОЛЬ», оперирующая на рынке строительных материалов. Специализация компании охватывает сегмент плоской и скатной кровли, материалов гидроизоляции и теплоизоляции. На текущий момент ТехноНИКОЛЬ является одним из ведущих игроков отечественного рынка кровельных материалов с долей более 40%.

В структуре Группы объединены 20 заводов: 17 в России и по одному в Белоруссии, Литве и Украине. Продукция ТехноНИКОЛЬ широко представлена как в России, так и на рынках стран СНГ, Балтии и Восточной Европы – эмитент владеет собственной торговой сетью, включающей более 140 отделений, и сотрудничает с 60 независимыми дистрибьюторами. Компания придерживается стратегии активного роста, так в течение последних четырех лет продажи выросли втрое до 12.2 млрд. руб. по итогам 2005 г. Планы на среднесрочную перспективу предполагают дальнейшее увеличение оборотов, в частности к 2008 г. эмитент ожидает выручку на уровне 30 млрд. руб.

Достигнуть запланированного ТехноНИКОЛЬ предполагает за счет расширения масштабов производства и развития сбытовой сети, на что предполагается направить большую часть средств облигационного займа. При этом финансовые результаты 6 мес. текущего года и оптимистичный прогноз операционных показателей за 2006 г. в целом (выручка 17.5 млрд. руб. при EBITDA 3.04 млрд. руб.) позволяют предположить, что компания не несет очевидных рисков ухудшения кредитного качества в среднесрочной перспективе. Устойчивые рыночные позиции и благоприятная конъюнктура товарных рынков, где оперирует ТехноНИКОЛЬ, дают эмитенту достаточно шансов сохранить норму прибыли адекватную увеличившемуся кредитному портфелю. Согласно прогнозам, к концу текущего года соотношение долг/EBITDA будет меньше 1.

Принимая во внимание близкие отраслевые риски, в качестве главного ориентира при позиционировании нового выпуска мы рассматриваем бумаги оперирующей в сегменте строительных и отделочных материалов Группы Терна. Выпуск Терна-2 объемом 1.5 млрд. руб. был полностью размещен 10 ноября под доходность к оферте через 1 год 13% годовых.

Группу Терна эмитент существенно превосходит по кредитному качеству, как за счет больших масштабов, так и в силу более прочных финансов, что должно обеспечить дисконт в доходности облигациям Группы ТехноНИКОЛЬ относительно бумаг Терны порядка 300 б.п. – 350 б.п. В то же время, крайне низкая прозрачность и отсутствие аудированной отчетности сокращают справедливый дисконт до 200 б.п. – 250 б.п. Таким образом, мы ожидаем, что по итогам аукциона доходность дебютного выпуска Группы ТехноНИКОЛЬ к полуторалетней оферте будет находиться в диапазоне 10.5% - 11% годовых, с учетом того, что в условиях ограниченной ликвидности и при размещении в день, когда предложение в корпоративном сегменте составит более 5 млрд. руб. требования инвесторов к премии за первичное размещение будут достаточно жесткими.

КРЕДИТНЫЙ КОММЕНТАРИЙ

Вчера руководство компании Дикси провело встречу с инвесторами и аналитиками, на которой была освещена текущая ситуация в компании, условия опциона «пут» иностранных инвесторов, а также планы на ближайшую перспективу.

Компания подтвердила намерение провести IPO в апреле 2007 г., перенесенное с осени текущего года из-за неблагоприятной рыночной конъюнктуры и разногласий с аудитором по поводу учета опциона. В результате IPO Дикси планирует привлечь в компанию до $250 млн., которые в основном будут направлены на рефинансирование текущей задолженности и частично на инвестиционные цели. Проведение первичного размещения акций аннулирует опцион на выкуп 33.5% пакета акций у Citigroup, который негативно влияет на финансовые результаты компании. Текущее акционерное соглашение предусматривает исполнение компанией опциона с 35% премией. Таким образом, после предоставления иностранным акционерам ликвидной площадки негативный эффект финансового резерва в размере около 600 млн. руб. на финансовый результат исчезнет, и компания сможет отразить видимый рост чистой рентабельности.

По состоянию на начало ноября сеть Дикси объединяла 296 магазинов, а к концу текущего года планируется ее увеличение до 340 объектов. Таким образом, за текущий год компания откроет чуть больше 120 магазинов вместо запланированных 160, что связано с финансовыми ограничениями и нежеланием компании увеличивать кредитное плечо. Капитальные затраты на открытие магазинов в текущем году компания оценивает в $120-150 млн. При этом до 25% профинансированных капзатрат на открытие оставшихся 50 магазинов финансируется за счет собственных средств. По результатам 2006 г. прогноз по выручке составляет $1.4 млрд. Дикси также привела динамику продаж like-for-like, рост которых за истекшие девять месяцев составил 12% в Уральском ФО, 8-9% в Московской области и 4-5% в Москве. Отрицательную динамику продемонстрировали продажи like-forlike в Санкт-Петербурге и области, снизившись на 2%, что компания объясняет значительной конкуренцией со стороны гипермаркетов в регионе. Здесь следует отметить, что аналогичную понижательную динамику продаж like-for-like в северной столице отразила и Пятерочка.

С точки зрения финансового состояния компания отметила рост валовой рентабельности, которая по результатам года должна составить до 21-22% на фоне централизации закупок и увеличения товаров под частными марками (валовая рентабельность продаж которых достигает 30%). Кроме того, после проведения первичного размещения, открытия новых магазинов и увеличения доли магазинов в собственности (с 23% на конец текущего года до 25-30% в дальнейшем) компания ориентируется на 8-9% рентабельность по EBITDA в 2007- 2008 гг. против собственного прогноза в 4 % в 2006 г. По результатам текущего года Дикси прогнозирует абсолютный показатель долговой нагрузки на уровне $250 млн., что соответствует показателю за 9 месяцев. Таким образом, исходя из прогнозной долговой нагрузки и рентабельности EBITDA в 3.6%-3.8% покрытие долга составит, по нашим оценкам, в пределах 5.0 по результатам 2006 г. (ранее мы оценивали это соотношение в 5.9). После проведения IPO и открытия новых магазинов прогнозный диапазон Долг/EBITDA варьируется от 2.1 до 2.5.

За последнее время доходность облигаций Дикси существенно выросла: цена опускалась до 95% от номинала. На наш взгляд, столь существенный рост доходности может объясняться двумя факторами. Во-первых, неблагоприятной конъюнктурой вторичного рынка в связи с ограниченным объемом ликвидности. Во-вторых, отсутствием какой-либо информации от компании. Финансовая отчетность за 2005 г. была обнародована лишь недавно (что Дикси объяснила проблемами с аудитором), и инвесторы не имели никакой возможности оценить реальное положение дел. Вчера доходность облигаций компании составила 10.73%, что эквивалентно спрэду к ОФЗ в 440 б.п., который, на наш взгляд, является неоправданно широким. Как мы писали в нашем отчете от 11 ноября «Сетевая розница – чем торгуем?» мы оцениваем справедливый спрэд к ОФЗ по облигациям Дикси в 360-390 б.п. Данный спрэд, на наш взгляд, полностью учитывает все риски, присущие компании, и соответствует доходности в 10%. Таким образом, мы видим спекулятивную возможность в бумагах и наличие потенциала сужения спрэда, как минимум, на 50 б.п.

ТОРГОВЫЕ ИДЕИ

Рублевые облигации

• Дикси - потенциал сужения спрэда, как минимум, 50 б.п. Мы оцениваем справедливый спрэд к ОФЗ в 360-390 б.п., что соответствует доходности в 10%, в связи с чем рекомендуем бумагу к спекулятивной покупке.
• Юнимилк: завышенная премия к ВБД, потенциал снижения доходности как минимум 30 - 50 б.п. Справедливая премия Юнимилка к ВБД-2 за кредитное качество, на наш взгляд, составляет максимум 150 - 170 б.п., при этом, в случае подтверждения заявленных прогнозов компании относительно роста продаж и рентабельности в текущем году, можно ожидать ее дальнейшего снижения.
• Магнит-1: потенциал снижения доходности 30-40 б.п., недооценен относительно Пятерочки-2. Выпуск недооценен относительно облигаций Пятерочки (Пятерочка-2). Спрэд Пятерочки-2 к ОФЗ (по состоянию на 06.10.2006) составлял около 210 б.п., аналогичная премия Магнита – 240 – 250 б.п. С позиций оценки кредитного качества мы полагаем, что облигации Магнита должны торговаться со спрэдом к ОФЗ, по крайней мере не превышающим спрэд Пятерочки.
• ЮТК-4: потенциал сужения спрэда к «кривой телекомов» с 80 до 50 б.п. Дальнейшее «финансовое выздоровление» компании, которое призваны обеспечить крайне консервативная долговая политика компании и режим жесткого контроля над издержками, сохраняет шансы сократить текущий спрэд.
• ЦТК-5: Ожидаем сужения спрэда к ОФЗ до справедливого уровня 200 б.п. Рекомендуем сохранять позиции в ЦТК-5: бумага сохраняет upside по цене до 100.8% от номинала (доходность 7.75% годовых к оферте).
• ЭмАльянс: доходность на уровне «третьего эшелона» не отражает скорые изменения в структуре собственников основных предприятий Группы В ближайшей перспективе контрольный пакет в предприятиях группы, специализирующихся на атомном машиностроении, и выступающих поручителями по займу, должен быть выкуплен государством в лице компании «Атомэнергомаш».

Валютные облигации

• ТМК-09: справедливая премия к выпускам Северстали и Евразу с аналогичной дюрацией не должна превышать 50-70 б.п. Дебютное размещение евробондов ТМК прошло с премией почти 150 б.п. к кривым металлургов, что, на наш взгляд, необоснованно высоко.
• Банк Москвы-13: справедливый спрэд к РСХБ-13 должен составлять 40-50 б.п. В то время как спрэд между выпусками банков с погашением в 2010 году варьируется в коридоре 40-50 б.п., между более длинными бумагами спрэд составляет 80 б.п.
• Банк СпБ-09: потенциал снижения доходности порядка 40 б.п. Выпуск был размещен с доходностью 9.5%, в то время как сопоставимые по рейтингам и размерам бизнеса банки Альянс-09 и Сибакадем-09 торгуют в районе 8.7-8.8%.