Торговые идеи

- Рублевые облигации качественных эмитентов привлекательны для покупки при спреде к ставкам РЕПО более 450 б.п. Среди таких облигаций – среднесрочные выпуски ОФЗ, Газпром-13, Газпром-11, РЖД-10, МГор-62, МГор-63, а также Дальсвязь-5, СЗТ-6, АФК Система-2, МТС-5, ЛК Уралсиб-2.

- Выпуски URSA’10E и URSA’11 выглядят привлекательно при текущем положительном спреде к кривой доходностей МДМ-банка.

- Еврооблигации Евраза, Северстали, EuroChem’12 выглядят недооцененными в сравнении с рублевыми процентными ставками, скорректированными на стоимость валютных NDF.

- Выпуски TNK-BP выглядят наиболее недооцененными среди бумаг инвестиционной категории GEM. Gazprom’18 дешев относительно Petrobras’17.

- Банковские выпуски Russian Standard Bank’10, AlfaBank’13, Promsvyazbank’13 отстали от рынка в сегменте бумаг с рейтингом категории «BB/Ba».

- Покупать еврооблигации NKNH’15, обладающих потенциалом роста цены до 97% от номинала.

Внешний рынок

Рынки охвачены эйфорией

В последние три месяца все улучшающиеся экономические показатели, а также рост цен на нефть и металлы в результате ослабления доллара нанесли серию чувствительных ударов по «медвежьему» рынку. Не исключено, что результаты Intel и вчерашние выдающиеся показатели JP Morgan станут последним, решающим ударом. Благоприятная макростатистика также продолжает подпитывать «бычьи» настроения – опубликованные вчера данные по обороту розничной торговли США за сентябрь показали меньшее снижение, чем предполагал консенсус-прогноз. Инвесторы во всем мире охвачены энтузиазмом, какого не наблюдалось уже почти два года. Если сегодняшние корпоративные отчеты (в частности, квартальные результаты представят Citigroup и Goldman Sachs) и очередные экономические показатели, публикуемые в США (базовая инфляция за сентябрь, показатели деловой активности в обрабатывающем секторе и недельные данные с рынка труда) не принесут инвесторам разочарования, фондовые рынки развитых стран продолжат неуклонно двигаться вверх. Вчера индекс Dow Jones вырос по итогам дня на 1,3%, пробив уровень 10 000 пунктов, котировки фьючерсов на нефть WTI расчетами через месяц завершили день выше отметки 75 долл./барр., продолжающий отступление доллар котировался на уровне 1,492 долл./евро. В результате ралли на рынках акций, доходность десятилетней казначейской ноты в среду подскочила на 8 б.п. до YTM3,42%.

Протокол FOMC – еще один удар по доллару

Вчерашнее удешевление американской валюты во многом стало следствием публикации протокола по итогам сентябрьского заседания Комитета по открытым рынкам США. Руководство ФРС не сделало сенсационных заявлений, но вновь подало рынкам сигнал о том, что в обозримом будущем не стоит ждать изменения процентных ставок. Это дало новый импульс к ослаблению доллара на Forex. Отметим также, что, несмотря на повышение прогнозов роста ВВП США на 2010–2011 гг., представители ФРС выразили сомнение в том, что экономическое восстановление продолжится, если начнется свертывание программ стимулирования экономики. Регулятор указал как на один из основных рисков высокий уровень безработицы и сохраняющуюся слабость производственного сектора. Таким образом, до конца I квартала 2010 г. ФРС намерен продолжить выкуп ипотечных бумаи с целью поддержки жилищного сектора в рамках программы объемом 1,25 трлн долл.

Повышенный спрос на бумаги в евро

В условиях растущего аппетита к риску и выхода нефтяных котировок на годовые максимумы российские суверенные бумаги вчера компенсировали ценовые потери предыдущего дня – выпуск Russia’30 в среду подорожал на 10 б.п. до 113,2% от номинала. В первом эшелоне также возобновился уверенный ценовой рост практически по всему спектру бумаг. Лучше рынка выглядели выпуски Газпрома, номинированные в евро. Эти бумаги пользовалиcь у инвесторов повышенным спросом (ценовой рост 25–35 б.п.), что отражало события, происходящие на валютном рынке.

Среди бумаг второго эшелона второй день подряд в числе аутсайдеров пребывали выпуски Евраз, подешевевшие на 20–40 б.п., давление со стороны продавцов сохранилось также в выпусках Вымпелкома (ценовое снижение в пределах 20 б.п.). В числе лидеров оказался выпуск Sinek’15 (YTP9,7%), подорожавший более чем на 2 п.п. Отметим также выпуски Промсвязьбанка с погашением в 2011–2013 гг., которые вчера явно были лучшими среди банковских бумаг (ценовой рост 50 – 65 б.п.). Среди еврооблигаций банка мы продолжаем отдавать предпочтение выпуску Promsvyazbank’13 (YTP9,3% @ 15.07.2011).

Внутренний рынок

Все факторы складываются в пользу рубля

В ходе вчерашних торгов на валютном рынке рубль укрепился к бивалютной корзине ЦБ и к доллару на 10 копеек до 35,88 руб. и 29,42 руб. соответственно. Объем сделок купли-продажи не намного отличался от уровня предыдущего дня, составив порядка 3,8 млрд долл. Основным фактором роста рубля по отношению к доллару стала нефть, цена которой превысила 75 долл./барр. Кроме того, повышенные ставки денежного рынка (ставки по однодневным валютным свопам и РЕПО находились на уровне 6,2% годовых) способствовали сокращению валютных позиций.

Аукцион ОФЗ прошел с дисконтом …

Аукцион по доразмещению бумаг выпуска ОФЗ 25070 в очередной раз прошел с многократным превышением спроса над предложением. Минфин разместил бумаги на сумму 11 млрд руб. из предложенных 15 млрд руб., что позволило увеличить цену выпуска на 80 б.п. (до 102,84% от номинала) по сравнению с предыдущим днем, при этом его доходность составила YTM8,54%. Впечатляющий результат аукциона вызвал ценовой рост других обращающихся выпусков ОФЗ на 70–150 б.п. В частности, более чем на 1 п.п. подорожали ОФЗ 26202 (YTM9%) и ОФЗ 25068 (YTM9,02%). На наш взгляд, в настоящий момент (когда ЦБ проводит политику кредитного смягчения) справедливая доходность выпусков ОФЗ соответствует нулевому спреду над однодневными ставками рыночного РЕПО, верхней границей которых служит ставка фиксированного РЕПО с ЦБ (сейчас находящаяся на уровне 9,0% годовых). Наличие положительного спреда ОФЗ над ставками РЕПО (в текущих условиях их снижения) является квазиарбитражной возможностью, учитывая отсутствие кредитного риска и нулевой дисконт.

…вызвав волну роста корпоративных бумаг

Укрепление рубля и ценовой рост в сегменте госбумаг поддержали спрос на корпоративные бумаги. Среди бумаг первого эшелона лучше рынка выглядели выпуски МГор-50, МГор-56 и МГор-44, которые подорожали более чем на 1 п.п. Также ценовой рост наблюдался в бумагах Газпром-11, Газпром-13 и РЖД-10. Интерес на покупку участники проявили к выпускам энергетических и телекоммуникационных эмитентов, в частности облигации ОГК-5, ОГК-2, МТС-5, УРСИ-7 закрылись ростом котировок на 20 б.п. Вслед за снижением доходностей на вторичном рынке ориентир по ставке купона размещаемого выпуска Мечел-5 были в очередной раз снижен – на 1 п.п. до 13,5–14,5%. Кстати говоря, доходность БО СеверСталь-1 уже находится ниже YTW12%.

Ориентир по новым бумагам ЮТК

На встрече с инвесторами эмитент ЮТК объявила ориентиры по доходностям двухлетних БО ЮТК-1 номиналом 2 млрд руб. и трехлетних БО ЮТК-4 номиналом 1 млрд руб. на уровне YTM11,60–12,10% и YTM11,84–12,34% соответственно. На наш взгляд, бумаги Дальсвязь-5 (YTP12% к оферте 21 июля 2011 г.) и СЗТ-6 (YTP11,48% к оферте 9 августа 2011 г.) предлагают лучшее соотношение риска и доходности в сравнении с размещаемыми выпусками ЮТК (принимая во внимание названные ориентиры). В коротком конце кривой МРК выпуск ЮТК-5 предлагает доходность YTP11,5% к оферте 4 июня 2010 г., что соответствует спреду к кривой ОФЗ в размере 350 б.п. Мы оцениваем справедливый спред среднесрочных бумаг ЮТК к кривой доходностей ОФЗ на уровне 400 б.п., что соответствует их доходности около YTW13%. Поскольку сейчас имеет место высокий спрос на бумаги с кредитным риском «B», а доходности выпусков ОФЗ демонстрируют снижение, мы считаем, что ЮТК сможет реализовать новые облигации в рамках объявленных ориентиров. Не стоит забывать про навес первичных размещений со стороны эмитента. Общи объем зарегистрированных биржевых облигаций ЮТК составляет 10 млрд руб.

Корпоративные события

НМТП: Отличные операционные результаты за январь–сентябрь 2009 г.

Грузооборот продолжает расти. Вчера НМТП опубликовал высокие операционные показатели за девять месяцев 2009 г., которые создают основу для улучшения финансового профиля компании по итогам года. Грузооборот НМТП вырос на 8,1% относительно того же периода 2008 г., достигнув 65,2 млн т. При этом объем перевалки нефти и нефтепродуктов, на долю которой приходится около 67% грузооборота, увеличился на 4,1% и 24,4% соответственно. Объем перевалки зерна вырос на 88,8%, а обороты продукции металлургии, упавшие в кризисный период, уже близки к докризисным уровням. Таким образом, компании удалось достичь полной загрузки новых перевалочных мощностей ОАО «ИПП», введенных в эксплуатацию в конце 2008 г., что в целом подчеркивает устойчивость бизнеса к кризисным явлениям в экономике. Однако обороты перевалки контейнеров, в которых транспортируются наиболее дорогие грузы, продолжают устойчиво снижаться, отражая экономический спад.

Ожидаем роста финансовых показателей по итогам года. Тарифы НМТП зафиксированы в долларах, а значит, рост грузооборота позволит компании показать по итогам года увеличение выручки. Номинированные в рублях издержки, а также смещение структуры грузооборота в сторону высокорентабельных услуг, закладывают основу для дальнейшего роста EBITDA и чистой прибыли компании.

NMTP’12 снизился в доходности до 7%. С конца сентября, когда была опубликована отчетность НМТП за I полугодие 2009 г., выпуск еврооблигаций NMTP’12 снизился в доходности более чем на 1 п.п. и в настоящее время торгуется на уровне YTM 7%. Близкие по дюрации выпуски Raspadskaya’ 12 (NR/B1/B+) и Eurochem’12 (BB/NR/BB), эмитенты которых, так же, как и НМТП, отличаются высокой рентабельностью и умеренной долговой нагрузкой, в указанный период также росли в цене, и в настоящее время торгуются с доходностью YTM 7,5% и YTM 7,8% соответственно. Премия в доходности к выпуску NMTP’12 вполне оправданна ввиду разницы в кредитном профиле и рейтингах компаний, но Eurochem’12 выглядит в этом ряду наиболее привлекательным, и мы рекомендуем инвесторам увеличивать позиции в этой бумаге.

СЕДЬМОЙ КОНТИНЕНТ: Слабее конкурентов

Опубликованы операционные результаты за 9 месяцев 2009 г.

Показатели растут... Вчера Седьмой Континент опубликовал операционные показатели за девять месяцев 2009 г, динамика которых оказалась хуже, чем у других компаний отрасли. Выручка ритейлера увеличилась на 11% в рублевом выражении до 35,1 млрд руб., сопоставимые продажи возросли всего на 3,4%, покупательский поток вырос на 3,9%, а средний чек снизился на 0,5%.

… но менее динамично, чем у конкурентов. Результаты Седьмого Континента оказались заметно хуже, чем у Магнита и Х5 Retail Group, увеличивших рублевую выручку на 31% и 26% соответственно, а сопоставимые продажи – на 7,28% и 8% соответственно. Однако такой итог был вполне предсказуемым и отразил тенденции, характерные для кризисного периода, а именно: смещение предпочтений покупателей в сторону наиболее дешевых форматов. Действительно, наилучшую динамику среди сегментов, в которых работает Х5, показала сеть дискаунтеров «Пятерочка». В состав сетей Магнита также входят магазины этого формата, в то время как Седьмой Континент работает преимущественно в формате супермаркетов. Таким образом, увеличение покупательского потока, хотя и незначительное, можно считать для Седьмого Континента большим успехом.

Обращаем внимание на облигации Дикси. В настоящее время Седьмой Континент завершает процедуру реструктуризации своих облигаций. Среди реально обращающихся на рынке выпусков сектора ритейла с наибольшей доходностью торгуются облигации Дикси-1 (YTM19,5% к оферте 17 марта 2011 г.). Как и бумаги Магнит-2, они не включены в список РЕПО ЦБ. Магнит, несомненно, превосходит Дикси по кредитному качеству (по итогам I полугодия долговая нагрузка Дикси в терминах Долг/EBITDA составляла 3,0 против 1,1 у Магнита). Однако с учетом разницы в дюрации между бумагами мы считаем спред в размере более 660 б.п. неоправданно широким и рекомендуем инвесторам обратить внимание на выпуск Дикси-1 как недооцененный в секторе ритейла.