Стратегия внутреннего рынка

Давление на Банк России сегодня скорее всего усилится

В ходе торговой сессии в среду курс рубля относительно корзины валют отличался низкой волатильностью, лишь на короткое время достигнув уровня поддержки Банка России (35.85) и завершив день на отметке 35.89. Объем торгов в секции рубль-доллар оказался достаточно умеренным – USD2.7 млрд. Тем не менее, сегодня давление на Банк России, на наш взгляд, усилится, и регулятору снова придется принять участие в торгах, активно наращивая валютные резервы. Ралли на мировых рынках продолжается после вчерашней публикации превзошедших ожидания результатов JP Morgan Chase и Intel за третий квартал и сравнительно сильных показателей розничных продаж на фоне дальнейшего ослабления доллара США и повышения цен на нефть. Соответственно, тенденция к укреплению рубля, скорее всего, сохранится.

ИПЦ остался на прежнем уровне, Банк России рассмотрит возможность снижения ставок

По данным Федеральной службы государственной статистики, за неделю с 6 по 12 октября ИПЦ в России остался на прежнем уровне, и инфляция с начала года составила 8.1% против 11.0% за аналогичный период 2008 г. Таким образом, с августа темпы роста цен в России не ускорились. В связи с этим мы полагаем, что Банк России продолжит снижать ключевые процентные ставки – на наш взгляд, соответствующее решение может быть принято к концу месяца. Политика центрального банка, безусловно, способствует росту котировок на рынке рублевых облигаций.

Результаты аукционов ОФЗ способствовали продолжению ралли

Вчерашний аукцион двухлетних ОФЗ вновь оказался весьма успешным: спрос на выпуск номинальным объемом 15 млрд руб. составил 43 млрд руб. Однако Министерство финансов предпочло разместить облигации только на 10.7 млрд руб. с доходностью 8.6%, что на 40 б.п. ниже уровня закрытия днем ранее. В результате после завершения аукциона ралли на вторичном рынке рублевых облигаций продолжилось, и длинные выпуски ОФЗ прибавили в цене более 1 п. п. Сегодня мы ожидаем дальнейшего роста спроса на рублевые облигации надежных эмитентов.

Кредитные комментарии

Седьмой Континент: слабые операционные показатели за девять месяцев

Седьмой Континент вчера представил операционные результаты за январь-сентябрь, отразившие 11%-ный рост рублевой выручки в годовом сопоставлении на фоне повышения выручки LfL на 3.4% (трафик увеличился на 3.9%, а средний чек уменьшился на 0.5%) и расширения торговой площади на 5%. В сентябре темпы роста выручки ритейлера замедлились всего до 7% в годовом сопоставлении. За прошедший год торговая сеть открыла всего три магазина (в июле-сентябре 2009 г. новых магазинов не открывалось), а их общее количество на данный момент составляет 140.

Фактический показатель роста выручки оказался ниже нашего прогноза на 2009 г. в целом (13%). Результаты Седьмого Континента оказались самыми низкими среди операторов продуктовой розницы в части динамики роста (как показателей LfL, так и темпов расширения). Для сравнения, по итогам девяти месяцев рост выручки LfL у Магнита достиг 7.3%, у X5 Retail Group – 11% (по сравнению с 3.4% у Седьмого Континента), а их торговые площади увеличились на 28% и 17% в годовом сопоставлении соответственно (против 5% у Седьмого Континента). Кроме того, Седьмой Континент оказался единственным ритейлером, продемонстрировавшим отрицательную динамику среднего чека LfL (по причине снижения располагаемых доходов населения), что свидетельствует о недостаточной эффективности формата сети во время кризиса. Кроме того, Седьмой Континент фактически прекратил представлять инвесторам финансовую отчетность (не опубликованы финансовые результаты ни за 2008 г. в целом, ни за первую половину 2009 г.), что мы асцениваем негативно.

Реструктурированный выпуск облигаций Седьмого Континента отличается относительно низкой ликвидностью и периодически торгуется с доходностью около 25-27% (дюрация 1.1 года), что, на наш взгляд, отражает опасения участников рынка относительно способности компании исполнить соответствующие обязательства.

ЮТК: итоги встречи с аналитиками

В преддверии размещения двух выпусков коммерческих бумаг объемом 4 млрд руб. руководство ЮТК вчера провело встречу с аналитиками. Суть комментариев менеджмента сводится к тому, что компания намерена сокращать долг – очевидно, что именно это и хотелось бы услышать инвесторам перед покупкой новых облигаций. Оператор генерирует достаточный денежный поток для финансирования капиталовложений, следовательно, должен иметь возможность сократить общую долговую нагрузку. Наши основные выводы представлены ниже.

Внимание менеджмента сконцентрировано на снижении долговой нагрузки – в текущем году планируется уменьшить общий размер долга примерно на 3.3 млрд руб. до 20.1 млрд руб. (21.8 млрд руб. на конец первого полугодия) и на 2.7 млрд руб. в 2010 г., а также снизить стоимость заимствований. Ожидается, что средневзвешенная стоимость долга в 2010 г. составит 10% (такой результат был бы весьма благоприятным), что соответствует уровню 2008 г. Экономия на процентных платежах и снижение размера долга позитивно скажутся на чистой прибыли. На наш взгляд, если руководство ЮТК достигнет этой цели, это станет позитивной новостью для оператора, всегда отличавшегося высоким уровнем задолженности, и повысит прогноз чистой прибыли.

Капиталовложения по итогам текущего года будут низкими – 1 755 млн руб. (1.1 млрд руб. в первом полугодии). Это означает, что ЮТК сможет направить больше средств на погашение долга. В следующем году капиталовложения составят примерно 4 млрд руб. (что по-прежнему меньше, чем 5.2 млрд руб. в 2008 г.) и будут направлены главным образом на развертывание новых услуг (85%), что представляется разумным подходом.

Представители компании подтвердили, что конкурентное давление со стороны федеральных игроков на рынке ШПД в этом году значительно снизилось, что обеспечило ЮТК преимущество.

Темп сокращения персонала в 2010 г. замедлится – согласно планам руководства, численность работников уменьшится на 3%, а зарплата будет повышена на 10%.

На наш взгляд, кредитное качество ЮТК улучшается (см. "Обзор рынка долговых обязательств" от 21 сентября 2009 г.), и компания сможет уменьшить объем долга и добиться дальнейшего улучшения кредитных характеристик при условии реализации представленной руководством стратегии. Ориентир по доходности для двухлетнего выпуска составляет 11.6-12.1%, а для трехлетнего – 11.84-12.34%, что соответствует премии в размере 10-60 б. п. относительно недавно размещенного двухлетнего выпуска Северо-Западного Телекома, который в настоящее время отличается несколько более высоким кредитным качеством, чем ЮТК. Мы считаем справедливой доходность новых облигаций ЮТК на уровне верхней границы объявленного ориентира.

Мироновский хлебопродукт: результаты деятельности за третий квартал

Мироновский хлебопродукт (МХП) вчера опубликовал операционные результаты за третий квартал 2009 г. Производство мяса птицы увеличилось на 41% относительно июля-сентября 2008 г. (против 27% в первом полугодии) до 76 600 тонн в результате ввода в эксплуатацию Мироновской птицефабрики в июне и ее выхода на полную мощность в третьем квартале. МХП подтвердил прогноз объемов производства мяса птицы по итогам 2009 г. на уровне 280 тыс. тонн. В июле-сентябре цены на мясо птицы в гривнах снизились на 4% относительно аналогичного периода 2008 г. (чуть более существенно, чем мы предполагали). Вместе с тем, по заявлению представителей МХП, с августа динамика цен улучшилась, и в настоящее время они превышают прошлогодние уровни. Наша модель предполагает 3%-ный рост цен на мясо птицы в гривнах в октябре-декабре. Производство колбасных изделий выросло на 40% в третьем квартале на фоне 3%-ного снижения цен в связи с изменением структуры ассортимента МХП в пользу более низкого ценового сегмента в соответствии с изменениями потребительских предпочтений. Мы делаем консервативное допущение о падении цен на колбасные изделия еще на 5% в четвертом квартале. С другой стороны, удельные затраты МХП на производство мяса птицы снизились относительно третьего квартала 2008 г. благодаря высокой степени вертикальной интеграции (в том числе использованию семян подсолнечника и зерна собственного производства). Таким образом, мы ожидаем, что в сегменте мяса птицы рентабельность МХП в четвертом квартале возрастет. Компания завершает сбор урожая на площади 180 тыс. га; по всей видимости, в этом году урожайность превзойдет прошлогодний показатель и средний уровень по украинскому рынку (пшеница: 5.9 тонн/га против 3.0 тонн/га в среднем по Украине; семена подсолнечника: 3.1 тонн/га против 1.5 тонн/га в среднем по рынку), что должно оказать поддержку рентабельности МХП в будущем.