Внутренний рынок

Девятый вал идет!

Ралли на рублевом рынке долга, которое мы наблюдаем уже третью неделю в секторе госбумаг и наиболее ликвидных выпусках надежных эмитентов, ускоряется и захватывает все больше и больше выпусков эмитентов более слабого кредитного качества. Ожидания скорого снижения ставок ЦБ РФ на фоне нулевой инфляции вот уже третий месяц подряд позволяют предполагать продолжение тенденции восходящей динамики рынка в среднесрочной перспективе.

Локомотивом роста по-прежнему выступают ОФЗ, которые только за вчерашний день прибавили от 70 до 150 б.п., доходности наиболее длинных инструментов зависли над отметкой 9 %.

За госбумагами к однозначным доходностям спустились выпуски Москвы: вчерашний рост ликвидных выпусков на 1-1.7 п.п. снизил доходности по бумагам ниже 10 %. Теперь 4-5-летние выпуски торгуются по 9.7-9.8 %. Интересно, что по трехлетнему выпуску Москва-54 вчера днем еще можно было получить 9.89 %, К концу дня - 9.67 %. Тем не менее не все диспропорции в ценах облигаций Москвы уже устранены. Мы полагаем, что в выпусках с дюрацией 2-3 года (Москва-54, Москва-61, Москва-62 и Москва-63) еще сохраняется потенциал для роста.

Среди корпоративных выпусков вчера сильно выглядели Газпром нефть 3 и 4, РЖД-10, МРСК Юга 2 и МТС 04, прибавившие за день от 40 до 100 б.п.

Минфин опускает доходности госсектора на новые глубины

Вчера Минфин провел доразмещение на аукционе выпуска ОФЗ 25070, предложив покупателям двухлетние бумаги на сумму 15 млрд руб. Спрос на выпуск в 2.8 раза превысил предложение и составил 42 млрд руб.

Судя по всему, эмитент не ставит себе задачи привлечь существенные средства в результате аукционов. Похоже, что основная задача – снизить ориентиры по доходностям облигаций. Так, Минфин предпочел в очередной раз разместить не весь объем предложения на аукционе, а всего 72%. При этом, средневзвешенная ставка по результатам конкурса составила 8.6 %, что на 50 б.п. ниже, чем доходность по этой бумаге днем ранее. Как показывают индексы BMBI Банка Москвы, за прошедшую после предыдущего аукциона неделю средняя доходность по ОФЗ снизилась более чем на 1 п.п.: с 10.0 % на 7 октября до 8.9% на 14 октября.

После аукциона инвесторы продолжили торговлю и к концу дня довели доходность по выпуску до 8.54 %. Дневной оборот по бумаге составил 13.8 млрд руб. Неудовлетворенный спрос на бумаги ОФЗ 25070 в ходе аукциона выплеснулся на другие ликвидные госбумаги. Котировки подскочили за день на 70-160 б.п., доходности бумаг с дюрацией 2.5-2.5 года нацелились на покорение бастиона под названием «9 % годовых». Полагаем, что сегодня этот уровень будет пробит.

Глобальные рынки

JP Morgan не разочаровал рынки

Вчера рынки немало вдохновились от отчетности JP Morgan и Intel, хотя наш анализ отчетности банка показал, что его доходы и чистая прибыль растут благодаря инвестбанковским операциям, а не основному (кредитному) бизнесу.

Приятный подарок вчера преподнесли и данные по розничным продажам в США. Хотя в сентябре 2009 г. они упали в месячном выражении на 1.5 %, главное, что базовый показатель продаж (без учета автомобилей) вырос на 0.5 %. Если опираться на данные консенсус-прогнозов, то рынок ожидал, что эффект от прекращения действия программы cash-forclunkers будет более негативным. Мы также обратили внимание, что товарно-материальные запасы американских компаний в прошлом месяце сократились на 1.5 %, то есть даже больше чем в августе (-1.0 %). Это хороший знак для промышленности, так как компании, восстанавливая запасы, по идее должны стимулировать инвестиционный спрос.

На новостях от JPM и розничных продаж рынки акций сильно оживились (+1.5-2 % роста для основных индексов), небольшое вдохновение посетило и игроков на долговых инструментах ЕМ. EMBI+ отскочил немного вверх, равно как и Russia’ 30 (не более 15 б.п.), на UST наметились распродажи.

Впрочем, корпоративный сегмент уже не успел полностью зарядиться позитивом с глобальных рынков. Так, вчера продолжали корректироваться еврооблигации ВымпелКома, Северстали, Транснефти. В среднем по корпоративным бумагам рост котировок составил 0.15-0.2 п.п. Сегодня в 15.30 и 16.00 по московскому времени удивить рынок попробуют банки Goldman Sachs и Citigroup, а уже после закрытия торгов в США – компании Google и IBM. Также сегодня будут опубликованы цифры по инфляции в Штатах и обращениям за пособиями по безработице.

Мы не ждем от статистики и отчетности откровенных неприятных сюрпризов и ожидаем, что сегодня ралли вспыхнет с новой силой

Немного об отчетности JP Morgan

Отчетность JP Morgan за третий квартал превзошла ожидания аналитиков. Чистая прибыль составила $3.6 млрд против консенсуса – чуть выше $2.0 млрд. Чистая прибыль на акцию составила 82 цента, превысив ожидания в 51 цент на акцию. Аналитики ошиблись также и в оценке чистого дохода: $25.13 млрд против $28.78 млрд.

Практически все сегменты ключевых направлений бизнеса продемонстрировали хороший рост за исключением Казначейства и операций с ценными бумагами. Основной вклад в чистую прибыль, как и во втором квартале внесло инвестбанковское подразделение JPM.

В нуле и минусе остаются подразделения потребкредитования и карточный бизнес. Наибольшие отчисления на резервы в третьем квартале пришлись именно на эти сегменты: $3.9. и $4.9 млрд. соответственно из $9.8 млрд в целом по банку.

В перспективе JPM видит постепенное восстановление розничного сектора, но убытки в течение нескольких кварталов могут составить еще порядка $2.5 млрд.

Корпоративные новости

Moody’s изменило прогноз рейтинга ВымпелКома

Moody's вчера улучшило прогноз рейтинга ВымпелКом (Ва2) на «стабильный» с «негативного». Стабилизация прогноза отражает, в основном, успешные усилия компании по рефинансированию кредитного портфеля в пользу инструментов в рублях, а также урегулирование конфликта между основными акционерами компании.

С кредитной точки зрения данное рейтинговое действие значит достаточно немного. Во-первых, прогноз «стабильный» означает, что ждать повышения рейтинга в обозримой перспективе не стоит. Во-вторых, с учетом выкупа еврооблигаций на сумму $ 320 млн, слияния с Киевстаром, которое только улучшит общее финансовое положение компании (см. более подробно ежедневный обзор от 5 октября), а также привлечения фондирования в рублях в последние месяцы, необходимость как-то прореагировать для рейтинговых агентств назрела. И мы вынуждены признать, что их реакция выглядит очень сдержанной. Так, например, в сегодняшней статье Ведомостей цитируются слова аналитиков S&P, что повода для изменения прогноза рейтинга с «негативного» на «стабильный» в случае ВымпелКома они не видят.

Мы считаем, что у ВымпелКома нет большой проблемы с необходимостью досрочного выкупа публичных долгов (речь идет о еврооблигациях), так как кредитное качество компании достаточно высоко, а котировки бондов заметно выше номинала. Ликвидность выпусков VIP’ 10 и VIP’ 11 после раннего выкупа сильно уменьшится, играть на них сейчас не очень интересно.

Более длинные инструменты (VIP’ 13, VIP’ 16 и VIP’ 18) после опережающего (относительно рынка в целом) роста котировок за последний месяц выросли на 3 п.п, 5 п.п. и 5.5 п.п. соответственно и начали корректироваться, пожалуй, раньше всех прочих корпоративных российских еврооблигаций (1-1.5 недели назад). С точки зрения relative value они стоят чуть дороже, чем бумаги НМТП с погашением в 2012 г., хотя кредитное качество НМТП нам нравится больше. Кстати, вчера порт опубликовал хорошие операционные результаты за сентябрь и 9 месяцев 2009 г., которые показывают, что даже по сравнению с докризисным периодом бизнес компании растет.

Бонд Novoport’ c доходностью 6.74 % (-165 б.п. за последний месяц) некоторое время был в числе отстающих и за последние 4-5 недель оправдал возложенные на него ожидания по курсовому росту (см. более подробно наш ежедневный обзор от 11 сентября 2009 г.) и сократил спрэд к телекомам со 150 б.п. до 60-70 б.п. Мы убираем его из числа очевидных торговых идей в сегменте еврооблигаций, так как нам кажется, что спрэд теперь должен сократиться вплоть до нуля за счет перекупленных выпусков ВымпелКома.

На рублевом рынке ситуация с облигациями ВымпелКома тоже не сулит ничего примечательного с рыночной точки зрения в текущий момент. По короткому ВК-Инвест-1 оферта приходится на январь 2010 г., и нам думается, что держателям будет интересно оставить выпуск на руках (погашение – июль 2013 г.) с эффективной доходностью 11-11.25 % годовых. Выпуск ВК-Инвест-3 (10.79 %) с дюрацией 1.5 года сузил спрэд к ОФЗ до 200 б.п. и к кривой РЖД менее чем до 100 б.п. При прочих равных этим облигациям мы бы предпочли более доходные и так же принимаемые в залог в ЦБ РФ бумаги Дальсвязь-5.

Седьмой континент в 3 кв. 2009 г.: рыночные тенденции и плата за формат

Вчера Седьмой Континент представил операционные результаты за 9 месяцев 2009 г.

За отчетный период сеть не открыла ни одного магазина (нетто-показатель). Сопоставимые продажи за 9 месяцев выросли на 3.4 % (рост трафика составил 3.9 %, средний чек снизился на 0.5 %). Напомним, что по итогам 1-го полугодия продажи LFL выросли на 5 %.

Снижение темпов роста сопоставимых продаж обусловлено как общим падением потребительской активности, что демонстрируется и на примере других сетей, так и большими скидками в магазинах Седьмого Континента в рамках промоакций, что объясняет сокращение среднего чека на фоне ускорения роста трафика (по итогам 1-го полугодия трафик вырос на 1.7 %). В результате выручка сети за 9 месяцев выросла на 7 % до 35 млрд руб.

Операционные результаты Седьмого Континента за 9 месяцев наглядно отражают существенное замедление темпов продаж с единицы площади в сегменте «розница», а также относительную уязвимость формата «супермаркет средней (выше среднего) ценовой категории» в текущих рыночных условиях (см. график).

В целом мы считаем кредитный риск компании относительно высоким и считаем, что риски рефинансирования по реструктуризационным облигациям (27 % годовых) сохраняются. Среди основных факторов, которые пока не позволяют пересмотреть наш взгляд на кредитоспособность компании, мы выделяем следующие:

• Факт реструктуризации по публичным долговым обязательствам, то есть отсутствие безупречной кредитной истории.

• Высокая долговая нагрузка ключевого акционера компании. Реструктуризация и урегулирование его долгов еще не закончена.

• Отсутствие отчетности по МСФО за 2008 г., равно как и за 1П 2009 г.

• Невысокая прозрачность компании в настоящее время.

Мы воздерживаемся от рекомендаций от игры на облигациях 7 Континент БО-1, несмотря на визуально высокую доходность. Выпуск Дикси-1 (почти 21 % годовых) гораздо предпочтительнее, особенно учитывая ожидаемое улучшение операционных показателей в 3 кв. 2009 г.

Экономика

В 2010 г. российским банкам и компаниям предстоит выплатить более $ 90 млрд по внешнему долгу

Банк России опубликовал поквартальный график погашения российского внешнего долга в 2009-2011 гг. по состоянию на 01.07.2009. Согласно этим данным, в 2010 г. российским компаниям и банкам предстоит выплатить $ 91.4 млрд в счет погашения внешнего долга и процентов по нему, а до конца текущего года должно быть выплачено $ 86.3 млрд.

Впрочем, совершенно очевидно, что текущее состояние мировых рынков позволяет российским заемщикам рефинансировать свои долги практически в полном объеме. В результате мы вновь наблюдаем увеличение внешнего долга – так, согласно предварительной оценке Банка России, внешний долг корпоративного сектора вырос в 3-м квартале на $ 10.7 млрд, а долг банков снизился на $ 4.0 млрд. В то же время в 3-м квартале банки должны были погасить $ 15.2 млрд основного долга, а компании – $ 24.8 млрд. Получается, что банки рефинансировали более $ 11 млрд, а корпоративный сектор не только в полном объеме рефинансировал все выплаты 3-го квартала, но еще и привлек дополнительно $ 11 млрд (это довольно приблизительные расчеты, так как они не учитывают влияние изменения валютных курсов).

Отметим, что общая ситуация с внешним долгом российских заемщиков с начала кризиса все-таки несколько улучшилась: если в начале кризиса (на 01.10.2008) краткосрочный внешний долг (до 1 года) компаний и банков составлял $ 176 млрд, то на 01.07.2009 эта цифра уже равнялась $ 135 млрд. Учитывая, что большинство компаний и банков уже запаслись валютой под выплаты как минимум до конца года, возможные потрясения на внешних рынках не должны создать серьезных проблем российским заемщикам в краткосрочном плане.