Стратегия внутреннего рынка

Минфин намерен исполнить программу внутренних заимствований в 2009 г. в полном объеме

Заместитель министра финансов г-н Панкин в понедельник представил свою оценку ситуации на рынке государственных облигаций. По его мнению, в 2009 г. вполне возможно исполнить программу заимствований на внутреннем рынке в объеме 586.5 млрд руб. полностью. По состоянию на седьмое сентября Министерству финансов удалось осуществить разместить государственные облигации (ОФЗ и ГСО) в объеме 268.5 млрд руб. (чистое привлечение – 168.5 млрд руб.). Судя по комментариям Минфина, выпуск десятилетних ОФЗ на 150 млрд руб. в рамках программы докапитализации банков, которую предполагается начать в ноябре-декабре текущего года, также включен в общую программу заимствований. При этом в случае, если в рамках реализации программы спрос на ОФЗ окажется меньше предложенного объема, часть их может быть продана на открытом рынке. В настоящее время министерство занято размещением кратко- и среднесрочных инструментов. Минфин рассчитывает привлекать на внутреннем рынке до конца года в среднем по 60 млрд руб. в месяц. На наш взгляд, при ожидаемой благоприятной ситуации с ликвидностью и в отсутствие крупных корпоративных размещений такие планы вполне реализуемы.

Новый суверенный заем возможен в феврале-марте 2010 г.

Г-н Панкин вслед за министром финансов г-ном Кудриным также высказался на тему возможных суверенных заимствований на внешних рынках в ближайшее время. До конца года планов выхода на зарубежные рынки нет. Однако уже в начале ноября в Лондоне могут быть проведены встречи с инвесторами в рамках работы российско-британской межправительственной комиссии. Минфин будет готов к выходу на внешний рынок в феврале-марте следующего года. Объем заимствований при этом вполне может быть сокращен по сравнению с запланированными USD17.8 млрд с учетом уменьшения прогнозного бюджетного дефицита. В качестве одной из причин выхода на международный долговой рынок указывается необходимость установить ориентир для корпоративных заемщиков. На наш взгляд, с учетом быстро восстанавливающейся конъюнктуры на товарных рынках объемы внешних суверенных заимствований в следующем году могут оказаться существенно меньше.

Суверен поможет корпоративным заемщикам

С одной стороны, особой необходимости в обеспечении ориентира для корпоративных заемщиков нет – кривая доходности Газпрома как в долларах, так и в евро прекрасно служит этим целям. С другой стороны, суверенные займы вполне могут принести пользу и корпоративным эмитентам: в настоящее время премия, с которой торгуются еврооблигации ведущих российских корпораций к сопоставимым инструментам мексиканских и бразильских компаний, составляет около 200-250 б. п. Такая разница определяется в основном отношением к суверенному риску. Так, пятилетние CDS на Россию торгуются на уровне 290 б. п., Мексики – 150 б. п., Бразилии – 121 б. п. На наш взгляд, грамотный маркетинг России как надежного заемщика на рынке еврооблигаций весьма полезен. Спрос на суверенные еврооблигации России, выходящей на рынок после долгого перерыва уже после того как мировой экономический кризис преодолел острую фазу, может быть огромен. И мы не исключаем, что доходность при размещении будет ниже существующей кривой. Таким образом, по результатам размещения суверенных обязательств могут соответственно скорректироваться и доходности еврооблигаций корпоративных эмитентов.

Банк России понизил процентные ставки на 25 б. п.

Банк России вчера принял решение о снижении с 15 сентября ключевых процентных ставок на 25 б. п. Таким образом, ставка рефинансирования устанавливается на уровне 10.5%, а минимальная ставка прямого РЕПО на аукционной основе сроком на один день составит 7.5%. С конца апреля регулятор понизил ставки в общей сложности на 250 б. п. Вчерашнее решение было ожидаемым, поскольку последние статистические данные за август показали очевидную тенденцию к замедлению роста потребительских цен. По информации Федеральной службы государственной статистики, рост ИПЦ в прошлом месяце был нулевым, и Банк России прогнозирует такой же результат в сентябре (с начала года инфляция составляет 8.1% против 9.8% годом ранее). Органы денежно-кредитного регулирования, по всей видимости, прилагают максимум усилий, чтобы сделать банковские кредиты дешевле для реального сектора экономики. В пресс-релизе Банка России говорится об устойчивости тенденции к снижению инфляции в ближайшие месяцы с учетом динамики рублевой денежной массы и факторов, ограничивающих внутренний спрос.

Мы ожидаем, что Банк России продолжит смягчение денежно-кредитной политики до конца года. В минувшую пятницу первый заместитель председателя Банка России А. Улюкаев заявил, что не исключает вероятность снижения процентных ставок в совокупности еще на 100 б. п. к концу декабря. По нашей оценке, минимальная ставка прямого РЕПО сроком на один день может составить 6.75-7%. Заметной реакции со стороны валютного рынка на решение регулятора о снижении ставок не последовало: с открытием торгов в понедельник курс рубля к бивалютной корзине вырос с 36.9 до 37.2 и оставался на этом уровне до завершения сессии.

Политика Банка России в области процентных ставок стимулирует активность на внутреннем рынке долговых обязательств. По нашему мнению, сейчас рублевые облигации можно считать одним из основных источником заемных средств для реальной экономики: с конца апреля негосударственные эмитенты разместили облигации на сумму около 500 млрд руб. В первом эшелоне доходности с апреля по сентябрь упали почти на 400 б. п. (с 16-17% до 12-13%), и мы прогнозируем, что к началу 2010 г. они опустятся ниже 10%. С нашей точки зрения, на рынке рублевых облигаций наиболее выгодной в нынешних условиях является стратегия carry trade.

Стратегия внешнего рынка

В этот день год назад…

…Обрушился один из столпов мирового финансового рынка: ФРС США приняла решение не спасать один из крупнейших инвестиционных банков Lehman Brothers, в результате чего он начал процедуру банкротства. Возможно, на тот момент ФРС не до конца просчитала последствия такого шага, и если бы была такая возможность, то решение о поддержке банка все же было бы принято. Итак, 15 сентября 2008 г. началась самая острая стадия нынешнего экономического кризиса, который наверняка войдет в историю мировой экономики как один из глубочайших спадов со времен Великой депрессии. В считанные часы после решения допустить банкротство Lehman Brothers глобальная финансовая система оказалась на грани коллапса. Кредитные рынки были заморожены на долгие месяцы, а ставки LIBOR, которые за короткое время удвоились, достигнув 5.0%, превратились лишь в номинальные индикаторы отсутствия какой-либо жизни на рынке межбанковского кредитования. Началась волна банкротств финансовых организаций, а затем и предприятий реального сектора.

«Лекарство от кризиса»

Главным лекарством от кризиса, прописанным главами крупнейших центральных банков, стала ликвидность. Кстати, вполне возможно, что именно немедленное решение предоставить ликвидность в необходимых объемах и спасло современную финансовую систему от полного краха. Напомним, что в первые месяцы Великой депрессии ФРС, напротив, пошла по пути повышения процентных ставок и ужесточения и без того некомфортных условий кредитования. На этот раз регуляторы по всему миру начали выделять денежные средства напрямую через многочисленные программы рефинансирования (под залог активов и на беззалоговой основе), так как традиционные каналы перераспределения ликвидности в банковской системе не работали. Ключевые ставки в развитых странах были снижены до близких к нулю значений, а когда этого оказалось не достаточно, чтобы уменьшить «кредитный голод», центральные банки США, Японии, Великобритании и Европы перешли к реализации программ количественного смягчения.

Российские «доктора» в действии

Российские денежные власти отреагировали на глобальный кризис ликвидности и доверия в финансовой системе очень оперативно – уже в сентябре были приняты решения о высвобождении обязательных резервов, которые на раннем этапе появления дефицита ликвидности позволили поддержать банки и избежать кризиса неплатежей. Затем последовали меры по восстановлению рынка межбанковского кредитования и РЕПО, но самым ярким моментом, безусловно, стало создание с нуля масштабной системы предоставления необеспеченной ликвидности банкам. Именно благодаря этим шагам российская финансовая система сохранилась в практически неизменном виде, а количество жертв кризиса среди финансовых институтов оказалось относительно невысоким. Оглядываясь в прошлое, пожалуй, можно без преувеличения сказать, что российское правительство и центральный банк исключительно эффективно отреагировали на те вызовы, которые поставил перед ними глобальный кризис ликвидности, и в результате смогли минимизировать ущерб не только для финансовой системы, но и для реальной экономики. Если бы год назад кто-то предположил, что первичный рынок облигаций восстановится всего через восемь месяцев, это утверждение было бы воспринято скептически. Однако благодаря масштабным вливаниями ликвидности возобновление нормального функционирования рынков капитала можно считать свершившимся фактом.

Пациент скорее жив, чем мертв

Спустя год после начала острой фазы болезни можно видеть, что своевременный и регулярный прием «лекарства от кризиса» все же принес результаты. Глобальный рынок межбанковского кредитования возобновил функционирование в полном объеме. Ставка LIBOR (3 месяца) опустилась до минимального исторического уровня в 29 б. п. Банки начинают кредитовать предприятия реального сектора экономики. Признаков оживления в мировой экономике становится все больше. На фоне оптимистичных ожиданий мировые рынки акций и облигаций в последнее время функционируют преимущественно в режиме ралли. Крупнейшие экономические державы при этом не спешат заявлять о намерении в скором времени свернуть программы поддержки, предпочитая дать окрепнуть «зеленым росткам». А значит, избыток ликвидности в мировой финансовой системе, скорее всего, сохранится, и перспективы продолжения ралли на рынках акций и дальнейшего сокращения кредитных спрэдов в ближайшие месяцы весьма осязаемы. Конечно, следует признать, что проблемы в мировой экономике пока никуда не делись – скорее, их «залили» большим объемом ликвидности. Регуляторам всего мира еще предстоит разработать и внедрить новые правила функционирования финансовых рынков. Но все эти нововведения будут осуществляться в финансовой системе, где уже не будет одного из прежних столпов – Lehman Brothers…

Прогнозы Банка России по динамике текущего счета и платежного баланса

Банк России консервативно оценивает динамику текущего счета в 2009 г.

В понедельник агентство Reuters опубликовало некоторые положения денежно-кредитной политики Банка России на период 2010-2012 гг. В частности, интересными представляются прогнозы динамики текущего счета, а также притока/оттока капитала. Согласно расчетам Банка России, при ценах на нефть на уровне USD57 за баррель активное сальдо счета текущих операций до конца года составит USD32.4 млрд, а положительное сальдо торгового баланса достигнет USD67.7 млрд. На наш взгляд, такие оценки можно считать консервативными. Так, в период с января по июль положительное сальдо торгового баланса уже составило около USD54 млрд. В случае стабилизации цен на нефть на текущем уровне (USD65-70 за баррель) ежемесячное положительное торговое сальдо может составить около USD10.0 млрд (USD10.2 млрд в июле). Положительное сальдо счета текущих операций в первом полугодии достигло примерно USD17.0 млрд, а во втором полугодии мы ожидаем, что среднемесячный показатель будет составлять USD5 млрд. Таким образом, по итогам 2009 г. приток средств по счету текущих операций, скорее всего, компенсирует прогнозируемый Банком России отток капитала из частного сектора (USD42 млрд).

В 2010-2012 ожидается сильный платежный баланс

Также интересно отметить, что в рамках основных направлений денежно-кредитной политики на 2010-2012 гг. Банк России сделал прогноз динамики счета текущих операций и операций с капиталом, исходя из четырех сценариев развития ситуации на нефтяном рынке. Только при реализации наиболее консервативного сценария (USD45 за баррель в 2010-2012 гг.) ожидается отрицательное сальдо платежного баланса и сокращение золотовалютных резервов на USD10.8 млрд в 2010 г. В рамках других сценариев (цена нефти соответственно USD58, USD68 и USD80 за баррель в 2010 гг.) Банк России рассчитывает на положительное сальдо платежного баланса и прирост золотовалютных резервов в объеме от USD13 млрд до USD67 млрд. В 2011-2012 гг. положительное сальдо платежного баланса и рост резервов прогнозируются даже при реализации наиболее консервативных сценариев. Таким образом, можно сделать вывод, что регулятор не ожидает, что в 2010-2012 гг. сформируется устойчивая тенденция к ослаблению курса рубля. Большая часть сценариев предполагает сильный платежный баланс, и, судя по ожидаемой динамике резервов, Банк России будет предпринимать довольно значительные усилия, чтобы сдержать укрепление рубля.