Банк ЗЕНИТ: Ежедневный обзор долговых рынков

[15.09.2006] Банк ЗЕНИТ

РЫНОК ЕВРООБЛИГАЦИЙ

Динамика базовых активов Начало публикации инфляционной статистики не вдохновило инвесторов в казначейские бумаги. Индекс импортных цен в августе вырос на 0.8% (ожидания 0.3%), при этом предыдущее значение было пересмотрено в сторону повышения с 0.9% до 1%. Кроме этого, розничные продажи выросли на 0.2%, в то время как ожидалось их снижение на аналогичную величину. В результате доходность 2-летних бумаг выросла на 4 б.п. до 4.84%, 10-летних – на 3 б.п. до 4.79%.

Сегодня в центре внимания индекс потребительских цен (прогноз 0.2%), а также индексы деловой активности в штате Нью-Йорк и мичиганский индекс потребительского доверия - первые сигналы о состоянии экономики в сентябре.

Развивающиеся рынки Развивающиеся рынки снизились не столь сильно, как базовые активы, что привело к сужению спрэдов. Бразилия-40 снизилась на 11 б.п. до 129.963% (YTM 8.33%), при этом суверенный спрэд сократился на 1 б.п. Спрэды Турции и Венесуэлы сузились на 2 б.п. и 1 б.п. соответственно. В результате спрэд EMBIG сократился на 1 б.п. до 196 б.п.

Турция разместила еврооблигации объемом $1.5 млрд. для обмена на более дорогие в обслуживании бумаги с погашением в 2006-2010 годах. Цена на размещении составила 99.152%, купон 7%, что означает доходность к погашению на уровне 7.12%.

Российский сегмент Российский сегмент продолжал дублировать динамику базовых активов. Россия-30 снизилась на 19 б.п. до 111.034-111.134% (YTM 5.85%), при этом спрэд к UST10 сократился на 1 б.п. до 106 б.п. В корпоративных бондах активность по-прежнему не очень высокая: в основном, наиболее ликвидные длинные выпуски реагируют на динамику суверенных бумаг. Вчера Газпром-34 снизился на 13 б.п., Северсталь-14 – на 37 б.п., Евраз-15 – на 51 б.п. На наш взгляд, инвесторы в ближайшие дни продолжат занимать осторожную позицию на фоне выходящей инфляционной статистики и заседания ФРС.

Кроме этого, внимание большинства операторов переключено сейчас на первичный рынок. Окончательный прайсинг 10-летнего субординированного выпуска Россельхозбанка составил midswaps+175-180 б.п., т.е. 6.98-7.03%, при этом мы видим хороший спрос стороны инвесторов - $1.25 млрд. при объеме размещения $400-500 млн. Учитывая доходность РСХБ-10 на уровне 6.47%, мы полагаем, что РСХБ-16 будет иметь потенциал снижения доходности порядка 20-30 б.п.

Стала известна ориентировочная доходность CLN Союз-Виктан – 12-12.5% на полтора года со step-up купоном через год. Компания является третьим в мире и крупнейшим в СНГ производителем водки. Выручка компании за 2005 год составила $213 млн. против $115.6 млн. в 2004 году, при этом EBITDA выросла на 152% до $25.5 млн., а рентабельность по EBITDA с 8.8% до 12%. Столь значительный рост требует увеличения производственных мощностей, главным образом за счет их приобретения, что обуславливает главный риск для компании – рост долговой нагрузки (в 3.1 раза в 2005 году до $93.4 млн.). Что касается проблемы акцизных марок, то, судя по всему, на практике она оказалась не столь существенной: согласно отчетности за первое полугодие, выручка компании продолжает увеличиваться заметными темпам благодаря как раз российским продажам ($130.3 млн., +56% по сравнению с 1пг. 2005 года). По итогам года Союз-Виктан оценивает выручку ан уровне $330 млн., EBITDA – 40.2 млн. После размещения CLN ($65-70 млн.), часть которых пойдет на рефинансирование выпущенных ранее рублевых еврооблигаций, долговая нагрузка компании составит 168 млн., что означает рост показателя Debt/EBITDA с 3.6 до 4.2 и, на наш взгляд, приемлемо для динамично растущей компании.

Аналогом для сравнения может служить «Водка Русский Стандарт», чьи 2-летние CLN торгуются под доходность около 9%.

Мы понимаем, что Русский Стандарт пользуется поддержкой всей одноименной группы. Тем не менее, мы полагаем, что премия в 300 б.п. при меньшей дюрации выглядит вполне привлекательно.

РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК

В четверг на внутреннем долговом рынке вновь в центре внимания были первичные аукционы, крупнейшими из которых стали ТАИФ и Восток-Сервис. Результаты размещений (доходность к оферте 8.6% по ТАИФу и 11.29% по Восток-Сервису) в целом не преподнесли сюрпризов, совпав с нашими ожиданиями.

На вторичном сегменте продолжился выборочный спрос в длинных ОФЗ (46017, 46018, 46020), продолживших восстанавливаться после снижения накануне недавнего аукциона. В негосдарственных голубых фишках котировки остались на прежних уровнях, за исключением Мособласти-6 (+28 б.п.), а также облигаций ГидроОГК. Последние вчера показали внушительный рост (+90 б.п. по цене последней сделки) на фоне присуждения эмитенту рейтинга Moody’s на уровне Baa3, на одну ступень ниже другой госкомпании в энергетике, представленной на рынке, ФСК. В результате по последней сделке доходность к погашению снизилась до 7.4% годовых, а спрэд к ОФЗ сократился до 105 б.п., что примерно на 20 б.п. выше аналогичного спрэда ФСК. После размещения выпуска мы рекомендовали ГидроОГК к покупке, ожидая снижения разницы в спрэдах к ОФЗ между выпуском ГидроОГК и ФСК до 10-30 б.п. На этом фоне текущий уровень доходности по бумаге представляется вполне адекватным: в среднесрочной перспективе мы не ожидаем дальнейшего роста котировок и рекомендуем инвесторам фиксировать прибыль.

Сегодня главной темой дня должна стать публикуемая в США макроэкономическая статистика, которая, по всей видимости, и предопределит настроения инвесторов во второй половине дня. Из рекомендованных нами ранее на покупку бумаг по-прежнему привлекательно смотрятся выпуски Мечела-2 и Копейки-2. Кроме того, мы обращаем внимание на недавно размещенный выпуск Юнимилка. После начала вторичных торгов мы ожидаем снижения доходности как минимум до 9.5% исходя из нашей оценки справедливой премии к ОФЗ около 350 б.п. (на 150 б.п. выше аналогичной премии ВБД).