Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Ежедневный обзор рынка рублевых облигаций


[15.08.2008]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия

КРЕДИТНЫЙ КОММЕНТАРИЙ

ПМЗ: результаты I полугодия

Вчера Пермский моторный завод опубликовал отчетность по РСБУ за I полугодие. Основные финансовые показатели демонстрируют достаточно стабильную динамику: рост выручки отражает увеличение заказов на двигатели, при этом рентабельность EBITDA остается в пределах 5.5-7.5% на протяжении последних 2.5 лет. Повышение долговой нагрузки в середине года характерно для ПМЗ и связано в первую очередь с увеличением запасов и продукции в производстве: большая часть двигателей отгружается во II полугодии.

Слабые кредитные характеристики ПМЗ (Долг/EBITDA 6.5х), по нашему мнению, во многом компенсируются поддержкой Оборонпрома и возможностью рефинансировать текущий долг с помощью кредитов госбанков.

Напомним, в марте 2008 года сменился ключевой акционер ПМЗ – им стал Оборонпром после выкупа 72% акций у АФК Система. В июне госкомпания сформулировала для менеджмента ПМЗ ряд задач на ближайшее будущее, ключевой из которых, на наш взгляд, является повышение рентабельности завода. Поскольку увеличение себестоимости производства газовых турбин связано в первую очередь с ростом цен на металлы, то компания планирует пересмотреть отношения с поставщиками и, возможно, перейти на долгосрочные контракты. Этому, в частности, способствует наличие портфеля заказов на авиадвигатели на ближайшие 3 года, а также высокий спрос на турбины со стороны газовой отрасли (см. ежедневный обзор от 23.05.2008).

Оборонпром может получить дополнительные возможности оказывать влияние на цену исходных материалов в случае перехода на консолидированные закупки для своих предприятий. Однако для этого необходимо разработать общую стратегию развития заводов и планы производства, что потребует значительного времени. Поэтому, учитывая сохранение роста стоимости металлов, мы не ожидаем существенного повышения рентабельности ПМЗ в краткосрочной перспективе.

Объем долга ПМЗ оставался достаточно стабильным на протяжении последних 3 лет, дополнительные средства привлекались в основном в связи с необходимостью пополнения оборотного капитала. Так, величина запасов и продукции в производстве выросла с начала 2008 года на 1.6 млрд руб., что частично было профинансировано за счет увеличения кредиторской задолженности (+1.1 млрд руб.). Однако мы отмечаем повышение инвестиционной активности ПМЗ: капитальные расходы в 1H2008 компании составили около 500 млн руб. Мы ожидаем сохранения этой тенденции во II полугодии, исходя из заявленного объема общей инвестпрограммы предприятий Пермского моторостроительного комплекса (1.8 млрд руб.).

В долгосрочной перспективе кредитный профиль ПМЗ будет определяться стратегическими планами акционеров и способами привлечения финансирования. Для создания нового конкурентоспособного двигателя компании потребуются значительные инвестиции, часть которых, скорее всего, будет профинансирована за счет бюджетных средств. Объем федеральной целевой программы на развитие двигателестроения на 5 лет составляет 84 млрд руб. Однако подробности станут известны лишь после принятия правительством (до конца 2008 г.) стратегии развития отрасли.

Несмотря на высокую долговую нагрузку, мы в целом позитивно оцениваем кредитное качество ПМЗ, учитывая поддержку Оборонпрома и возможность рефинансирования за счет взаимодействия с государственными банками. Облигации ПМЗ, по нашему мнению, являются наиболее привлекательными в секторе двигателестроения.

РЫНОК ОФЗ

Выше 8%

На этой неделе на рынке госбумаг случилось знаменательное событие: доходность бумаги 46020, самого длинного выпуска ОФЗ, превысила 8% на больших оборотах. Похоже, наиболее ликвидные выпуски ОФЗ, хотя и с опозданием, но все же следуют общей рыночной тенденции повышения доходности, наметившейся с конца июня. За это время доходности бумаг 46020 и 46018 увеличились на 80 б.п. Таким образом, цены ОФЗ все-таки реагируют на изменения конъюнктуры. По-нашему мнению, это говорит о том, что ценообразование на рынке ОФЗ хотя бы отчасти носит рыночный характер.

В следующую среду Минфин проведет очередной аукцион по размещению ОФЗ, в том числе и выпуска 46020 на 6 млрд. руб. Поэтому наблюдавшиеся на этой неделе продажи бумаг 46020 могут быть связаны с ожиданиями участников рынка, что на аукционе они смогут приобрести их дешевле. Минфин заранее готовят к доходности 8% по этому выпуску. И на наш взгляд, он может согласиться на такое снижение цен. Весной Минфин долго не мог смириться с ростом доходности ОФЗ после февральского повышения ставок ЦБ. Однако в последние месяцы он старался размещать бумаги по кривой вторичного рынка. Правда, если в предшествующие аукциону дни происходило значительное повышение доходности размещаемой бумаги, премии к рынку не предоставлялось.

По нашему мнению, размещение выпуска 46020 будет показательным. Если Минфин даст доходность выше 8%, то существует надежда на оживление этого сегмента рынка в обозримом будущем. Правда, для этого кривой доходности ОФЗ предстоит еще длинный путь наверх. К примеру, спрэд бумаг Москвы к коротким выпускам ОФЗ сейчас составляет около 150 б.п.; до августа 2007 года он составлял 20-30 б.п. Что касается длинных ОФЗ, то, судя по ставкам NDF, эти бумаги должны торговаться на уровне 9%.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: