Rambler's Top100
 

Банк Москвы: Ежедневный обзор долговых рынков


[15.08.2008]  Банк Москвы    pdf  Полная версия

Внутренний рынок

Стагнация котировок продолжается

Вчера на рынке рублевых облигаций наблюдалось продолжение тенденций среды: большинство голубых фишек выросли в доходности, но критическим снижение котировок мы бы не назвали. Обычно, о значительном падении мы говорим в случае снижения цен на 50-70 б.п. Вчера подобной динамикой отличился третий выпуск. Среди выпусков с хорошим дневным оборотом сильно потеряли в цене РЖД-8 (-0.3% / 8.88% / +12 б.п.), МТС-3 (-0.13% / 8.96% / + 8 б.п.). Один из наших любимых индикативных выпусков Газпром А4 потерял в цене ровно столько, сколько заработал днем ранее (0.1%) - доходность выпуска составила 7.64% (+7 б.п.).

В обращение вышло три выпуска, показавших различную динамику. ВТБ Лизинг Финанс 02 закрылся ниже номинала (99.99%), доходность выросла на 11 б.п. и составила 9.21%, ЛСР 02 (100.12%) показал диаметрально противоположный результат: доходность выпуска (13.56%) снизилась на 13 б.п. Выпуск ЛСР 02 стал лидером по обороту – с ним прошло сделок более чем на 2.5 млрд. руб. Баренцев Финанс закрылся по 100% от номинала.

Ярким моментом стало снижение доходности ФСК-4 (7.58%) на 55 б.п., а также рост Мечел 02 (12.97% / -98 б.п.) на 1.52% на обороте в 187 млн. рублей. Основной оборот прошел на бирже, причем по графику внутридневной доходности легко определить время выхода сообщения о том, что ФАС решил наложить штраф на Мечел, указав, что одобряет факт признания компанией нарушения, а также содействие следствию. Несмотря на то, что согласно Reuters, решение о конкретном снижении цен будет принято ФАС в течение 10 дней, мы уже сейчас не сомневаемся, что топ-менеджмент Мечела безоговорочно примет любое условие ФАС. Делая такой вывод, мы думаем, что наступило время рекомендовать облигации Мечел 02 к покупке.

Рынок государственных бумаг, похоже, начал "размораживаться": в течение последних дней в ОФЗ наблюдаются существенные продажи. По нашим оценкам за неделю доходность сектора выросла на 18 б.п., с начала месяца - на 30 б.п.

Что касается первичного рынка, вчера было произведено исполнение сделок (Европлан-1 купон 14.5%), успешное размещение (Сибирьтелеком-8 купон 9.75%) и "половинчатое" размещение Вестер-Финанс 01 (купон 15.25%). Согласно данным ММВБ, последний выпуск разместился только на 42% (653 млн руб.) от предложенного объема. Мы считаем, что найти спрос на оставшиеся 847 млн руб. выпуска будет непростой задачей.

На денежном рынке ситуация постепенно стабилизируется, хотя объем сделок РЕПО с ЦБ все еще находится на высоком уровне 79 млрд., против 119 млрд. днем ранее. Кривая Мosprime, приняв канонический вид, корректируются к уровням 8-го августа. По сравнению с 11-м августа краткосрочные ставки снизились на 75-225 б.п. Мы предполагали такое развитие событий в обзорах на этой неделе и считаем, что следующая неделя не преподнесет сюрпризов с ликвидностью.

В то же время, курс бивалютной корзины все еще не стабилизировался в коридоре 29.3-29.40, колебания в котором предполагались после ревальвации рубля в июле. Показатель остается в коридоре 29.6-29.7. В условиях резких пикировок России и США на высшем уровне, и сохраняющихся геополитических рисков, мы еще раз напоминаем о повысившейся волатильности валютного рынка.

Distressed Debt платит

Несомненно, позитивным фактором для третьего эшелона стало прохождение оферты Комплекс Финанс 01. Выпуск торговался в июле в районе 25-30% по доходности, что характерно для бумаг класса distressed debt. По нашим оценкам эмитент выкупил 44% выпуска, не продав в обратно в рынок ни одной облигации.

Кроме того, по данным КоммерсантЪ, Банана-Мама вчера осуществила выплату по купону в размере 86 млн. рублей по выпуску второй серии. В то же время, у компании судя по всему остаются проблемы с кредиторской задолженностью, так как в Арбиртражном суде Москвы находятся 105 исков от поставщиков и подрядчиков.

Мы считаем, что, выплатив купон по публичному займу, компания попыталась сохранить лицо. В последнее время подобная политика является распространенной среди компаний, испытывающих трудности с ликвидностью. В конце октября компании предстоит пройти оферту по первому выпуску объемом 1 млрд руб.

Глобальные рынки

Статистика не обнадеживает

Ключевым событием вчера стала публикация данных об инфляции в США. Вышедшая статистика превысила ожидания в 2 раза: предполагалось, что индекс CPI в месячном выражении вырастет на 0.4%, а в реальности показатель прибавил 0.8% (5.6% в годовом выражении), что является максимумом за последние 17 лет. Чуть менее резко, но все же увеличился индекс CPI core (+0.3% против ожидавшихся 0.2%, 2.5% в годовом выражении). Кроме того, количество новых обращений за пособием по безработице превысило ожидания на 10 тыс. и составило 450 тыс. После публикации данных по статистике (16:30 МСК) доходность UST 10 немного выросла, но затем стабилизировалась на уровне 3.9%. По итогам дня доходность составила 3.89%. Кривая UST сдвинулась вниз на 2-5 б.п.

Возникает вопрос: почему мы не наблюдали продолжительного роста доходности бумаг в ответ на негативные статистические данные? Чтобы описать современное положение дел в мировой экономике и ответить на данный вопрос, нам пришлось "рисовать широкими мазками" – оперировать данными по инфляции и ВВП в годовом исчислении (см. графики). На первых двух графиках представлены квартальные данные – с 1998 г. по 2-й квартал с.г., на третьем – динамика показателей инфляции в США и ключевой ставки США, с учетом последних значений, опубликованных вчера.

Итак, "классикой жанра" в танце инфляции и ВВП является их однонаправленное движение (период с 1998-2006 гг.), но сегодня мы можем видеть дивергенцию двух показателей (CPI и GDP yoy). Рост инфляции, сопровождаемый падением ВВП, принято называть стагфляцией – что мы де-факто и наблюдаем. Подобный дисбаланс вызван решением регуляторов смириться с ростом инфляции ради недопущения разгорания пожара кризиса ликвидности. Этот постулат очевиднее в США, так как, согласно опубликованным вчера данным, ключевая ставка находится ниже CPI (5.6%) и Core СPI (2.5%). Сценарии развития ситуации, в которых предусматривается снижение инфляции за счет падения цен на энергоносители могут не реализоваться в силу роста напряжения в мировой политике, усложнения поставок нефти из Каспийского региона, накаления обстановки вокруг Ирана. Кроме того, в последнее время участились негативные новости с корпоративного «фронта», настойчиво напоминающие о "тлеющих углях" финансового кризиса. В таких условиях инвесторы предпочитают погоню за доходностью "бегству в качество", поддерживая котировки UST даже на фоне выхода негативной макростатистики.

На прошлой неделе рынок был озадачен мрачными прогнозами экономического роста в ЕС и снижением вероятности роста ставки, что привело к обвальному снижению курса Евро. Сегодня ставка ЕЦБ на 25 б.п. выше инфляции в годовом выражении (4%), которая перестала расти в июле и осталась на уровне июня. В месячном выражении инфляция снизилась на 0.2%, против ожидавшегося снижения на 0.1%. Таким образом, в Еврозоне ситуация немного иная и остается надежда на то, что каноническое движение инфляции и ВВП в ЕС восстановится.

Сегодня рынок ожидает публикации данных о промышленном производстве, которые помогут оценить масштаб замедления экономики США в июле с.г.

Смешанные корпоративные новости

Вчера стало известно, что JP Morgan совместно с Morgan Stanley приняли решение о выкупе облигаций с котируемой ставкой (на сумму $ 7 млрд) и уплате штрафа в $ 60 млн. Напомним, что ранее аналогичные решения были приняты UBS ($ 25 млрд), Citigroup ($ 7.3 млрд), Merrill Lynch ($ 10 млрд). Позитивной новостью стало расширение лимитов по размещению ипотечных облигаций на открытом рынке для Fannie Mae и Freddie Mac, озвученное SIFMA (Securities Industry and Financial Markets Association). Таким образом, банки намерены выкупить порядка 15 % рынка бумаг с котируемой ставкой, и это не предел, так как регуляторы США ведут расследования, касающиеся как минимум 20 инвестиционных компаний.

Еврооблигации: снижение после оживления

Суверенный сектор расширил спрэд к UST до 178 б. п. за счет снижения цены Russia'30 (112.14/-0.25 %/5.639 %/+2 б. п.). Отметим, что спрэд облигаций находится на уровне февраля. Аналогичную динамику показывает пятилетний спрэд СDS России, торгующийся на уровне 116 б. п. (в феврале показатель находился на уровне 109 б. п.). Это означает, что суверенный риск РФ расценивается как растущий, очевидно, в связи с последними событиями на Кавказе и напряженным тоном политических заявлений.

Корпоративный сектор также расширил спрэды, снизив котировки после оживления в начале недели. Наибольшей переоценке подверглись компании с государственным участием, как в финансовом (RSHB' 10 (101.01 %/6.444 %/+47 б. п.), RSHB' 17 (89.62 %/-0.58 %/7.967%/+9 б. п.)) так и в нефинансовом секторах (GAZP' 37 (86.79 %/-0.90 %/8.524 %/+8 б. п.), GAZP' 22 (86.50 %/- 0.68 %/8.176 %/+8 б. п.)). Переоценка еврооблигаций госкомпаний вполне логична на фоне расширения суверенного спрэда.

В кривой ТНК-BP наблюдалось снижение: TNK-BP' 17 (83.79 %/-0.28 %/9.418 %/+5 б. п.), TNKBP' 18 (90.75 %/-0.76 %/9.359 %/+12 б. п.). Облигации Распадской продолжают прибавлять в цене (94.17 %/0.38 %/9.369 %/-12 б. п.), очевидно, на фоне прояснения ситуации с Мечелом и появления у инвесторов представления о возможном сценарии урегулирования претензий антимонопольного ведомства РФ.

Корпоративные новости

В четверг ряд эмитентов опубликовали квартальные отчеты за 1-е полугодие 2008 г. Мы решили остановиться на трех компаниях: Свободном Соколе, НКНХ и ПМЗ. Принимая во внимание простую организационную структуру компании (одно основное юрлицо) и, как следствие, высокую сопоставимость данных по РСБУ и МСФО, мы полагаем, что отчетность по РСБУ вполне репрезентативна для оценки кредитного качества данных компаний.

Свободный Сокол: слишком низкая доходность

Кредитное качество Свободного Сокола с начала года продолжило ухудшаться. Возможно, что финансовые показатели Свободного Сокола, в особенности маржа, выправятся по итогам 2007г. Пока же по результатам 1 полугодия, результаты выглядят довольно негативно.

- Рост выручки в 1-м полугодии ускорился до 45 % к уровню годичной давности до $ 209 млн.

- Рост операционной прибыли происходил более медленными темпами – +11% по итогам 1 полугодия.

- Показатель EBITDA снизился на 15 % по сравнению с уровнем предыдущего года до $ 12 млн.

- Рентабельность по EBITDA с начала года снизилась до 5.7 %.

- Отношение долга к EBITDA в годовом выражении увеличилось до 10.3Х с 8.3 по итогам 2007 г.

Рекомендации

В настоящее время на рынке обращается один выпуск облигаций Свободного Сокола объемом 1.2 млрд руб. с доходностью 11.5-12.0 %. Профиль компании имеет ряд преимуществ, таких как монополия на рынке чугунных труб диаметром 100-300 мм, стабильный спрос на продукцию эмитента со стороны сектора ЖКХ и рост мировых цен на чугун. Тем не менее, мы считаем, что текущий уровень доходности не дает адекватного отражения ухудшившегося кредитного качества эмитента – повышенной долговой нагрузки и снизившейся рентабельности. Кроме того, в свете недавней переоценки рынка доходность инструментов компаний с подобными кредитными метриками и не имеющих господдержки должна быть не ниже 15-16 %.

В декабре компании предстоит пройти оферту по рублевым облигациям. Мы полагаем, что Свободный Сокол существенно повысит ставку купона и проведет ряд PR-мероприятий, которые позволят нам более точно оценить перспективы развития этого не самого прозрачного эмитента.

Отчетность НКНХ по РСБУ за 1П 2008 г.

Результаты НКНХ (-/В1/В+) оказались достаточно нейтральными: в рублевом исчислении и выручка, и EBITDA и Чистый долг выросли за анализируемый период на 32-35%, поэтому показатели рентабельности и долговой нагрузки не претерпели существенных изменений. Рентабельность по EBITDA находилась на уровне 17.0%, а долговая нагрузка опасений не вызывала – с показателем Чистый долг/EBITDA на уровне 1.2х компания вполне может позволить себе крупные внешние заимствования без размывания текущего уровня кредитоспособности. Отметим, что это не относится к появлявшимся ранее планам реализации инвестпрограммы на $5 млрд в полном объеме – такой объем capex чересчур велик для НКНХ, учитывая величину собственных денежных потоков в абсолютном выражении.

Мы считаем, что публикация отчетности НКНХ не окажет никакого влияния на котировки единственного выпуска еврооблигаций компании. Евробонд NKNH к оферте в 2010 г. (9.78%) кажется нам менее интересным объектом для покупки, чем недавно размещенный ТМК 2011, дающий при более высоких рейтингах и большей ликвидности выпуска почти 10%.

В понедельник мы проанализируем финансовые итоги по РСБУ за 1-ое полугодие 2008 г. другого татарстанского нефтехимического гиганта – Казаньоргсинтез.

ПМЗ – еще один интересный квазисуверенный заемщик

Подобно многим эмитентам машиностроительного сектора, ПМЗ в 2008 г. существенно повысил свою долговую нагрузку и одновременно увеличил размер кредиторской задолженности. Рост потребности в финансировании связан, как мы полагаем, с новыми контрактами, которые реализует компания. Впрочем, рентабельность по EBITDA пострадала в меньшей степени, чем у Свободного Сокола.

- Выручка в 1-м полугодии 2008 г. выросла на 38 % к уровню годичной давности до $ 195 млн.

- Операционная прибыль увеличилась на 21 % до $ 8.2 млн.

- Рентабельность по EBITDA осталась практически неизменной – на уровне 7.4 %.

- Показатель Долг/EBITDA в годовом выражении вырос в 1-м полугодии с. г. до 7.0 с 5.2 по итогам 2007 г.

Незавершенное производство стало основным драйвером роста запасов (+40 % с начала года и +84 % в 2007 г.). Производственный цикл в машиностроении традиционно длинный, и зачастую проходит более года с момента получения первой предоплаты до фактической поставки готовой продукции.

Рекомендации

В марте АФК "Система" закрыла сделку по продаже ЗАО "Салес" входящему в Оборонпром производителю авиадвигателей НПО "Сатурн" за $ 190 млн. В свою очередь, Салес владеет 71.63 % акций ПМЗ, а также контрольными пакетами акций других компаний группы "Пермские моторы". Оборонпром контролируется госкорпорацией "Ростехнологии".

Таким образом, бумаги ПМЗ можно охарактеризовать как квазисуверенный долг. Мы считаем, что уровень господдержки этого эмитента достаточно высок. Так, слабое кредитное качество ПМЗ компенсируется стратегической важностью отрасли в целом и принадлежностью компании к одной из ведущих госкорпораций. Мы полагаем, что облигации ПМЗ с доходностью 12.5-13.0 % – одни из наиболее привлекательных среди двигателестроительных бумаг на ММВБ. Другие облигации сектора – Сатурн и УМПО – также заслуживают внимания, однако, в отличие от ПМЗ, по сути, эти компании находятся в состоянии текущего конфликта с государством (Оборонпромом) и в случае его эскалации несут известный политический риск.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: