Глобальная переоценка рисков: причины и последствия

В последние недели основным фактором, определяющим действия инвесторов на российском рынке облигаций, является внешняя конъюнктура. На фоне относительно низкой торговой активности ощущается напряжение, вызванное желанием ряда инвесторов ликвидировать позиции по бумагам с длинной дюрацией. Объемы продаж невелики: инвесторы не готовы распродавать бумаги по низким ценам, пока существует надежда на позитивное развитие событий на внешних рынках.

Чтобы представить возможные сценарии развития событий на рублевом рынке, важно учесть ряд разнонаправленных факторов, оказывающих влияние на его ликвидность, ценообразование и общее настроение инвесторов. В качестве ключевых мы выделяем следующие два фактора:
• конъюнктура глобальных кредитных рынков;
• антиинфляционная политика Банка России.

Мы полагаем, что ситуацию на российском рынке облигаций в ближайшие несколько месяцев будут во многом определять спекулятивные ожидания крупных инвесторов. При этом рынки могут сталкиваться с излишне эмоциональной реакцией на негативные новости, связанные, например, с американским рынком ипотечных закладных.

«Кредитный кризис» на развитых рынках

Основные причины:

1) Резкий рост просроченных платежей по ипотечным кредитам категории subprime привел к убыткам фондов, активно инвестировавших в эти инструменты, в т.ч. за счет заемных средств. На фоне отсутствия достоверной информации о возможных последствиях для финансового сектора и общих опасений по поводу охлаждения экономики США, рынок начал переоценку стоимости риска по всем инструментам.
2) Серия сделок по выкупу корпораций за счет заемных средств (LBO) сформировала огромное предложение кредитного риска, причем значительная часть покупателей этого риска (в т.ч. крупные хедж-фонды) также использовали финансовый рычаг.

Масштаб проблемы:

Глобальная переоценка кредитных спрэдов – это прежде всего результат ухода с кредитного рынка части крупных игроков, наиболее активно использовавших заемные средства и поэтому наиболее чувствительных к margin calls. Именно эти компании и фонды создавали значительную часть спроса на наиболее рискованные активы, включая subprime-закладные, деривативы, участия в бридж-финансировании сделок LBO и т.п. Предложение такого родаинструментов осталось на исторически высоком уровне, а спрос существенно снизился, поэтому переоценка стоимости риска была неизбежна.

Мы подчеркиваем, что «кредитный кризис» на развитых рынках обусловлен скорее сужением базы инвесторов с рекордных уровней, чем непредвиденным ростом дефолтов. Даже по ипотечным закладным subprime уровень реальных дефолтов пока не превышает 5%, хотя растущий объем просроченных платежей указывает на возможный рост потерь.

Возможное развитие событий:

Главный вопрос в настоящее время: следует ли ожидать дальнейшего ухудшения ситуации? Мы полагаем, что потенциал для негативного развития событий остается. Ключевые риски связаны с хедж-фондами и банками, которые использовали leverage для финансирования позиций в низколиквидных инструментах. Худший сценарий для них выглядит так:
• падение цен на отдельные рискованные инструменты и общая нервозность на рынке заставляют инвесторов отзывать свои средства из фондов;
• для исполнения обязательств фонды вынуждены продавать активы, что приводит к дальнейшему падению их рыночной стоимости;
• поскольку хедж-фонды также привлекают под свои активы финансирование (часто с многократным кредитным плечом), падение цен вызывает срабатывание margin calls;
• спираль раскручивается, вовлекая все большее количество фондов, инвестирующих в определенные классы инструментов;
• резкое снижение стоимости активов приводит к проблемам у кредитующих банков.

Важно отметить, что при таком развитии событий фонды избавляются не только от активов, которые стали первоначальным триггером (в данном случае, subprime-закладные), но и от любых других, которые еще можно реализовать по приемлемым ценам на стремительно теряющем ликвидность рынке.

Дополнительным фактором риска является отсутствие достоверной информации о размере потенциальных потерь каждого из крупных участников рынка, что создает предпосылки для своеобразного «кризиса доверия». В результате растут процентные ставки межбанковского рынка, а действия центральных банков по поддержанию ликвидности могут лишь сгладить «скачки» процентных ставок. Опыт показывает, что для возвращения денежных рынков в норму необходим длительный период восстановления; любая негативная информация воспринимается инвесторами крайне болезненно.

На этом этапе банки и прочие классы инвесторов действуют исходя из негативных ожиданий, т.е. стремятся зафиксировать прибыль по тем классам активов, которые по тем или иным критериям относятся к «высокорискованным». Это относится и к облигациям развивающихся рынков, часто независимо от того, насколько позитивно выглядят фундаментальные экономические показатели отдельных стран.

Как повлияет на российский рынок:

Поскольку рублевый рынок облигаций воспринимается иностранными инвесторами как один из наиболее сильных, продажи затронут в первую очередь наиболее ликвидные бумаги с длинной дюрацией. Мы полагаем, что давление продавцов будет ощущаться в первом эшелоне продолжительное время, даже если ситуация на внешних рынках со временем нормализуется.

Мы считаем, что наиболее важным последствием глобального «кредитного кризиса» для рублевого рынка будет переоценка стоимости кредитного риска и, соответственно, стоимости фондирования для инвесторов. На наш взгляд, тенденция к постепенному повышению процентных ставок сохранится в среднесрочной перспективе – прежде всего как следствие глобальной переоценки рисков, и во-вторых, как результат антиинфляционных мер ЦБ.

Антиинфляционная политика Банка России

Основные инструменты:

Мы неоднократно отмечали, что в сложившейся макроэкономической ситуации ЦБ и Минфин располагают весьма ограниченным арсеналом антиинфляционных мер, включающим:
• укрепление рубля, в т.ч. через изменение структуры валютной корзины;
• повышение ставок по инструментам Банка России (депозитам и ОБР), а также по новым выпускам ОФЗ;
• увеличение норматива обязательного резервирования (ФОР);
• внесение законодательных ограничений на приток спекулятивного капитала.

Последние два способа способны нанести ущерб банковской системе и, судя по всему, ЦБ рассматривает их в качестве крайних, «грубых» мер воздействия на денежную массу. Таким образом, Банк России вынужден комбинировать два механизма - укрепление рубля и управление процентными ставками. Эффективность этих мер пока не совсем очевидна, поскольку последние данные по инфляции ставят по сомнение выполнимость официального целевого уровня 8%.

Масштаб проблемы:

По предварительным данным, за 1-ю неделю августа инфляция составила 0.2%. Вероятно, по итогам месяца инфляция будет ниже, чем в июле (0.9%), однако она остается положительной. Рост цен с начала года может достигнуть 7% уже в начале осени. Чтобы удержать инфляцию на уровне близком к 8%-му ориентиру, Банку России неизбежно придется использовать оба доступных антиинфляционных инструмента.

Развитие событий:

13 августа Банк России объявил о повышении процентных ставок по депозитам коммерческих банков в ЦБ на 0.25%. Зампред ЦБ г-н Улюкаев заявил, что данная мера направлена на связывание избыточной ликвидности. По нашему мнению, повышение краткосрочных ставок может привести лишь к временному снижению ликвидности. В среднесрочной перспективе ЦБ придется снова использовать наиболее эффективный антиинфляционный инструмент – укрепление рубля.

ЦБ сделал последний шаг ревальвации рубля на прошлой неделе, временно сняв котировки на покупку валюты. По словам г-на Улюкаева, дальнейшее повышение курса рубля к бивалютной корзине до конца 2007 года «маловероятно». Мы полагаем, что ЦБ пытается усилить эффект от повышения процентных ставок, который в предыдущие годы проявлялся довольно слабо. Вероятно, на этот раз Банк России рассчитывает на негативную внешнюю конъюнктуру: в ситуации flight to quality повышение ставок не должно привлечь дополнительный спекулятивный капитал.

Мы полагаем, что основным ограничителем для рублевых ставок является т.н. «ставка по бивалютной корзине» - комбинация базовых ставок в евро и долларах США в соответствии с весами валют в валютной корзине ЦБ. Однако последние события на внешних рынках – резкий рост краткосрочных межбанковских ставок и снижение интереса к инструментам повышенного риска, включая облигации развивающихся рынков – могут позволить ЦБ поднять ставки без опасения привлечь агрессивный спекулятивный спрос.

Как повлияет на российский рынок:

Повышение ставок по депозитным операциям может существенно повлиять на ставки рынка МБК. По нашему мнению, рост стоимости фондирования для российских участников рынка, в сочетании с выборочными продажами со стороны иностранных игроков, приведет к повышательному давлению на процентные ставки в течение длительного периода. Мы не изменяем нашу оценку базовых факторов роста денежной массы (притока капитала и бюджетной политики). В долгосрочной перспективе эти факторы «перевешивают» как негативную внешнюю конъюнктуру, так и действия Банка России по управлению процентными ставками. Однако рублевый рынок не изолирован: западные инвесторы фактически «транслируют» глобальную переоценку кредитных рисков на российский рынок. При этом мы еще раз подчеркиваем, что переоценка «справедливой» стоимости рисков связана в большей степени с проблемами фондирования инвесторов, чем с кредитным качеством эмитентов.

Рекомендация

Мы считаем, что период роста процентных ставок и снижения ликвидности на рынке рублевых облигаций может продлиться в течение 2-3 месяцев. В качестве защитной стратегии мы рекомендуем фиксировать прибыль в выпусках с длинной дюрацией и покупать качественные бумаги c дюрацией не более 2 лет. По нашему мнению,  процентный риск, связанный с покупкой облигаций с дюрацией свыше 2 лет, неприемлем для многих участников рынка из-за высокой чувствительности к стоимости фондирования.

НПО Сатурн: в холдинг вместе с долгом

На этой неделе была опубликована отчетность НПО Сатурн по РСБУ за I полугодие 2007 года. Представленные в ней данные свидетельствуют о существенном ослаблении финансового профиля компании. Долговая нагрузка достигла предельно высокого значения (16х), при этом операционный денежный поток не покрывает процентных расходов. На рынке обращаются 3 выпуска НПО Сатурн, они торгуются со спрэдами в диапазоне 350-400 б.п. к ОФЗ. Мы считаем, что в настоящий момент бумаги оценены справедливо, и в ближайшей перспективе не видим потенциала сужения спрэдов.

Также в конце прошлой недели произошло важное для двигателестроения событие. На правительственном совещании были озвучены некоторые детали запланированного реформирования отрасли. Внимание к отрасли со стороны властей создает в целом благоприятный фон для отдельных предприятий (в т.ч. Сатурна). Однако реализация планов потребует значительного времени и, по нашему мнению, не окажет существенного влияния на цены бумаг компаний отрасли в ближайшей перспективе. В рамках предложенной концепции реформы отрасли акции НПО Сатурн планируется передать в холдинг, в который также войдут предприятия Пермского моторостроительного комплекса и УМПО.

Реформирование двигателестроения имеет нейтральное значение для держателей облигаций. Дело в том, что представленные на рынке выпуски компаний отрасли имеют достаточно короткую дюрацию – не более 1.3 года, в то время как создание холдинговых структур займет не менее 2-3 лет. Так, по данным представителей правительства, формирование конечной структуры предприятий в отрасли продлится до конца 2009 года. В случае с Сатурном, создание холдинга осложняется тем фактом, что государство не имеет контрольной доли в НПО Сатурн и УМПО.

Заинтересованность государства в реформировании авиационного моторостроения и усилении его позиций на мировом рынке свидетельствует о важности отрасли для страны. Это, безусловно, справедливо и для НПО Сатурн: компания в партнерстве с французской Snecma создает двигатели для крупнейшего проекта в российском авиастроении – SSJ. Кроме этого, Сатурн разрабатывает газотурбинные двигатели для военной техники. Мы рассматриваем стратегическую значимость Сатурна и высокую вероятность господдержки в качестве одного из ключевых факторов для оценки рисков компании. Однако слабые финансовые результаты формируют негативный фон для кредитного качества компании. В I полугодии Сатурн продемонстрировал заметное снижение операционной рентабельности: по сравнению с 2006 годом валовая маржа снизилась с 5.4% до 2.8%. Таким образом в отчетном периоде сохранилась тенденция снижения эффективности работы компании, а рентабельность EBITDA оказалась на самом низком за последние 3 года уровне – 7.4%.

Мы затрудняемся дать объяснение снижению рентабельности в связи с низкой прозрачностью финансовой отчетности Сатурна. Дело в том, что часть операций группы сосредоточена на предприятиях, финансовый результат которых не консолидируется в отчетности головной компании – ОАО «НПО Сатурн». Так, в 2006 году была зарегистрирована дочерняя компания, в которую планируется выделить направление турбин промышленного назначения. Кроме этого, работы по созданию двигателя для SSJ осуществляются совместными со Snecma предприятиями, финансовые результаты которых также не раскрываются. В связи с этим оценить реальный размер прибыли, полученной группой Сатурн, не представляется возможным.

С начала года объем долга компании вырос на 31% и составил 9.7 млрд руб. С учетом падения операционной рентабельности, долговая нагрузка выросла до крайне агрессивного уровня 15.9х Долг/EBITDA. При этом полученная за I полугодие величина EBITDA оказалась меньше процентных расходов. Мы ожидаем, что в среднесрочной перспективе долговая нагрузка будет оставаться высокой. Существенное укрепление финансового профиля Сатурна, по нашему мнению, состоится не ранее 2009 года, когда в серийное производство будет запущен двигатель для SSJ.

Ключевым позитивным фактором кредитного качества НПО Сатурн остается стратегическая значимость для государства. Также мы высоко оцениваем портфель реализуемых проектов, которые через 1-2 года составят основу бизнеса компании. В то же время с начала 2007 года заметно увеличились риски инвестирования в облигации Сатурна, связанные с ростом долговой нагрузки и снижением финансовой прозрачности группы. По этой причине мы пересматриваем оценку «справедливого» спрэда до уровня 380-430 б.п. к ОФЗ.
 
В течение последних нескольких месяцев заметно выросла доходность облигаций НПО Сатурн. В данный момент спрэды более ликвидных 2-го и 3-го выпусков установились в диапазоне 350-400 б.п. Исходя из нашей оценки «справедливой» доходности, на сегодняшний день облигации Сатурна адекватно оценены рынком, при этом мы не видим потенциала сужения спрэдов в краткосрочной перспективе.