Рынок еврооблигаций

ВТОРИЧНЫЙ РЫНОК

Вчера в первой половине дня доходность 10-летних UST поднималась до отметки 4.81% на фоне стабилизации денежного рынка (overnight USD LIBOR снизился до 5.40%). Однако с открытием американской сессии (16.30) в UST начались масштабные покупки – к концу дня доходность опустилась до 4.72% (-4бп). Поводом для очередной волны «бегства к качеству» стали плохие новости из Северной Америки. Канадское рейтинговое агенство DBRS объявило о том, что 17 канадских ипотечных компаний имеют проблемы с выплатами по своим облигациям. О проблемах с выплатами объявили еще несколько американских компаний/фондов, инвестировавших в ипотеку.

Опубликованные вчера в США инфляционные данные носили смешанный характер – общий индекс PPI оказался выше ожиданий, в то время как Core PPI – ниже прогнозов. На сегодня запланирована публикация индекса потребительских цен (CPI).

Спрэд EMBI+ вчера расширился до 215бп (+10бп за день). Индикативный выпуск BRAZIL 40 (YTM 8.31%) потерял в цене порядка 1/4п.п. Котировки RUSSIA 30 (YTM 6.04%) снизились на 1/4 до 110 - 110 1/4, спрэд к UST 10 расширился до 130бп, а сегодня утром приблизился к 135бп. В корпоративном секторе сделок практически нет, котировки наиболее ликвидных выпусков понемногу ползут вниз, «бид-оффер» спрэды доходят до 1пп.

В данной ситуации разумной стратегией нам кажется инвестирование в 2-3 летние облигации эмитентов, которые не испытывают проблем с рефинансированием (корпорации 1-го эшелона).

Рынок рублевых облигаций

ВТОРИЧНЫЙ РЫНОК

Вторник оказался скучным днем – б.льшую часть торгов телефоны брокеров просто молчали. Найти спрос очень трудно, а продавать «по бидам» участники рынка не готовы – низкие ставки денежного рынка позволяют сохранять позиции. В секторе ГЦБ оборот составил всего лишь около 582 млн. рублей, в пределах 5бп сползли вниз котировки длинных выпусков ОФЗ.

Единственное, что можно отметить, это распродажа в банковских облигациях: РСХБ-3 (-30бп; YTP 7.28%), РусСтандарт-8 (-59бп; YTP 9.34%), Москоммерцбанк-3 (-25бп; YTP 9.02%), Газпромбанк-1 (-25бп; YTM 7.24%), УРСА-5 (-49бп; YTM 8.65%), УРСА-6 (-24бп; YTM 8.23%) и т.д. Похоже, что продавали один или несколько нерезидентов. Если наша догадка справедлива, то это достаточно опасный сигнал. Если иностранцы, контролирующие значительную часть рынка рублевых облигаций, начнут сокращать позиции, то коррекция в рублевых бумагах может быть глубокой.

Сегодня на вторичные торги выходят облигационные выпуски ИжАвто-2 (YTP 10.09%), ОГК-2-1 (YTM 7.80%), Сибакадемстрой-1 (YTP 12.82%), Мособлагаз-финанс-2 (YTM 9.46%) и Рост-Лайн-2 (YTP 13.12%).

НОВЫЕ РАЗМЕЩЕНИЯ И КУПОНЫ

Основным событием сегодняшнего дня станет размещение ОФЗ 46021 (YTM 6.44%) на 20 млрд. рублей. На наш взгляд, по понятным причинам, аукцион не вызовет ажиотажного спроса – сейчас на рынке мало желающих увеличивать позиции. Очевидно, что основной объем заявок будет выставлен в расчете на премию. По нашим прогнозам, средневзвешенная доходность при размещении составит не менее 6.48% (плюс 2-3бп к уровню вчерашних котировок, уже частично учитывающих фактор «нового предложения»). Слабые результаты размещения могут спровоцировать продажи в «соседних» выпусках ОФЗ.

БАНАНА-МАМА(NR): комментарий к размещению

Завтра состоится размещение второго облигационного займа группы Банана-Мама объемом 1.5 млрд. рублей с офертой через полтора года. Эмитентом выступает холдинговая компания группы- ООО «Банана-Мама». Поручителем является ООО ТД «Триал» - центр денежных группы и балансодержатель всех товарных запасов.

Группа компаний Банана-Мама - крупный игрок на рынке розничной торговли детскими товарами. В своем сегменте Банана-Мама уступает по размерам лишь сети Детский мир (Источник: АС Nielsen). Розничная сеть компании представлена 68 магазинами. При этом, на 44 магазина, находящихся в Центральном и Приволжском ФО, приходится 62% консолидированной выручки (на 01.01.2007г.). Все торговые площади группы находятся в краткосрочной аренде (от 1 до 5 лет). В настоящее время сеть активно развивает продажу товаров под собственной торговой маркой. Доля private label в совокупной выручке в 2006 г. составила 16%, а по итогам 2007 г. она может достичь 17-19%. Конечными бенефициарами группы являются акционеры сети Эльдорадо Игорь и Олег Яковлевы. Они предоставили «комфортное письмо», подтверждающее их намерения оказывать Банана-Мама поддержку в случае возникновения у сети финансовых затруднений. Учитывая низкий уровень прозрачности Эльдорадо, а также высокую степень корреляции между «финансовым здоровьем» двух сетей, мы полагаем, что «комфортное письмо» в данном случае не является серьезным «кредитным усилением» выпуска. Вместе с тем, позитивным является факт наличия у акционеров Банана-Мама большого управленческого опыта в розничном бизнесе.

Банана-Мама характеризуется низкой информационной прозрачностью (нет четкой юридической структуры и отчетности по МСФО, отчетность эмитента и поручителя по РСБУ выглядит слабо), и очень высокой долговой нагрузкой («Долг/Операционная прибыль» на уровне 9х). Учитывая очень агрессивные инвестиционные аппетиты компании (инвестпрограмма на 2007 г. 1.8 млрд. руб. против ожидаемой EBITDA на уровне 500 млн.), нет поводов ожидать ее снижения.

На наш взгляд, с точки зрения бизнес-рисков, торговля детскими товарами, при прочих равных, чуть более рискованна по сравнению с продуктовой розницей из-за более высокой эластичности спроса и потенциальных проблем, связанных с импортными операциями.

Учитывая наличие в сегменте облигаций продуктовой розницы интересных предложений с доходностью 10.5-12.0%, на наш взгляд, приобретать облигации Банана-Мама с доходностью менее 12.5% не имеет смысла. Первый выпуск компании сейчас торгуется с доходностью около 10%. На наш взгляд, такая доходность не полностью отражает кредитные риски компании.

ИжАвто (NR): результаты по РСБУ за 1-е полугодие 2007 г.

Ключевые моменты отчетности:

• Результаты 2-го квартала в части выручки, рентабельности и долговой нагрузки значительно лучше цифр 1-го квартала. Напомним, что в 1-м квартале компания вела подготовку к началу сборки KIA Sorento, в связи с чем производились работы на конвейере, а запасы комплектующих были резко увеличены (за счет увеличения долга).

• Показатели операционной рентабельности выглядят слабее, чем в 2006 г. Это связано с тенденцией опережающего роста издержек по сравнению с ценами на автомобили, а также более низкой маржой «отверточной» сборки по сравнению с производством автомобилей ВАЗ и ИЖ (доля собственного производства на Иж-Авто снижается). Компания предупреждала инвесторов о снижении показателей рентабельности в 2007 г.

Результаты 2-го полугодия должны быть еще лучше в части выручки и долговой нагрузки, т.к. пик продаж автомобилей приходится на 3-й квартал. Ключевыми рисками кредитного профиля Иж-Авто остаются высокая зависимость от партнеров (KIA, АВТОВАЗ) и связанный с этим риск снижения рентабельности, продолжающееся укрепление рубля (ключевые конкуренты устанавливают цены на автомобили в долларах), растущие потребности в оборотном капитале по мере роста объемов производства, и низкая прозрачность группы СОК в целом. Мы нейтрально относимся к облигациям Иж-Авто (10.1%) на текущих уровнях.

УМПО (NR): результаты по РСБУ за 1-е полугодие 2007 г.

Ключевые моменты отчетности:

• Результаты 2-го квартала заметно более репрезентативны по сравнению с цифрами за 1-й квартал. Напомним, что у компании очень длинный производственный цикл (более 9 месяцев). Прогноз УМПО по выручке в объеме около 16 млрд. рублей по итогам 2007 г. выглядит вполне реалистичным.

• Показатели рентабельности по-прежнему находятся под давлением в связи с продолжающимся укреплением рубля (большинство контрактов номинированы в долларах) и опережающим ростом цен на металлы.

Основными факторами поддержки кредитного профиля УМПО остаются крупный портфель заказов, перспективы роста оборонного бюджета России и стратегическая важность компании для правительства, которое приняло решение консолидировать авиадвигателестроительные компании (см. наш позавчерашний комментарий).

Ключевые риски компании по-прежнему связанны с укреплением рубля, низкой диверсификацией бизнеса, длительным производственным циклом и недостаточной финансовой прозрачностью. В сегменте облигаций авиадвигателестроителей выпуск УМПО-1 предлагает отнюдь не самую высокую доходность (8.14%). На наш взгляд, относительно более привлекательно сейчас выглядят выпуски ПМЗ-1 НПО Сатурн-1 и НПО Сатурн-3 (8.75-9.1%).

Казаньоргсинтез (NR/B-/B): результаты по РСБУ за 1-е полугодие 2007 г.

Во 2-м квартале Казаньоргсинтез сохранил высокие темпы роста выручки, которые мы видели в 1-м квартале. В то же время, рентабельность компании в апреле-июне снизилась по сравнению с покзателями за январь-март. Напомним, что в марте-мае КОС работал не на полную мощность из-за конфликта с группой Газпром по поводу условий поставки сырья и совпавших с этим периодом «плановых ремонтов». Учитывая, что с 1 июня поставки сырья от Газпрома возобновились, а конъюнктура российского рынка нефтехимической продукции сейчас благоприятна, мы ожидаем от КОСа сильных результатов в 3-4 кварталах.

Недавно появились сообщения о возможном переходе КОСа под контроль Газпрома (по схеме САНОСа). Эти новости позволили выпуску еврооблигаций KZOSRU 11 (8.84%) продемонстрировать динамику «лучше рынка». В настоящий момент мы нейтрально относимся к данному выпуску.

ЮТэйр (NR): результаты по РСБУ за 1-е полугодие 2007 г.

Результаты ЮТэйр за 1-е полугодие выглядят лучше, чем за аналогичный период прошлого года в части выручки и рентабельности и показателей покрытия долга. По финансовым показателям ЮТэйр выглядит сильнее абсолютного большинства российских частных авиакомпаний. Важным позитивным отличием кредитного профиля ЮТэйр от конкурентов является также диверсификация бизнеса (вертолетные перевозки, пассажирские перевозки, аэропортовый бизнес).

Среди слабостей кредитного профиля компании – все еще высокая долговая нагрузка (особенно с учетом лизинговых обязательств), изношенность авиапарка, большие потребности в инвестициях. По неофициальным данным (СМИ), ЮТэйр контролируется структурами нефтяной компании Сургутнефтегаз.

Мы не видим потенциала сужения спрэдов в облигациях ЮТэйр (10.2-10.3%; около 500бп к ОФЗ).