Банк СОЮЗ: Еженедельный обзор долговых рынков

[15.08.2006] Банк СОЮЗ

РЫНОК ВНЕШНИХ ДОЛГОВ

Базовые активы. Решение FOMC и его неожиданной мягкий комментарий не вызвали ралли инструментов с фиксированной доходностью, поскольку пауза в цикле повышений ставки на уровне 5.25% уже была заложена в цены, и мы увидели классическую фиксацию прибыли на фактах. Доходность индикативных 10Y UST сразу после решения снизилась до 4.89%, однако затем выросла к 4.93%. Другим поводом для продаж стали посредственные результаты аукционов квартального рефинансирования Казначейства США, особенно в отсутствии важных данных по статистике США. Даже после слабых результатов размещения 3Y и 10Y UST, многие участники рынка делали ставку на успех 30-летних бумаг, поскольку на них большой спрос предъявляют пенсионные фонды и другие институты с длинными пассивами. Однако этот расчет не оправдался, и котировки базовых активов поползли вниз, заставляя доходность 10Y UST приблизиться к верхней границе диапазона 4.90-5.00%. И если бы не опасения безопасности в связи с предотвращением взрывов в Лондоне, то эта граница могла бы быть преодолена. Последним ударом стали сильные данные по рознице, заставившие вспомнить о заседании FOMC 20 сентября, где вероятность повышения ставки оценивается на уровне 40%. Таким образом, пауза в августе не смогла принести облегчения, т.к. уже была заложена целиком в цены бумаг, спрос на американские долги снижается, а опасения очередного повышения ставки Fed Funds в сентябре растет.

Однако мы предостерегли бы рынок от чрезмерного пессимизма, который стал наблюдаться в середине августа. На наш взгляд, рынок слишком нервно отреагировал на сильные данные по рознице. И даже если инфляция окажется выше ожиданий, особых беспокойств мы не видим, поскольку ФРС в своем заявлении допустила вероятность сохранения высокого уровня цен в краткосрочном периоде, хотя она рассчитывает на его снижение в среднесрочной перспективе. С другой стороны, недавний рост розничных продаж указывает на хороший потребительский спрос и, возможно, на хорошее состояние экономики, хотя ФРС опасалась замедление экономического роста. Однако судить по одному-двум отчетам, тем более за один календарный месяц, слишком рано. Кроме того, регулятору следует выждать более длительную паузу для оценки влияния всего 2-летнего повышения ставок. Поэтому риски очередного повышения Fed Funds в сентябре мы считаем минимальными, и рост доходности 10Y UST выше 5.0% - неоправданным.

В то же время, с уверенностью можно сказать, что последнее заседание FOMC и данные по экономике США усилили поляризацию мнений в отношении дальнейшей денежной политики США. Если все считали, что августовское заседание будет самым важным за время 2-летней кампании, то теперь статус судьбоносного решения, похоже, переносится на сентябрь. На фоне этой сохраняющейся неопределенности пауза в цикле ФРС не привела к нормализации кривой доходности, спрэд между 2Y и 10Y UST сократился всего с 1.7 до 1.5 б.п. Это также указывает на сохранение серьезных опасений на рынке по поводу возобновления повышения ставок. Учитывая, что наш прогноз (снова!) не совпадает с мнением рынка, мы считаем, что нормализация кривой доходности еще не произошла, и по- прежнему есть смысл «играть» путем покупки коротких бумаг против более длинных.

Европейские долговые рынки также закрылись в минусе, хотя рост доходности бумаг 10-летнего сектора был меньше, чем в США. Здесь хуже выглядели более короткие бумаги после того, как сильные данные по экономике оправдали недавние решения ЕЦБ и Банка Англии о повышении ставок на 25 б.п. Британские бонды получили небольшое облегчение, когда протокол последнего заседания показал, что повышение ставки Банка Англии было, скорее, вынужденной мерой, чем началом долгосрочной политики повышения ставок. В еврозоне меньше неопределенности: рынок уверен в дальнейшем повышении ставок, некоторые даже ожидают роста на 50 б.п. до конца года. Это по-прежнему позволяет нам рекомендовать продажи коротких немецких бумаг против британских и американских активов.

Долги Emerging Markets. Как уже отмечалось, долгожданная пауза в цикле повышений ставки Fed Funds и удивительно мягкий сопроводительный комментарий не вдохнули оптимизм в участников долгового рынка. Вернее, сразу после заседания наблюдались попытки поднять рынок, но затем опасения мировой безопасности и проседание котировок американского долга стали сдерживать покупки, хотя бумаги удержали достигнутые уровни, поскольку от снижения долги EM сдерживало традиционное летнее затишье и подготовка к ключевым данным по инфляции США. Поэтому на прошлой неделе мы наблюдали стабилизацию рынка суверенных еврооблигаций, что на фоне роста доходности UST привело к снижению рисковой премии на 11 б.п. до 182 б.п. Таким образом, для EM итогом заседания FOMC стало улучшение отношения инвесторов к риску, хотя это не удалось капитализировать в виде роста котировок из-за внешних факторов.

Вместе с тем наши спекулятивные и инвестиционные рекомендации принесли доход за неделю. В предыдущем еженедельном обзоре мы рекомендовали инвесторам спекулятивно покупать турецкие еврооблигации, что принесли 26.49% годовых, а долгосрочные покупки бразильских, колумбийских и перуанских индикативных бумаг принесли бы инвестору 15.11%, 12.20% и 22.17% годовых соответственно. Мы по-прежнему считаем эти бумаги перспективными для покупок, особенно в случае улучшения конъюнктуры, однако меняем нашу краткосрочную рекомендацию по Турции с «выше рынка» до уровня «рынка», хотя в долгосрочном плане турецкие активы остаются привлекательными. Решение о снижении рекомендации по еврооблигациям Украины также оказалось оправданным: за неделю Украина’13 позволила заработать всего 0.11% годовых, поскольку мы считаем, что на уровне 105.5% бумаги недалеки от своего исторического максимума, а с приходом Виктора Януковича курс на сближение с Европой (на что делали ставку международные инвесторы) может быть замедлен. «Хуже рынка» торговались долги Венесуэлы, Мексики и Филиппины. Хотя мы оценивали динамику филиппинских бумаг нейтрально, снижение мексиканских и венесуэльских активов совпадало с нашими рекомендациями в дневных обзорах. Политическая неопределенность в Мексике из- за требований проигравшего кандидата пересчитать результаты голосования на президентских выборах и высокая волатильность цен на нефть заставляет нас по-прежнему оценивать перспективы внешних долгов этих стран «хуже рынка».

Мы уже писали в наших обзорах о том, что при каждом улучшении отношения к риску выигрывать начинают самые доходные бумаги, которые, к тому же слабокоррелированы с общим рынком, превращаясь в уникальную нишу для зарабатывания денег. Так за неделю Аргентина’33 Dis прибавили 125 б.п. по цене, а уругвайские бумаги с погашением в 2033 году – 175 б.п. по цене, что соответствовало доходу 68.06% и 91.23% годовых соответственно. Мы ожидаем, что эти активы продолжат торговаться с опережением остальных представителей сегмента, поэтому рекомендуем увеличивать долю рисковых бумаг в портфеле.

В целом мы по-прежнему позитивно оцениваем дальнейшую динамику EM, поскольку благоприятные технические факторы, длительная пауза в цикле ФРС и рост лояльности к риску будут оказывать поддержку сегменту, заставляя инвесторов искать доходность в более рисковых инструментах. Для рынка также удачно складывается тенденция ухода крупных фондов из акций и связанных с ними продуктов в долговые бумаги.

Еврооблигации российских заемщиков Российские суверенные бумаги готовились к полной досрочной расплате с Парижским клубом, однако рост доходности базовых активов в последние дни недели привел к снижению котировок индикативной России’30 до 109.75%, а затем до 109.50%. При этом, как мы отмечали, более длинные бумаги с погашением в 2028 году по-прежнему опережали индикативную тридцатку. Доходность России’30 «заигрывает» с отметкой в 6%, однако ниже этого уровня мы считаем бумагу малоинтересной для спекулянтов и дальнейшее снижение будет вызвано внешними факторами. Лучше российских суверенных бумаг выглядели инструменты Aries, что понятно перед приближением даты досрочной расплаты. Однако даже здесь большого роста не наблюдалось: Aries’14 стоили всего 126.7% при том, что в конце июля они стояли на уровне 125%. В корпоративном секторе тенденции продолжились: до середины недели активно покупали Северсталь, Евразхолдинг, НорНикель (особенно после повышения его рейтинга в соответствии с нашими ожиданиями в предыдущем обзоре), а затем котировки консолидировались, покупки вяло перетекли в банковский сектор, где тоже не произошло никакой сенсации. Что касается дальнейшей динамики, в среднесрочном периоде ожидаем роста. Стратегически интересными для покупки остаются длинные бумаги металлургического и телекоммуникационного секторов.. В спрэдовых стратегиях Сибнефть по-прежнему не реализовала потенциал снижения спрэда к Газпрому. В последние месяцы произошли небольшие изменения в структуре первичного рынка российских валютных бумагах. Все меньшую долю стали занимать классические банковские LPN или CLN, на смену которым пришли более сложные структурные продукты банковских эмитентов, такие как субординированные займы или секьюритизация. Это позитивно отражается на технических параметрах простых («straight») банковских бумаг. В секторе привлекательно стоят выпуски Банк Москвы’15, Промсвязь’10.

РЫНОК ВНУТРЕННИХ ДОЛГОВ

Вторичный рынок. В прошлом нашем обзоре мы рекомендовали находиться вне рынка до решения ФРС по ставке в связи с высокими рисками на фоне неопределенности итогов заседания. Нами было предложено три наиболее вероятных сценария развития событий на рублевом долговом рынке в зависимости от результатов заседания ФРС.

В конечном итоге, решение ФРС соответствовало сценарию, когда ставка оставалась неизменной, а сопроводительный комментарий «мягким». В этом случае, мы рекомендовали открывать длинные позиции в наиболее ликвидных долгосрочных облигациях первого эшелона. Такая стратегия оправдала себя, доход, полученный инвесторами за четыре дня, составил в среднем 20% годовых против среднерыночного дохода порядка 10-12% годовых. Вернемся к результатам заседания ФРС. Комментарий во многом повторял основные моменты выступления Б. Бернанке перед Конгрессом. Было отмечено, что экономический рост замедляется, отражая в частности проведенную серию повышений ставки, что в дальнейшем должно привести к снижению инфляции. При этом отмечается, что по причине высокой степени использования ресурсов и высоких цен на сырьевых рынках сохраняется угроза инфляционного давления. То есть риски инфляции по-прежнему высоки. «Инфляция» стала ключевым словом в сопроводительном комментарии, в связи с чем, индикаторы инфляции станут главными ориентирами в ближайшее время. Тот факт, что экономика снижается – уже принят как неоспоримый. ФРС оставила для себя «возможность» в дальнейшем увеличить ставку. Что, по нашему мнению, важно – это то, что Б. Бернанке действовал в соответствии со своими заявлениями, то есть он «раскрывается» перед инвесторами, им становится более понятно его поведение, а также, что за словами следует дело. Это важно, по той причине, что новый глава ФРС мало известен рынку, плюс ко всему ряд его «противоречивых» высказываний привели к большей неопределенности, чем это было при А. Гринспене. Важно будет на этой неделе увидеть данные по инфляции (ожидается ее дальнейшее ускорение). Но у нас есть опасения, что «комфортный» диапазон ФРС уже сместила несколько вверх, что частично подтверждалось выступлением Б. Бернанке перед Конгрессом месяц назад. Вполне возможно, что сейчас приемлемым уровнем базовой инфляции считается 2.5% г/г. вместо 2% г/г. В июле ожидается ускорение базовой инфляции до 2.8% г/г. Мы считаем, что, дав такой комментарий, члены ФРС предполагали, что в ближайшие несколько месяцев индикаторы инфляции будут высокими, и что эффект замедляющейся экономики скажется на инфляции, возможно, к концу года. В связи с чем, на наш взгляд, ФРС может «проигнорировать» статистику по инфляции, по крайней мере, в этом месяце. В настоящий момент, мы придерживаемся мнения, что процентная ставка ФРС останется неизменной на сентябрьском заседании. На основе вышесказанного, мы прогнозируем хорошие перспективы для долгового рынка, в особенности для рублевого сегмента. Для рублевых облигаций ситуация еще более благоприятна. Сейчас на рынке главный фактор уже не динамика американских облигаций, а ожидания укрепления курса рубля, подтверждением чему стал сильный рост рублевого рынка в пятницу на фоне слабой динамики сектора еврооблигаций РФ. На прошлой неделе валютные форварда на руб/долл. торговались с дисконтом 50 б.п., сейчас размер дисконта составляет почти 100 б.п. Столь существенная смена ожиданий произошла после четверга, когда на валютном рынке были отмечены рекордные объемы торгов (7.5 млрд. долл.). Ряд экспертов связывают это с тем, что кто-то знает об очередной ревальвации рубля Банком России, такие «ступенчатые» укрепления российской валюты ЦБ РФ проводил в июне и июле 2006 года. В связи с тем, что основным покупателем валюты является Центральный Банк, мы стали свидетелями существенного роста рублевой ликвидности в банковской системе. Отметим также высокие темпы инфляции в РФ – в июле они составили 0.7% и соответственно 6.9% с начала года. Традиционно в летние месяцы инфляция была если не отрицательная, то близка к нулю. Последние данные указывают на то, что уложиться в обозначенные ориентиры по итогам года (9%) будет сложно. На фоне заявлений представителей Правительства об их намерении выдержать заявленные уровни инфляции, Банк России может прибегнуть к более сильным темпам укрепления рубля. В этих условиях ожидаем сохранения положительной динамики по рублевым облигациям. Фактором риска могут стать данные по инфляции в США, но с учетом того, что до этого момента (вечер вторника-среды) мы не ожидаем явно негативных тенденций на долговом рынке, мы рекомендуем «держать» долгосрочные ликвидные выпуски первого эшелона. В случае выхода высоких значений инфляции в США - закрывать позиции.

Первичный рынок. На первичном рынке на этой неделе ожидается оживление. В среду, 16 августа, пройдет доразмещение выпуска ОФЗ 46017 на 10 млрд. руб. Скорее всего, весь объем выпуска будет размещен, премия к рынку традиционно будет минимальна - 3-5 б.п. (доходность 6.70-6.72% годовых).

17 августа, состоится размещение 3го выпуска Самарской области объемом 4.5 млрд. руб. сроком 5 лет. На основе котировок обращающегося займа эмитента мы оцениваем справедливую доходность к погашению нового выпуска на уровне 7.7% годовых.

Сан Интербрю. 17 августа состоится размещение 2го займа Сан Интербрю объемом 4 млрд. руб. сроком до погашения 3 года. Мы оцениваем справедливую доходность нового займа в размере 8.0-8.5% годовых. На аукционе может быть предоставлена премия в пределах 50 б.п.

Сан Интербрю является вторым по величине пивоваренным холдингом в России и первым на Украине. Головная компания Sun Interbrew зарегистрирована на острове Джерси, акционером холдинга является Inbev. На конец мая 2005 года, по данным компании «Бизнес-Аналитика», доля Сан Интербрю на российском рынке составила 18.55 %. В состав холдинга на данный момент входит 12 пивоваренных заводов (9 в России и 3 на Украине). Основная производственная площадка Сан Интербрю располагается в России: на заводах Омска и города Клин. Наибольший объем производства на Украине обеспечивает завод «Рогань». Ассортимент компании Sun Interbrew насчитывает около трех десятков торговых марок, которые представляют все ценовые сегменты. К сегменту «суперпремиум» относятся «Стелла Артуа», «Старопрамен». К сегменту «премиум» - «Сибирская корона», к основному ценовому сегменту - «Клинское», к «экономичному» - «Толстяк». Также компания имеет несколько региональных торговых марок.

Результаты полугодовой отчетности Сан Интербрю по РСБУ свидетельствуют о динамичном росте основных финансовых показателей. Выручка компании возросла более, чем на 27%, EBITDA увеличилась на 60 %. В тоже время, необходимо признать, что пока по уровню кредитоспособности Сан Интербрю уступает Балтике (см. отчетность за 2005 год). Показатели рентабельности и долговой нагрузки Балтики значительно лучше аналогичных показателей Сан Интербрю. Поэтому, мы считаем, что справедливая доходность по облигациям Сан Интербрю должна быть выше, чем доходность обращающегося сейчас на рынке займе «Балтики» (7.6 %). С учетом разницы в сроках и премии за кредитный риск, мы оцениваем «справедливый уровень» доходности в 8.2-8.5 %.

К тому же, стоит принимать во внимание динамику доходности по уже обращающему облигационному займу САН Интербрю. На основе спрэда 1го выпуска облигаций эмитента к бумагам Москвы, который в среднем находился на уровне 150-180 б.п., справедливое значение оказывается в интервале 8.0–8.3 %.