Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Ежедневный обзор рынка корпоративных облигаций


[15.08.2005]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия
РЫНОК

Новый рекорд объемов вторичного рынка (свыше 36 млрд руб. за прошедшую неделю) — результат сохраняющегося высокого спроса на бумаги хорошего кредитного качества. Результаты состоявшихся первичных размещений, очевидно, только подкрепили оптимизм инвесторов. Впрочем, не следует забывать, что, например, сделки по бумагам Газпром 6-ой серии на форварде на прошедшей неделе проходили по ценам ниже номинала. Мы по-прежнему считаем, что текущие уровни доходности обращающихся бумаг слишком низки. Покупка в текущих условиях, на наш взгляд, несет неоправданно высокий процентный риск. Мы рекомендуем консервативно настроенным инвесторам не увеличивать свои вложения на текущих уровнях.

ПЕРВИЧНЫЕ РАЗМЕЩЕНИЯ НЕДЕЛИ

Учитывая результаты только что прошедших размещений, отсутствие аукционов на предстоящей неделе позволяет говорить о том, что эмитенты не используют свои шансы на реализацию бумаг в условиях чрезвычайно благоприятной рыночной конъюнктуры. Впрочем, инвесторам не привыкать к временному отсутствию активности на первичном рынке. Впрочем, обычно такие периоды были в основном связаны либо с изменениями законодательства (как в январе— феврале этого года), так и неблагоприятной конъюнктурой (лето прошлого года).

ОБЛИГАЦИИ ВТОРИЧНОГО РЫНКА

Трубная промышленность.
Операционные результаты трубных компаний в 1-ом полугодии говорят об увеличении доли рынка предприятий ТМК и снижении у группы ЧТПЗ и ОМК. Трубные компании России частично опубликовали финансовые показатели деятельности в 1-ом полугодии (кроме ЗАО ТМК и Волжского трубного — одного из 4-ех трубных заводов ТМК).

Похоже, что некоторое ухудшение операционных результатов ЧТПЗ и ОМК практически не сказались на их финансовом положении. Напротив, несмотря на снижение выпуска труб ЧТПЗ (согласно информации компании, связанное с плановой реконструкцией ключевых цехов), финансовые результаты компании в целом, с учетом ПНТЗ, продемонстрировали позитивную динамику. В частности, объем чистой прибыли увеличился более чем в 3,5 раза, а показатель долговой нагрузки долг/EBITDA (приведенная к году) составил 2,88 раз по сравнению с 6,74 раза по итогам первого полугодия 2004 г. Некоторое снижение чистой рентабельности ОМК, на наш взгляд — временное явление, связанное с неожиданно высокой эффективной ставки налогообложения прибыли ВМЗ. Налоговые выплаты из прибыли до налогообложения составили 36% (по сравнению с 27% за 1-ое полугодие 2004 г.).

Похоже, что единственная компания трубной промышленности, чьи финансовые и операционные результаты показывают однозначно позитивную динамику — предприятия группы ТМК. Более того, согласно пока неподтвержденной информации, вскоре ТМК наконец начнет предоставлять инвесторам консолидированную отчетность по группе в целом.

На наш взгляд, доходность облигаций ТМК имеет потенциал снижения в размере 30—50 б.п., как в результате очевидного улучшения финансовых и операционных результатов, так и в свете возможно скорой публикации консолидированной финансовой отчетности.

Позитивная динамика финансовых результатов ЧТПЗ, в первую очередь связанная с переводом ПНТЗ с давальческой схемы работы, нивелирует эффект от некоторого снижения отгрузок труб. На наш взгляд, улучшение финансовых результатов компании продолжится. Не следует также забывать, что в оперативные планы ЧТПЗ входит перевод компаний на единую акцию, что, естественно, приведет к открытию новых лимитов на бумаги компании. На наш взгляд, потенциал снижения спреда к кривой облигаций Москвы с текущих уровней составляет 25—30 б.п.

Облигации ОМК торгуются с премией к другим бумагам трубной промышленности. На наш взгляд, текущая доходность этих бумаг соответствует «справедливому» уровню. Наша рекомендация — держать.

Целлюлозно—бумажная промышленность.
ОАО «Волга» опубликовала хорошие финансовые результаты по итогам 1-го полугодия 2005 г. Приведенные выше данные не включают гарантий, выданных ОАО Волга по обязательствам своего акционера на общую сумму 933 млн руб. На наш взгляд, серьезное улучшение финансовых показателей предприятий даже с учетом тлеющего конфликта акционеров, подразумевает, что бумаги ОАО «Волга» (номинал: 1,5 млрд руб., доходность 13,29% год., дюрация: 18 мес., спред: 692 б.п.) недооценены по отношению к АЦБК (номинал: 500 млн руб., доходность: 10,65% год., дюрация: 12 мес., спред : 467 б.). Потенциал сужения спреда между этими бумагами составляет как минимум 100 б.п.

ПЕРВИЧНЫЕ РАЗМЕЩЕНИЯ ПРОШЕДШЕЙ НЕДЕЛИ


На обоих аукционах, состоявшихся на прошедшей неделе, спрос значительно превзошел номинал выпуска, а ставки оказались ниже предсказаний организаторов и консенсуса аналитиков. На наш взгляд, и в том и в другом случае высокий объем иностранного спроса определил процентную ставку. При этом в целом инвесторы ожидали значительного количества иностранцев на размещении Газпрома (которые в результате выкупили 42% от всего объем размещения). Намного большей неожиданностью стало выставление значительной (или значительных) заявки на аукционе облигаций КБ МИА. Согласно опубликованной информации, большая часть выпуска была выкуплена всего одним иностранным банком (сумма сделки составила эквивалент примерно 15 млн евро).

Пожалуй, впервые с такой отчетливостью проявилась «разница в размерах» между иностранными и российскими участниками рынка. На наш взгляд, средний размер лимита российского участника на таком размещении едва ли превышает 50 млн руб., у «крупных» игроков — до 150 млн руб. В то же время у клиентов крупнейших иностранных инвестиционных банков лимиты измеряются очевидно большими суммами. Соответственно, при среднем размере рублевого корпоративного выпуска в 1,4—1,5 млрд руб., открытие лимита на 10—15 млн евро (на наш взгляд, это средний размер лимита крупного иностранного игрока) де-факто определяет его ставку и ликвидность. Так, можно предположить, что бумаги КБ МИА едва ли окажутся ликвидными, так как большая часть выпуска оказалась в руках всего одного игрока.

КБ МИА.
9 августа состоялось размещение облигаций ОАО КБ «Московское Ипотечное Агентство» (МИА, ипотечный банк). Объем выпуска: 1 млрд руб.; срок до погашения: 3 года; срок до оферты: 1,5 год. На аукционе была определена ставка ежеквартального купона до оферты. Спрос на аукционе составил 1,9 млрд руб., почти в два раза превысив номинал выпуска. По итогам аукциона процентная ставка купона была установлена на уровне 9,5% год., соответствующая доходности к оферте на уровне 9,84% год. — заметно ниже прогнозов организатора (10,30—10,40% год.) и наших предсказаний 10,55—11,05% год.

Газпром А6.
11 августа состоялось размещение облигаций ОАО «Газпром» (нефтегазовая отрасль). Объем выпуска: 5 млрд руб.; срок до погашения: 4 года. На аукционе была определена ставка полугодового купона до погашения. Спрос на аукционе превысил предложение почти в 2,5 раза и составил 12,1 млрд руб. По итогам аукциона процентная ставка купона была установлена на уровне 6,95% год., соответствующая доходности до погашения на уровне 7,07% год. — ниже прогнозов организаторов (7,25—7,40% год.) и наших предсказаний (7,36— 7,51% год.). Сложившийся уровень доходности предполагает значительный дисконт к обращающимся выпускам Газпрома (25—30 б.п.).
 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: