Опять ФСК и опять без премии

ФСК ЕЭС сегодня закрывает книгу заявок на облигации серии 19 общим объемом 20 млрд руб. Напомним, Компания в ходе размещения увеличила предлагаемый инвесторам объем с 15 млрд руб., заменив выпуском серии 16 выпуском серии 19. Срок обращения займа составит 12 лет. Индикативная ставка купона составляет 8-8,2%, что формирует доходность к 7-летней оферте в диапазоне 8,16-8,37%.

Напомним, что 1 июля Компания закрыла книгу на 10-летние бумаги со ставкой купона в 8,5% (YTM 8,68%) годовых, что было весомо ниже обозначенного изначального диапазона в 8,9-9,2% (9,1-9,41%). Вместе с тем, по нашему мнению, обозначенные уровни для 10-летних были довольно агрессивными и не учитывают необходимую премию за столь длинную срочность бумаг. Новый выпуск, по нашим подсчетам, на нижней отметке диапазона доходности находится чуть ниже кривой бумаг Эмитента и, соответственно, не оставляет возможности апсайда. Интересным, мы считаем участие по верхним уровням обозначенного диапазона.

Индикатив доходности новых бумаг КОМОС ГРУПП может потребовать дополнительную премию на фоне размещения РАЗГУЛЯЯ

Агропромышленная компания КОМОС ГРУПП (Удмуртия) 8 июля 2011 года вновь открыла книгу заявок на биржевые облигации серии БО-01 объемом 1,5 млрд руб. Закрытие книги намечено на 19 июля 2011 года, размещение на ММВБ запланировано на 21 июля. Срок обращения займа - 3 года, при этом выпуск имеет амортизационную структуру погашения номинала: 25% - через 1 год; 30% - через 2 года; 45% - в дату погашения. Ориентир 1 ставки купона составляет 10,5-11,5% годовых, что соответствует доходности на уровне 10,78-11,83% годовых при дюрации около 2 лет. Напомним, ранее размещение указанного займа было запланировано на 26 апреля 2011 года, но Компания отменила его в связи с «ухудшением рыночной ситуации и невозможностью размещения выпуска в полном объеме по ставке купона, которая устраивала бы КОМОС ГРУПП». Ориентир ставки купона тогда составлял 9,5-10,5% годовых, то есть сейчас Эмитент поднял индикативный уровень на 100 б.п.

Безусловно, повышение ориентира купона является положительным фактором для второй попытки КОМОС ГРУПП разместить биржевые облигации с солидной премией к немногочисленным обращающимся облигациям компаний АПК, например, около 240-350 б.п. к биржевым облигациям Группы Черкизово серии БО-3 (YTM 8,34%/2,13 года), которая, в свою очередь, отличается большей транспарентностью бизнеса, наличием кредитного рейтинги на уровне «В2» от Moody's со «Стабильным» прогнозом.

Тем не менее, предложенный Компанией уровень доходности является ниже на 50-150 б.п., нежели был определен при размещении (в середине мая) бумаг Группы РАЗГУЛЯЙ серии БО-16 на уровне 12,36% годовых к оферте 1,5 года (сейчас YTP 12,24%/1,24 года). При этом КОМОС уступает РАЗГУЛЯЮ по масштабам и рентабельности бизнеса (в 2010 году по МСФО выручка - 13,9 млрд руб. против 25,9 млрд руб.; EBITDA margin - 13,4% против 18% соответственно), но близок по кредитным метрикам (соотношение Чистый долг/EBITDA составило 4,8х против 5,9х соответственно). При этом отметим, что у КОМОС ГРУПП имеется пик погашения долга, который приходится на 2 полугодие 2011 года и 1 полугодие 2012 года, когда Компании необходимо будет рефинансировать 6,8 млрд руб. (или около 60% долга), основным предполагаемым источником станут открытые кредитные линии на сумму 5 млрд руб. Вместе с тем, отметим, что КОМОС ГРУПП в отличие от РАЗГУЛЯЯ имеет положительную кредитную историю на долговом рынке рублевых облигаций: Эмитент в непростой 2009 год исполнил 2 оферты по облигациям серии 01 объемом 2 млрд руб., выкупив в июле 18,7% выпуска, а затем в декабре – еще 80,6%. Тем не менее, мы считаем, что итоги размещения бумаг РАЗГУЛЯЯ с доходностью выше на 50-150 б.п., чем по индикативу КОМОС ГРУПП, могут стать преградой для успешного размещения и потребовать дополнительной премии.

Абсолют Банк: интересно уже на уровне нижней границы диапазона

Абсолют Банк (Ва3/-/ВВ+) 20 июля открывает книгу заявок на облигации выпуска серии 05 объемом 1,8 млрд руб. Ориентир ставки купоны – 8,25-8,75% годовых, что соответствует доходности 8,42-8,94% годовых к 3-летней оферте. Срок обращения выпуска – 5 лет. Закрытие книги – 29 июня, предварительная дата размещения – 3 августа 2011 года.

Напомним, Абсолют Банк входит в бельгийскую KBC Group (А1/А-/А) с активами около 321 млрд евро на конец 2010 года, предоставляющую банковские и страховые услуги преимущественно в странах Европейского региона. Клиентами компаний Группы являются в основном частные лица и компании малого и среднего бизнеса. Группа также хорошо представлена в секторе корпоративного обслуживания и на рынках капитала. Наиболее сильные позиции Группа держит на рынках Бельгии (21% рынка традиционных банковский услуг, 39% рынка управления капиталом, 17% - рынка страхования жизни), Чехии (23%, 32%, 9%), Словакии (10%, 11%, 5%), Венгрии (9%, 20%, 3%), Польши (4%, 5%, 8%) и Болгарии (3%, 0%, 13%). Кризис 2008 года заметно сказался на финансовом положении KBC Group, что привело, в том числе, и к смене приоритетных рынков. Ключевыми регионами KBC определили Бельгию, Чехию, Польшу, Венгрию, Словакию и Болгарию. Россия теперь к таковым не относится.

Активы самого Абсолют Банка на конец 2010 года по МСФО составили немногим более 109 млрд руб. (2,7 млрд евро), то есть вклад в бизнес группы более чем скромный. При этом начиная с конца 2008 года их размер ощутимо сокращается: только за прошедший год он снизился на 16%. Отметим, что в 2011 году динамика продолжается: за первые 6 месяцев по РСБУ активы сократились на 14,5% до 90 млрд руб. В основном данный процесс провоцируется уменьшением кредитного портфеля – по итогам 2010 года на 21% (gross) до 70,7 млрд руб. (по РСБУ сокращение составило 7% за 1 полугодие 2011 года).

Кредитование ведется преимущественно по следующим направлениям: корпоративное кредитование (41% портфеля) и ипотека (39%). Последнее обуславливает долгосрочную структуру кредитного портфеля. Она компенсируется привлечением средств материнской структуры (46 млрд руб. или 48% обязательств Эмитента), что в итоге позволяет Банку чувствовать себя комфортно при управлении денежными потоками и избегать разрыва ликвидности, несмотря на то, что привлеченные средства клиентов (39% обязательств) носят ярковыраженный краткосрочный характер.

Качество кредитного портфеля в отчетности Банка раскрыто неполностью, в частности нет возможности оценить уровень просроченной задолженности (NPL 90+), однако исходя из уровня резервирования (13,5% на конец 2010 года), размер просроченной задолженности, видимо, достаточно высокий (по РСБУ просрочка составляет 11% на 1 июля 2011 года). С другой стороны, уровень резервирования у Эмитента сравним с дочкой другого банка-нерезидента – ОТП-Банка (13,4%). Но последний, хотя он также демонстрирует растущую динамику показателя, благодаря высокой маржинальности операций (специализируется в большей части на POS-кредитовании и пластиковых картах) генерирует достаточно высокий процентный доход, что позволяет ему покрывать отчисления в резервы и генерировать высокий объем прибыли. Абсолют Банк в 2010 году хотя и сократил размер убытка, однако все равно находится в отрицательной зоне («-0,2» млрд руб. против «-5» млрд руб. в 2009 году).

Отчасти компенсирует данные негативные моменты уже упомянутая поддержка со стороны материнской компании в части фондирования, а также высокий уровень достаточности капитала, который на конец 2010 года составил 20,7%.

Однако есть одно «но» во всей этой картине. В своем комментарии к рейтинговому действию Fitch приводит следующую информацию: «Согласно стратегии KBC Bank, Абсолют Банк считается неосновным активом и будет продан». Данное обстоятельство возникло еще в 2008 году, когда, получая помощь от правительства Бельгии, KBC обязалась продать непрофильные активы до 2014-2015 годов. При этом, если мы посмотрим на пассивы Банка, то 55% (с учетом субординированного кредита) обязательств представлено средствами KBC, что в общем-то типично для дочек банков-нерезидентов, получающих поддержку в фондировании со стороны материнских структур. В случае с Абсолют Банком при продаже это может стать его слабым местом, поскольку, вероятно, потребует рефинансирования.

Таким образом, на первый взгляд, предложение более чем интересное: 3-летние бумаги ОТП-Банка (Ва1/-/ВВ), заем серии 02, и КредитЕвропа Банка (Ва3/-/ВВ-), заем серии БО-01, торгуются около 8% годовых. На их фоне Абсолют Банк, который имеет и более высокие рейтинги, и несколько большие масштабы бизнеса, смотрится интереснее. При этом премия по новому выпуску составляет 40-90 б.п. Отчасти можно говорить о том, что высокая доходность – это своеобразный «рекламный ход», который может создать ажиотаж вокруг бумаг Банка, что довольно несложно, учитывая череду предыдущих успешных размещений других эмитентов. Кроме того, на днях агентство Fitch присвоило предстоящему выпуску облигаций Банка национальный долгосрочный рейтинг «AA(rus)(exp)» и поместило рейтинг в список Rating Watch «Развивающийся». Однако с учетом сокращения бизнеса Банка и возможности его продажи (по словам представителей Банка, данный процесс сейчас не запущен), некоторая премия может все же понадобиться. При текущем же положении вещей выпуск смотрится интересным уже по нижней границе диапазона.

«Седьмой континент»: размещение CLN потребует дополнительную премию к индикативу по цене

На этой неделе «Седьмой континент» предложил инвесторам кредитные ноты на сумму 200 млн долл. Причем, данный выпуск являются вторичным предложением по CLN Компании на сумму 650 млн долл., в которые был «упакован» кредит Ритейлера перед банком ВТБ (предоставлен в октябре 2010 года). Эмитентом займа является компания Northern Lights B.V., гарантами выступают дочерние компании Группы, занимающиеся розничной торговлей и управлением имуществом, а также лично основной бенефициар Компании А.Занадворов. Структурой выпуска предусмотрены следующие финансовые ковенанты, базирующиеся на МСФО: соотношение Долг/EBITDA не более 4,5х в 2011 году, 3,5х – в 2012 году, 3,0х – после 2012 года; капитальные расходы в 2010-2011 годы не выше 120 млн долл., в 2012-2015 годы – 40 млн долл.; размер консолидированного долга не более 750 млн долл.; отношение суммы кредита к рыночной (или оценочной) стоимости заложенного имущества не выше максимального значения 85%. Столь обширный перечень финансовых ковенант, вероятно, призван добавить уверенности инвесторам в данный заем, учитывая минувший опыт реструктуризации в рублевых облигациях Компании серии 02 объемом 7 млрд руб., которая состоялась в кризисный 2009 год. Отметим, что Ритейлеру удалось разрешить данные трудности и исполнить все обязательства перед владельцами бумаг. Вместе с тем, «Седьмой континент» заметно отстает от конкурентов в развитии, показав рост выручки за 2010 год всего на 3,8% до 46,3 млрд руб. против более 20% прироста у крупнейших игроков отрасли (Х5 – до 342,7 млрд руб., Магнита – до 236,2 млрд руб.). В то же время Компании удалось удержать маржинальность бизнеса за прошлый год на среднеотраслевом уровне (рентабельность EBITDA составила 8,6% против 7,5-8,1% у конкурентов), но долговая нагрузка приобрела существенные значения (Чистый долг/EBITDA – 5,5х против 4,05х у Х5 с наиболее высоким уровнем долга, а у Магнит -1,34х).

Вместе с тем, по кредитным нотам «Седьмого континента» установлен ежеквартальный купон на уровне 9,75% годовых. При этом организатор маркетирует выпуск CLN по цене 105,3-106,5%, что соответствует доходности 7,9-7,5% годовых к погашению в октябре 2015 года (дюрация 3,4 года). Обозначенный диапазон доходности предлагает значительную премию к кривой доходности бумаг еврооблигаций России - порядка 460-500 б.п. Тем не менее, похожую премию можно найти в выпусках компаний, но из более маржинальных отраслей, например, совсем недавно разместился евробонд Кокса-16, торгующийся с доходностью 7,49% при дюрации 4,21 года, причем у Компании имеется кредитный рейтинги от Moody’s (В2) и S&P (В). Кроме того, на рынке присутствуют еврооблигации и с большей доходностью - Казаньоргсинтез-15 (YTM 8,9-9,2%/3,11 года), по которым также ранее был допущен дефолт. Таким образом, мы считаем, что обозначенный диапазон доходности по CLN «Седьмого континента» является довольно агрессивным, что может затруднить его размещение.