Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[15.07.2009]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия

Стратегия внутреннего рынка

Стабилизация на валютном рынке

Во вторник на российском денежном рынке происходила дальнейшая нормализация ситуации. На фоне возобновившегося роста цен на товарных рынках инвесторы большую часть дня активно закрывали длинные валютные позиции, сформированные в последние несколько дней, в результате чего курс рубля к бивалютной корзине укрепился почти на 70 копеек, закрывшись на уровне 37.95. Оборот торгов в секции рубль-доллар с расчетами завтра составил внушительные USD4.3 млрд, но, по нашим оценкам Банк России не участвовал в торгах. Ставки NDF по итогам дня заметно снизились: соответствующий годовой ориентир составил 13.35% против 14.30% накануне

Изменения курса поддержки Банка России не ожидается

Текущий уровень покупки долларов Банком России, скорее всего, соответствует курсу рубля 36.40 относительно корзины. По крайней мере, именно на этом уровне он в последний раз приобретал валюту. На наш взгляд, повышенная волатильность на валютном рынке устраивает Банк России, так как сдерживает спекулятивную активность, и регулятор вряд ли сместит свой курс покупки. Сравнительно высокая волатильность торгов, на наш взгляд, может сохраниться и в дальнейшем – участники рынка будут чутко реагировать на внешние новости. По нашим оценкам, в ближайшие несколько дней курс рубля к бивалютной корзине может колебаться в диапазоне 37.20-37.90; при этом в отсутствие интервенций центрального банка торговые обороты будут иметь тенденцию к снижению.

Спрос на ликвидность в период налоговых платежей остается умеренным

Ставки денежного рынка во второй половине вчерашнего дня снизились до 6-7%. При этом спрос на инструменты рефинансирования Банка России в преддверии налоговых выплат (сегодня уплачиваются ЕСН и акцизы) оставался сравнительно высоким. Основные потребности в ликвидности участники рынка обеспечивают за счет операций краткосрочного РЕПО: на аукционах РЕПО на срок один день и одна неделя банки заняли у регулятора около 114 млрд руб. по ставкам на уровне 8.6-8.8%. В то же время, более дорогие кредиты без обеспечения сроком на пять недель были не столь популярны: из предложенных регулятором 20 млрд руб. спрос составил немногим более 10 млрд руб., а средневзвешенная ставка – 12.58%.

Покупки рублевых облигаций возобновились

Вслед за улучшением ситуации на валютном рынке тенденцию к восстановлению продемонстрировали и котировки рублевых долговых инструментов. ВымпелКом во вторник успешно разместил облигации в объеме 10 млрд руб. (оферта через 2 года) со ставкой купона 15.20%. На этом фоне активизировались покупки чуть более короткого выпуска МТС-4, котировки которого по итогам дня прибавили 0.3 п. п. (102.63, доходность 14.93%). Также спросом пользовались облигации ВымпеКом-1, Москва-45, Москва-58, ИКС-5-4, котировки которых подросли по итогам дня на 0.15-0.30 п. п.

Аукцион ОФЗ интересен, но облигации Москвы привлекательнее

Министерство финансов сегодня продолжит размещение пятилетнего выпуска ОФЗ 25065 в объеме 6 млрд руб. Последний аукцион этого инструмента состоялся первого июля и не вызвал ажиотажного спроса. Тогда эмитенту удалось разместить облигации на 2.3 млрд руб. при объеме эмиссии 10 млрд руб., предложив предельную ставку 12.35%. Такой уровень, скорее всего, станет ориентиром и для участников сегодняшнего аукциона. Мы считаем такой уровень доходности является справедливым в текущих условиях. Вместе с тем, для осуществления стратегии carry trade, на наш взгляд, по-прежнему больше подходят облигации Москвы. Во вторник пятилетний выпуск Москва-63 можно было приобрести с доходностью около 15.40%.

Стратегия внешнего рынка

На мировых рынках приостановилось «бегство в качество»

На мировых финансовых рынках вчера возобновились продажи базовых активов, пользовавшихся спросом на прошлой неделе. Поводом для продаж казначейских бумаг США и приобретения более рискованных активов стали сильные финансовые показатели Goldman Sachs за второй квартал и внушающие оптимизм данные по розничным продажам в США, которые в июне выросли на 0.6% относительно мая (участники рынка ожидали рост на 0.4%). Позитивные настроения способствовали падению котировок КО США, а доходности десятилетних бумаг выросли сразу на 12 б. п. до 3.46%. На товарно-сырьевых рынках наблюдался рост котировок, а цена на нефть сорта Brent по итогам торгов составила USD60.65 за баррель. В отсутствие публикаций корпоративных финансовых показателей особый интерес для участников рынка будут представлять сегодняшняя статистика по инфляции в потребительском секторе еврозоны и США и данные по американскому промышленному производству.

Котировки российских еврооблигаций показали уверенный рост

На фоне стабилизации курса рубля на валютном рынке и вновь возросшего интереса к рискованным активам спрос инвесторов на российские еврооблигации заметно усилился. Котировки суверенного индикативного выпуска Россия 30 прибавили 1 п. п., по итогам дня составив 98.562-98.750 (доходность 7.74%), а спрэд индекса EMBI+ к базовым активам сузился сразу на 20 б. п. Оптимизм в отношении развивающихся рынков отразился и на переоценке странового риска, и пятилетний CDS на Россию сузился на 14 б. п. до 362 б. п. Вчера особый интерес участников рынка привлекли квазисуверенные еврооблигации, в частности, более длинные инструменты Газпрома. Котировки индикативного выпуска Газпром 19 выросли на 75 б. п. до 102.625-102.937 (доходность 8.28%), а Газпром 34 закрылся на уровне 97.750-98.750 (доходность 9.08%). По нашему мнению, в текущей ситуации котировки российских еврооблигаций будут находиться под влиянием динамики товарно-сырьевых рынков (с открытием цены на нефть выросли на 0. 8% до USD61.15) и настроений инвесторов на рынках базовых активов. В связи с этим возможно, что интерес инвесторов к российским инструментам в условиях укрепления курса рубля вслед за резким снижением будет оставаться высоким.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Сбербанк: позитивные результаты за первый квартал по МСФО

Сбербанк опубликовал вчера результаты деятельности за первый квартал по МСФО, которые мы считаем позитивными как для самого банка, так и для банковской системы в целом. В отчетном периоде ему удалось не только значительно увеличить резервы, но и остаться прибыльным. Среди российских банков Сбербанк, безусловно, остается организацией с наиболее высоким кредитным качеством; тем не менее, мы считаем, что тенденции, нашедшие проявление в отчетности крупнейшего кредитора, окажутся хотя бы отчасти схожими для частных банков, что подкрепляет нашу позитивную оценку сектора. Приведем основные выводы из финансовой отчетности Сбербанка.

• Высокая маржа. Банку удалось показать хороший результат по чистой процентной марже (7.8%), главным образом благодаря повышению эффективных процентных ставок по кредитам (по нашим расчетам, приблизительно на 50 б. п. в четвертом квартале прошлого года) в сочетании с весьма умеренным ростом стоимости пассивов. Хотя для большинства частных банков столь высокий показатель вряд ли достижим ввиду более значительного увеличения стоимости их депозитной базы, мы считаем, что высокий текущий уровень ставок по кредитам обеспечит высокие показатели процентной маржи во всей банковской системе страны во втором полугодии 2009 г.

• Дальнейшее увеличение резервов. Как неоднократно указывал менеджмент Сбербанка, в условиях нынешнего кризиса качества активов наращивание резервов – одна из приоритетных задач финансовой политики. В первом квартале резервы Сбербанка выросли примерно на 150 б. п. и достигли 5.3% кредитного портфеля. Судя по отчетности по РСБУ, банк в апреле и мае продолжал создавать резервы ускоренными темпами, и уровень резервирования вырос еще на 180 б. п. К концу нынешнего года руководство рассчитывает выйти на уровень 9.50-10.0%, и мы считаем задачу выполнимой, если учесть высокую процентную маржу и эффективное управление затратами. В отличие от большинства российских банков, Сбербанк, на наш взгляд, не будет испытывать потребности в привлечении нового капитала в этом году и сможет собственными силами поддерживать высокий уровень достаточности капитала.

• Резкое увеличение доли проблемных кредитов. За первый квартал проблемные кредиты (NPL) выросли с 1.8% до 3.5% валовой ссудной задолженности. Впрочем, даже после такого скачка процент плохих активов остается достаточно низким и в достаточной мере покрывается резервами. Помимо этого, по данным менеджмента банка, доля реструктурированной задолженности в портфеле корпоративных кредитов на текущий момент составляет около 6.5%. Мы полагаем, что способность Сбербанка заработать высокую маржу до резервирования позволит решить вопросы качества активов, не обращаясь к Банку России за дополнительными вливаниями капитала. Мы также считаем, что целевой уровень резервов в 9.50-10%, обозначенный менеджментом, является вполне адекватным ситуации с качеством кредитного портфеля.

Представленные результаты свидетельствуют о высокой устойчивости Сбербанка к негативным тенденциям в экономике и снижению качества активов. Мы предполагаем, что большинству российских банков потребуется помощь властей в решении вопроса докапитализации, но объем необходимой поддержки, по нашей оценке, не превысит сумму, предусмотренную правительством для этих целей.

В настоящий момент доходности еврооблигаций Сбербанка являются самыми низкими среди российских банков, что вполне справедливо отражает соотношение их кредитного качества. Однако мы считаем, что на текущих ценовых уровнях еврооблигации Сбербанка могут быть привлекательными только для самых консервативных инвесторов.

Распадская: нейтральные операционные результаты за второй квартал

Распадская вчера представила операционные показатели за апрель-июнь 2009 г. По сравнению с предыдущим кварталом реализация угольного концентрата увеличилась на 30%, при этом экспорт вырос почти вдвое и достиг 38% в структуре продаж. Распадская начала отгрузки продукции корейской компании Posco и японской JFE, а также поставки в Китай через трейдеров. Умеренно негативным фактором стало снижение средней цены реализации на 2% в квартальном сопоставлении (в рублевом выражении цены уменьшились на 7%). Тем не менее, более важным нам представляется повышение коэффициента загрузки мощностей, поэтому мы полагаем, что по показателю EBITDA второй квартал был для Распадской более успешным. По нашим расчетам, EBITDA за первое полугодие может составить порядка USD80 млн.

Концерн Тракторные заводы намерен разместить акции и провести переговоры с держателями облигаций о реструктуризации

Как сообщают газеты «Ведомости» и «Коммерсант», основной владелец концерна Тракторные заводы М. Болотин заявил вчера, что концерн до конца года планирует продать акции дополнительной эмиссии на 20 23 млрд руб. Компания готова разместить 10-30% акций и в настоящее время ведет переговоры с рядом инвесторов. Вырученные средства планируется направить на уменьшение долга, который на данный момент достигает 35 млрд руб. По словам г-на Болотина, Тракторные заводы не располагают денежными средствами для исполнения оферты по двум выпускам рублевых облигаций (эмитентом выступала компания Промтрактор-Финанс) в августе и октябре на общую сумму 8 млрд руб., поэтому с кредиторами будут проведены переговоры и предложена повышенная ставка купона.

«Настоящее» размещение акций нам представляется невозможным. Компания в течение нескольких лет рассматривала возможность проведения первичного размещения акций, но упустила благоприятный момент, а в нынешних условиях найти инвесторов будет затруднительно. С нашей точки зрения, сейчас стоимость Тракторных заводов вряд ли превышает долги, а значит, ожидаемые компанией поступления от продажи акций представляются нереалистичными. Поручители по выпускам облигаций Промтрактор-Финанс (Промтрактор, Промтрактор-Промлит, ЧАЗ) были убыточными в первом квартале текущего года даже на уровне операционной прибыли. В этом году группе необходимо выплатить проценты на сумму 5-6 млрд руб. Таким образом, по итогам 2009 г. денежный поток от операционной деятельности будет отрицательным, и даже в случае успеха в реструктуризации выпусков облигаций поиск средств на процентные платежи будет представлять определенную проблему.

Седьмой Континент: слабый рост в первом полугодии, низкие показатели LfL

Седьмой Континент вчера представил операционные показатели за первое полугодие. Динамика выручки и увеличения торговых площадей оказалась значительно ниже наших прогнозов на текущий год. Компания сообщила о росте выручки всего на 13% в рублевом выражении (33.4% у Магнита и 27.1% у X5 Retail Group) за счет роста рублевой выручки LfL на 4.8% (+1.7% трафик и +3.1% средний чек) и расширения торговой площади всего на 5% (26.7% у Магнита и 18.2% у X5 Retail Group). Показатели LfL у Седьмого Континента оказались минимальными против 10.2% у Магнита и 12% у X5 Retail Group. Во втором квартале новых магазинов открыто не было. В первом квартале были открыты два супермаркета и один гипермаркет, однако два других супермаркета и один гипермаркет были закрыты из-за низких финансовых результатов. Количество магазинов на 30 июня составило 140 (девять гипермаркетов и 131 супермаркет).

В настоящее время мы прогнозируем рост выручки в рублевом выражении на текущий год в 29% за счет 11.7% ного рота выручки LfL и 22%-ного увеличения торговой площади, однако судя по результатам за первое полугодие, такие показатели труднодостижимы. Хотя компания добилась изменения негативной динамики трафика LfL (-3% в годовом сопоставлении в первом квартале, +6.4% во втором квартале), проблемы с ценообразованием, ассортиментом и покупательским спросом в форматах торговли, предлагаемых Седьмым Континентом, сохраняются: средний чек LfL вырос на 5.9% в первом квартале в годовом сопоставлении, но всего на 0.7% во втором квартале. Компания теряет конкурентные позиции на московском рынке супермаркетов, а гипермаркеты (как и у X5 Retail Group), которые Седьмой Континент использует для региональной экспансии, не способны выдержать конкуренцию. Кроме того, на наш взгляд, у ритейлера нет достаточных возможностей для дистрибуции, чтобы поддерживать ценовую ко нкурентоспособность в текущих рыночных условиях.

Магнит: операционные результаты за первое полугодие

Магнит 14 июля опубликовал данные по выручке, открытию новых магазинов и показателям LfL за первое полугодие, которые в целом соответствуют нашим прогнозам. Темпы открытия новых магазинов превысили наши ожидания: торговая площадь увеличилась на 26.7% в годовом сопоставлении (мы прогнозируем рост на 21% по итогам 2009 г.). Выручка от розничных продаж в рублевом выражении выросла на 33.4% к аналогичному периоду прошлого года (что несколько ниже нашей оценки на уровне 36%) как за счет открытия новых магазинов (в январе-июне сеть увеличилась на 226 магазинов, за вычетом закрытых, и по состоянию на 30 июня их общее количество составляет 2 808), так и за счет роста выручки LfL на 10.2% (средний чек увеличился на 11.1%, а трафик LfL сократился на 0.8%). Наш прогноз роста выручки LfL на весь год составляет 10.3%, и если компания не столкнется с дальнейшим снижением трафика в третьем квартале, мы не&nbs p;планируем пересматривать эту оценку.

По сравнению с январем-мартом текущего года, когда Магнит сообщил об увеличении выручки LfL на 14.05% (рост среднего чека на 13.7% и трафика LfL на 0.4%), второй квартал, как мы и ожидали, оказался более сложным – незначительный рост трафика сменился умеренным снижением. Тем не менее, Магниту удалось добиться более существенного роста среднего чека LfL, чем компании X5 Retail Group (у последней выручка LfL в дискаунтерах увеличилась на 18% за счет 9%-ного роста трафика и среднего чека), тогда как динамика трафика LfL в магазинах Магнита во втором квартале и первом полугодии несколько разочаровала. Наш прогноз рентабельности EBITDA на весь год составляет 8.2%, что ниже ожиданий самой компании, которые превышают 8.5% (в первом квартале фактический показатель составил 9%), и мы подтверждаем наш прогноз EBITDA на 2009 г. на уровне USD426 млн (+50% в рублевом выражении к 2008 г). По нашему мнению, Магнит успешно управляет ассортиментом и ценами и сможет увеличить выручку L fL в текущем году на 10%.

ЭКОНОМИКА

ИЦП в июне увеличился на 2.2%

Федеральная служба государственной статистики представила вчера данные об индексе цен производителей промышленных товаров. По итогам июня ИЦП вырос на 2.2% в месячном сопоставлении, тогда как в мае месячный рост составил всего 0.6%. Год назад был зафиксирован скачок ИЦП, поэтому годовой показатель в июне оказался отрицательным (-9.4%) после также дефляционного майского результата (-6.5%). С начала года цены производителей увеличились на 10.0%.

В добыче полезных ископаемых производители за июнь подняли цены на 5.3% (аналогично майскому показателю). Годовая дефляция в секторе достигла 22%. В обрабатывающей промышленности ИЦП вырос в июне на 1.8%, а в мае снизился на 0.5%. С июня прошлого года по июнь нынешнего производители снизили цены на 9.7%. Хотя в июне в производстве и распределении электроэнергии, газа и воды цены снизились на 0.3%, за последние 12 месяцев они выросли на 19.7%, что объясняется существенным повышением регулируемых тарифов в начале года.

Мы ожидаем, что тенденция к повышению ИЦП во втором полугодии сохранится, и прогнозируем годовой рост на уровне 15.4%.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: