Стратегия внутреннего рынка

Спрос на рублевую ликвидность может возрасти в течение недели

Курс рубля к бивалютной корзине снизился с открытием торгов в понедельник до 36.66 против 36.51 в четверг. Скорее всего, некоторое ослабление рубля стало следствием ухудшения глобальной конъюнктуры в конце прошлой недели и коррекции цен на товарных рынках. Вместе с тем, вполне вероятно, что тенденция к медленному укреплению российской валюты в течение недели возобновится: участникам рынка потребуется значительный объем рублевой ликвидности для налоговых платежей (сегодня – акцизы и ЕСН, 22 июня – НДС) и расчетов с Банком России по ранее выданным беззалоговым кредитам (в среду должны быть погашены кредиты в объеме 312 млрд руб.). В начале недели Банк России намерен провести два аукциона безалогового кредитования с суммарным лимитом 275 млрд руб. Кроме того, сегодня центральный банк начинает предоставлять ликвидность в рамках аукционов прямого РЕПО сроком на один год. Лимит для первого аукциона установлен на уровне 120 млрд руб. при минимальной ставке 11.25%. Аукционы Р ЕПО на срок один год будут проводиться каждые четыре недели.

Рублевые облигации: возможности на первичном рынке

Ситуация на рынке рублевых долговых обязательств остается стабильной. С одной стороны, поддержку оказывает благоприятная ситуация с рублевой ликвидностью (ставки денежного рынка составляют в среднем 5 7%), а также плавное укрепление рубля в условиях восстановления цен на товарных рынках. С другой стороны, рост котировок на вторичном рынке явно сдерживается большим объемом первичного предложения. На этой неделе состоится еще несколько размещений облигаций. Сегодня закрывается сделка по размещению выпуска РЖД-16 в объеме 15 млрд руб., завтра начинаются размещения обязательств ХКФ Банка (6 млрд руб.) и ВТБ Лизинг (два выпуска по 5 млрд руб.). В конце недели ЛУКОЙЛ закрывает книгу заявок на биржевые облигации в объеме 5 млрд руб. Ориентир по доходности нового выпуска на уровне 13.75-14.75% мы считаем особенно интересным. Банк России, скорее всего, продолжит планомерное снижение ставок до конца года. В этих условиях представляется целесообразным формирование по ртфелей облигаций с акцентом на инструменты первого эшелона.

Стратегия внешнего рынка

В российском сегменте инвесторы предпочли закрыть позиции

В сегменте российских еврооблигаций инвесторы предпочитали закрывать позиции накануне праздника. Совокупный доход индекса EMBI+ снизился до 477, спрэд к базовым активам расширился на 5 б. п. до 345 б. п., а пятилетний CDS на Россию вырос на 8 б. п. до 295 б. п. В сегменте суверенных еврооблигаций котировки в четверг выросли на фоне позитивной динамики товарно-сырьевых рынков. Индикативный выпуск Россия 30 прибавил 75 б. п., закрывшись на уровне 99.250-99.312 (доходность 7.46%). В корпоративном сегменте позиции закрывались практически повсеместно. Интерес на покупку наблюдался в металлургическом секторе, в особенности в инструментах, которые мы считали недооцененными: выпуск Распадская 12 вырос на 75 б. п. до 86.750-88.000 (доходность снизилась на 19 б. п. до 12.76%), а ТМК 11 прибавил 1 п. п. до 84.750-85.250 (доходность уменьшилась на 26 б. п. до 18.21%). Новость о публичном выкупе облигаций Банка Русский Стандарт послужила сигналом о высоком уровне ликвидности банка, и в четверг котировки обязательств эмитента продолжили движение вверх. Выпуск Русский Стандарт 10 (8.485%) вырос в цене на 2.5 п. п. до 87.500-92.500 (доходность 17.18%), а Русский Стандарт 11 – на 2 п. п. (доходность упала на 5.35 п. п. до 18.70%). Мы считаем, что котировки еврооблигаций Русский Стандарт 11 сохраняют потенциал дальнейшего роста по крайней мере на 2 п. п., снижение доходности при этом составит около 200-300 б. п.

Правительство Японии не видит альтернативы казначейским облигациям США

Министр финансов Японии К. Ёсано заявил в пятницу, что правительство страны по-прежнему уверено в надежности казначейских облигаций США. Напомним, что ранее на прошедшей неделе правительства Бразилии, России и Китая выразили намерение приобрести облигации МВФ в объеме USD70 млрд для диверсификации резервов в условиях роста доходностей КО США.

Благодаря повышению доходностей американские казначейские обязательства становятся более привлекательными для инвесторов из Азии. Нерезиденты, в том числе и центральные банки стран Азии, в последнее время стали крупными участниками аукционов КО США. В частности, 11 июня они обеспечили 49% спроса на тридцатилетние инструменты (максимальное значение с 2006 г.; при этом спрос превысил предложение в 2.68 раза) и около 44% спроса на трехлетние бумаги (соотношение спроса и предложения составило 2.82 раза).

Заявление министра финансов Японии и позитивные результаты аукциона 11 июня способствовали укреплению уверенности участников рынка в наличии достаточного спроса на ценные бумаги Казначейства США, и их доходности впервые с начала недели снизились (в среднем на 5-6 б. п.). В пятницу доходности двухлетних КО упали до 1.27%, десятилетних – до 3.79%, а тридцатилетних – до 4.65%.

На этой неделе ожидается публикация статистики по строительству жилья в США в мае (16 июня) и странах ЕС (17 июня), а также данных по инфляции в США (17 июня) и Германии (19 июня). Кроме того, Министерство финансов США объявит 18 июня об объемах предстоящих аукционов двух-, пяти- и семилетних бумаг, что может вызвать очередную волну роста доходностей. С другой стороны, ФРС США стремится снизить частоту интервенций и в течение двух недель произведет выкуп КО лишь четыре раза (раньше каждые две недели в течение двух месяцев осуществлялось по пять операций). В связи с этим ожидания участников рынка о расширении программы выкупа правительственных бумаг могут снизиться, как и спекулятивное давление на котировки КО.

Встреча министров финансов стран «большой восьмерки»: о завершении программ государственного стимулирования говорить рано

Во время встречи министров финансов стран «большой восьмерки», прошедшей в выходные, обсуждались вопросы сокращения бюджетных дефицитов и поддержки банковских систем, а также снижения объемов государственного стимулирования в связи с тем, что экономика демонстрирует признаки восстановления, а инфляционные ожидания начинают расти. По мнению участников встречи, свертывать программы фискального стимулирования, объем которых достиг более USD2 трлн., пока преждевременно. Министр финансов А. Кудрин отметил, что доллар США по-прежнему не имеет альтернатив в качестве мировой резервной валюты. На фоне этого заявления котировки американских казначейских обязательств продолжили рост при открытии торгов в понедельник, в частности, доходность десятилетних бумаг снизилась на 3 б. п. до 3.77%.

Коррекция на товарно-сырьевых рынках

На прошедшей неделе корпорации США продолжили публиковать превосходящие ожидания прогнозы прибыли по итогам второго квартала, однако падение промышленного производства в Европе (на 21.6% – рекордный спад в истории) возродило опасения инвесторов о том, что мировая экономика еще не достигла дна и восстановление не началось. В связи с этим товарно-сырьевые рынки испытали небольшую коррекцию, в частности, цена на нефть Brent снизилась на 0.94% до USD71 за баррель. Американские фондовые индексы остались практически на том же уровне: S&P прибавил 0.1%, Dow Jones – 0.3%. Европейские индексы закрылись снижением: DAX – на 0.74%, FTSE – на 0.45%. Мы считаем, что после длительного роста возможно продолжение коррекции на товарно-сырьевых рынках в краткосрочной перспективе, что может стать негативным фактором для котировок российских еврооблигаций.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Копейка: результаты за 2008 г. по МСФО

Компания Копейка 11 июня опубликовала аудированную финансовую отчетность за 2008 г. по МСФО. Представленные показатели отражают некоторые признаки улучшения кредитного качества – это касается прежде всего операционной эффективности и снижения долговой нагрузки. В то же время, мы отмечаем, что фундаментальный разрыв между Копейкой и двумя лидерами российского сектора продуктовой розницы – X5 Retail Group и Магнитом – остается значительным и вряд ли сократится в ближайшие годы. Наши основные выводы из отчетности приведены ниже.

• Улучшение операционной эффективности. Валовая рентабельность Копейки по итогам прошлого года возросла до 23.6% против 21.6% в 2007 г. и всего 20.1% в 2006 г. Однако рост общих, коммерческих и административных расходов по отношению к выручке (примерно на 100 б. п.) сказался на результатах на уровне EBITDA, и рентабельность EBITDA с корректировкой на разовые статьи по итогам 2008 г. повысилась до 4.7% по сравнению с 4.0% годом ранее.

• Изменения в инвестиционной активности. Капиталовложения в прошлом году сократились на 32%; что более важно, объем новых кредитов связанным сторонам (главным образом деконсолидированным региональным подразделениям) также снизился примерно на треть. Компания также получила 1.5 млрд руб. от сделки продажи недвижимости с обратной арендой. В результате объем денежных средств, направленных на инвестиционную деятельность, снизился более чем на 75%.

• Снижение долговой нагрузки. Благодаря экономии денежных средств на инвестиционных операциях ритейлеру удалось уменьшить долг на 2.3 млрд руб., и коэффициент Долг/EBITDA снизился с 7.4 до 4.0. Кроме того, компания получила значительную финансовую поддержку от государственных банков: по данным отчетности, Сбербанк открыл Копейке кредитную линию на 4 млрд руб. Эти средства компания использовала для рефинансирования облигаций.

• Значительное обесценение кредитов, выданных связанным сторонам. В 2008 г. компания признала резервы по кредитам и авансовым платежам связанным сторонам в объеме 3.2 млрд руб. По информации менеджмента, столь значительный убыток следует рассматривать как признание обесценения инвестиций в региональные бизнес-подразделения (которые были деконсолидированы в 2007 г.) и, следовательно, как разовое событие. Во время телеконференции руководство компании сообщило о намерении вновь консолидировать региональные подразделения, но только по низким ценам.

В настоящее время в обращении нет ликвидных долговых обязательств Копейки, соответственно, публикация отчетности не должна вызвать заметной реакции на рынке. Однако если компания примет решение вернуть облигации на рынок, мы полагаем, что инвесторы потребуют значительной премии относительно доходности инструментов X5 Retail Group и Магнита.

Банк «Санкт-Петербург»: финансовые показатели за первый квартал по МСФО

Банк «Санкт-Петербург» 11 июня представил неаудированные результаты за первый квартал текущего года. Банку удалось остаться прибыльным и избежать масштабного оттока депозитов; с другой стороны, отчетность отражает довольно существенный рост доли проблемных и просроченных кредитов, что, на наш взгляд, может сигнализировать о необходимости дополнительно наращивать резервы в ближайшие кварталы.

• Чистая прибыль за январь-март составила 240 млн руб. (что соответствует аннуализированному показателю ROA всего 0.5%). Тем не менее, прибыль до резервирования была выше, чем в прошлые периоды, благодаря росту эффективных процентных ставок и значительной единовременной прибыли от валютных операций и выкупа собственных облигаций.

• Банк увеличил коэффициент резервирования до 6.3% по сравнению с 3.9% на конец 2008 г., направив в резервы 3.1 млрд руб. в январе-марте. Повышение резервов практически полностью соответствует росту просроченных кредитов (с просрочкой на шесть дней и более), объем которых составил 3.2 млрд руб. Как мы предполагаем, первый квартал мог быть самым сложным с точки зрения роста проблемных кредитов; однако если эта тенденция продолжится, банк, скорее всего, не сможет и далее наращивать резервы столь быстрыми темпами, оставаясь прибыльным.

• Что касается ликвидности и фондирования, значительного оттока депозитов в первом квартале не наблюдалось, и мы не видим больших рисков для Банка «Санкт-Петербург» в этом отношении.

• Мы также отмечаем относительно слабую капитальную позицию банка, которая, однако, была поддержана субординированным кредитом на USD75 млн, полученным от ЕБРР в июне. Согласно сегодняшнему сообщению газеты «Коммерсант», Банк «Санкт-Петербург» планирует ряд мер по привлечению дополнительного субординированного капитала (в том числе в рамках новых положений Банка России, которые позволяют включать часть субординированных кредитов в капитал первого уровня).