Внутренний рынок

Испытания рынка МиГом

К сожалению, эта неделя начинается с осознания того факта, что на 100 % государственная компания «МиГ» в достаточно длинной истории своих дефолтов по первому и второму выпуску облигаций решила перевести свои трудности в плоскость, так не любимую кредиторами – реструктуризацию. В четверг стало известно о том, что предложение о реструктуризации обязательств по облигациям будет доведено до сведения держателей дополнительно. Насколько мы поняли, это касается 1-го выпуска, в отношении которого 3 июня был допущен дефолт по погашению. Но очевидно, участь держателей 2-го выпуска (на 3 млрд руб с офертой в сентябре 2009 г.) будет похожей.

Реструктуризация МиГа, за исключением ЭйрЮнион, пожалуй, первый случай, когда проблемы с ликвидностью государственного заемщика решаются столь радикальным путем. До этого мы видели, что финансовые затруднения эмитентов подобного класса рано или поздно заканчивались денежными выплатами. Оговоримся, что мы не берем в расчет квазисубфедеральных должников. Очень вероятно, что реструктуризация облигаций МиГа может значительно осложнить размещение и вообще вторичные торги рублевых облигаций госкомпаний, которые не относятся к первому эшелону.

Кстати, хорошая возможность оценить этот эффект представится уже на этой неделе: 18 июня займ на 3 млрд руб должен размещать УМПО, имеющий достаточно схожий с МиГом статус (будущий член государственной ОАК, крупнейший отечественный двигателестроитель, стратегически важная компания). Условия размещения еще неизвестны, но если оно планируется рыночным, эмитенту придется стать щедрее.

Х5 – надо брать!

В четверг состоялся долгожданный аукцион по размещению 4-го выпуска Х5 на 8 млрд руб., в ходе которого ставка составила 18.46 %. С одной стороны, этот уровень ниже предварительного диапазона по ставке купона (18.5-19.5 %). С другой стороны, как в абсолютном выражении (доходность - 19.31 % к 2 летней оферте), так и в относительном (премия почти в 200 б.п. к уже обращающемуся выпуску компании), новый бонд выглядит привлекательно.

Нам кажется, что сближение доходностей 2 облигационных инструментов будет происходить во многом благодаря росту цены Х5-4, хотя коррекция в «старом» Х5, наверняка будет, но, думается, ничтожная. Потенциал снижения доходности по новому выпуску, по нашим оценкам, превышает 100 б.п., а посему мы однозначно рекомендуем его к покупке. Даже безотносительно потенциала роста цены, 18.5 % - неплохой купон для данного уровня кредитного риска.

Оферты, дефолты, реструктуризации конца прошлой недели

На фоне МиГа немного меркнут сообщения о трудностях частных компаний. До реструктуризации «дозрел» Полипласт. При купоне в 19 % ее условия (выкуп 15 % выпуска – в июне 2009 г., в декабре 2009 года – 8.5 %, в июне 2010 года – 20 %, в декабре 2010 – 20 % и последние 36.5 % в июне 2011 г.) сложно назвать привлекательными, как, впрочем, и грабительскими. Севкабель намеревается реструктурировать свой 4-й выпуск рублевых бумаг, о чем детально проинформирует информационное сообщество позже.

В ходе оферт менее 10 % номинала выкупили Центр-инвест и Махеев. Мы не можем однозначно говорить о рыночности данных досрочных выкупов, принимая во внимание купон в 16 % в обоих случаях. Вообще, чтобы оставить бумагу в рынке, эмитенты идут на более щедрые подарки инвесторам. Заметим, что, например, сопоставимый с Махеевым по кредитному качеству Карат (пищевая промышленность) установил очередной купон на уровне 21 %.

Была в четверг и более-менее рыночная оферта. Желдорипотека выкупила досрочно более 80 %

Реструктуризация ТОП-Книги: без сучка и задоринки

В четверг было опубликовано сообщение, что в ходе утвержденного еще в декабре 2008 г. графика реструктуризации компания осуществила уже 3-й транш выплат в размере 243.75 млн руб. Большая часть займа уже успешно погашена благодаря рефинансированию со стороны Сбербанка и Райффайзенбанка, а также усилиям самой компании.

Анализируя отчетность ТОП-Книги за 4 квартал 2008 г., мы отметили существенную оптимизацию расходов, которая привела к небывалому до этого времени уровню EBITDA margin – 11 % (правда, при сокращении выручки). В 1 квартале 2009 г. рентабельность уже упала до 6 % при сокращении выручки на 21 % год-к-году. По всей видимости, к давлению на рентабельность значительных постоянных расходов добавились и скидки в ходе вынужденных распродаж. Справедливости ради заметим, что и долг ТОП-Книги стал примерно на 200 млн руб. ниже.

Мы крайне высоко оцениваем шансы компании полностью расплатиться с бланковыми кредиторами до конца 2009 г. Даже на фоне заметно ухудшившего кредитного качества, вызванного падением спроса на книги как на потребительский товар не первой необходимости, важным залогом удовлетворения прав кредиторов являются очень низкие риски корпоративного управления в случае ТОП-Книги. Мы обратили внимание на ситуацию с компанией еще в декабре 2008 г., когда не дожидаясь непосредственной даты дефолта, ТОП-Книга попросила у держателей 1-летней рассрочки в обмен на 20 %-ную ставку купона.

На вторичке – без явного тренда

Завершение прошлой недели на рублевом рынке можно назвать стагнацией на средних оборотах. Выросшие до 102.30 в цене облигации Карелия-12 скорректировались вниз на символические 0.1 п.п. Примерно то же самое можно сказать и про «свежий» РЖД-12 (-0.05 п.п.) и единственный ликвидный в четверг выпуск Москвы 54-й серии (-0.18 п.п.). Традиционные “звезды” первого эшелона (Газпромнефть-4, Газпром-6, Газпром-4, МТС-4) символически прибавили в курсовой стоимости.

Наибольших размеров коррекция затронула бумаги 2-го эшелона, такие как СЗТ-3, СОЛЛЕРС-2, Татфондбанк-4. Новость о реструктуризации облигаций Полипласт “уронила” его котировки на 5 п.п. до 80 % от номинала.

Комфортная ликвидность, дорогая нефть. Что еще нужно?

Постпраздничная неделя, которая начинается, с уплаты ЕСН, Ѕ акцизов, страховых взносов, нам представляется очень комфортной для банковской ликвидности и рублевого рынка в частности. На сегодняшнее утро остатки на корсчетах и депозитах близки к 900 млрд рублей. Подстраховать банки в возврате более 300 млрд руб беззалоговых кредитов в среди ЦБ РФ спешит уже сегодня, когда в ходе аукционов РЕПО на 1 год ЦБ РФ готов дать банкам до 120 млрд руб дополнительно. По нынешним меркам, это довольно длинные деньги. Сегодня же в рамках беззалоговых кредитов на 3 месяца банки могут претендовать на дополнительные 250 млрд руб.

Нефть продолжает штурмовать локальные максимумы, что положительно влияет на привлекательность рублевого долга. Несмотря на временную коррекцию цены нефти, мы надеемся на возобновление более активных покупок качественных рублевых облигаций и думаем, что вялая торговля в конце прошлой недели явилась следствием подготовки к длинным выходным.

Глобальные рынки

А. Кудрин укрепляет доллар и UST

Сегодня глобальные рынки снова (уже второй раз за последние пару недель) на слова официальных представителей российских финансовых властей. Слова министра финансов Алексея Кудрина о том, что у доллара в настоящее время нет альтернативы, поддержали и доллар, и активы, номинированные в нем, в т.ч. UST. Заявления Кудрина занимают верхнюю строчку наиболее популярных новостей в Bloomberg.

Такая острая реакция следует за недавним сообщением первого зампреда председателя ЦБ РФ А. Улюкаева в интервью Reuters о намерении сократить (естественным, за счет погашений, образом) долю UST в золотовалютных резервах России.

Напомним, что по итогам первого квартала Россия вошла в 5-ку регионов (стран) по объему гособлигаций США. Несмотря на то, что в относительном выражении к общему объему долга США доля России несущественна, ее поведение (как одного из ключевых владельцев UST) не может не учитываться другими держателями КО США.

Доллар подорожал к евро почти на 0.9 % до 1.387 по сравнению с открытием на уровне 1.399 Сегодня во время азиатской сессии доходности UST снизились на 3-5 б.п. Доходность 10-летних госбумаг составляет 3.75 % годовых.

На этой неделе статистические данные по экономике США будут выходить довольно плотно. Сегодня будет опубликован счет капитала за апрель, в т.ч. данные по объему покупок UST. ФРБ Нью-Йорка опубликует индекс деловой активности в июне. Завтра поступят данные по строительному рынку (число разрешений на строительство, число новых строек), цифры по динамике цен в промышленности, а также индекс промышленного производства. Среда - ключевой день в плане статистики. Инвесторам станут известны фактические данные по динамике потребительских цен в мае. Малейшее превышение фактических цифр над прогнозными (CPI core - 0.3 %) может вызвать новую волну распродаж в UST. Сегодня инвесторы очень нервно реагируют на все, что связано с инфляцией в США.

Инвесторы покупают более рискованные бумаги

Сегодня премия за российский риск стабильна. 5-летний CDS России составляет 293 б.п. Спрэд России-30 к UST-10 составляет 375 б.п.

Улучшение конъюнктуры глобальных рынков заставило инвесторов на российских еврооблигациях обратить внимание на более рискованные бумаги. Так, за прошлую неделю бумаги автотрейдера Рольф подорожали на 17.5%, а оператора наружной рекламы Gallery на 15.4%, неплохо прибавил выпуск ТМК-11 (+5.6%). Объявление о выкупе очередных выпусков еврооблигаций с погашением в 2010 г. вызвало рост котировок более длинных выпусков Банка Русский Стандарт. См. подробнее табл. ниже.

О размещении еврооблигаций ВТБ

На прошлой неделе агентство Reuters сообщило, что новый выпуск еврооблигаций готовит ВТБ. Никаких деталей пока нет. В условиях текущей конъюнктуры мы полагаем, что банк вряд ли будет размещать выпуск объемом менее $500 млн. на срок 3-5 лет.

В целом, ситуация на рынке российских евробондов остается стабильной. Рост доходностей UST почти не отразился на котировках российских корпоративных еврооблигаций. Сегодня позитивная динамика UST может поддержать рынок.

Корпоративные новости

Поставщик Мосмарта добивается банкротства сети

Как сообщает Коммерсант, поставщик компании Мосмарт – чувашский дистрибьютор алкогольной продукции Продторг – подал иск о признании ритейлера несостоятельным, сумма задолженности незначительна – менее 1.4 млн руб.

Мы не считаем, что очередной иск к компании, которая не платит поставщикам с осени прошлого года, может существенно изменить ситуацию вокруг Мосмарта. Напомним, что на прошлой неделе Сбербанк Капитал и фонд прямых инвестиций Бакарелла сообщили о закрытии сделки по приобретению контрольного пакета розничной сети, новые собственники планируют провести финансовое оздоровление компании и обещают расплатиться по долгам.

Подача иска, совпавшая по времени с моментом смены контролирующих собственников компании, может ускорить разрешение ситуации с выплатами поставщикам. Что касается облигаций Мосмарта (44 % выпуска находится в рынке после оферты в октябре 2009 г.), то здесь инвесторам не остается ничего, кроме ожидания следующей оферты, которая состоится в октябре 2009 г. Формальных поводов для предъявления облигаций к досрочному погашению у держателей нет – компания в настоящий момент не имеет просрочки по рублевым облигациям. Мы полагаем, что вероятность предложения пролонгации выпуска этой осенью достаточно высока, однако возможно, что помощь новых акционеров поможет сделать условия реструктуризации приемлемыми для кредиторов.

Копейка: отчетность по итогам 2008 г.

Торговый дом «Копейка» в пятницу опубликовал неаудированные финансовые результаты по итогам 2008 г. На фоне продолжения экстенсивного развития отчетность сети показала значительное улучшение кредитных метрик по сравнению с показателями 2007 г., однако отчасти сей эффект получен в результате деконсолидации регионального подразделения Копейки.

- Валовая маржа ТД Копейка достигла 23 %, операционная маржа выросла более чем в 2 раза

– с 1.8 % до 3.1 %. Рентабельность по EBITDA выросла до 4.8 %.

- Улучшились показатели долговой нагрузки – Долг/EBITDA снизился до 4X, покрытие процентов – 3.1 EBITDA.

- Совокупный долг компании на начало 2009 г. составлял около 9 млрд руб. против 11.3 млрд руб. годом ранее.

- В то же время по итогам 2008 г. компания признала разовый убыток от переоценки инвестиций в региональные проекты (ООО «Копейка Поволжье») в объеме 2.9 млрд руб.

- По-прежнему непонятно, когда будет консолидирована Копейка-Поволжье, которая была отделена в 2007 г. и которую менеджмент после реструктуризации вновь планирует присоединить к головной компании.

Оба рублевых выпуска облигаций Копейки были практически полностью выкуплены с рынка, однако, судя по возобновлению контакта менеджмента с инвесторами, бумаги могут вскоре вернуться на рынок.