Внутренний рынок

Стабилизация внешнего рынка – рост рублевых бондов

Сегодня внимания участников рынка вновь будет направлено на первичные размещения. Вниманию инвесторов будут представлены 3-й выпуск Инком-Лада, 3-й выпуск МОИА и 2-й выпуск Судостроительного банка. Организаторы выпуска МОИА-03 с погашением в июне 2014 года ориентирует рынок на доходность на уровне 7,43 – 7,54% годовых. Вторичный рынок, вероятно, останется «в тени».

Вчера на рынке рублевого долга господствовали позитивные настроения, большинство ликвидных выпусков закрылось в плюсе. Стабилизация рынка us-treasuries (хоть и на более высоких уровнях по доходности) благоприятно повлияла на внутренний рынок. Особенно наглядно это видно по наиболее восприимчивым к негативу извне ОФЗ. Котировки размещавшихся в среду длинных ОФЗ 46020 и 46018 и прибавивших 3 – 6 б.п. доходности, вчера пошли вверх. Доходность ОФЗ 46018 с погашением в ноябре 2021 года снизилась на 3 б.п. до 6,5% годовых, наполовину отыграв рост доходности в предыдущий день. Доходность ОФЗ 46020 с погашением в феврале 2036 года снизилась на 1 б.п. до 6,83% годовых. Таким образом, рублевый рынок пока демонстрирует относительную устойчивость к внешним факторам. Рост доходностей us-treasuries, а следом и российских еврооблигаций начался в четверг (07.06.07). С того момента спрэд ОФЗ 46018 и еврооблигаций «Россия-30» сузился с 51 до 29 б.п.

По нашим оценкам капитализация корпоративного сектора по итогам дня снизилась на 0,01%, капитализация муниципального сектора выросла на 0,03%. Рост капитализации сектора госбумаг составил 0,08%. При этом капитализация 10 наиболее ликвидных выпусков корпоративного сектора выросла на 0,02%, муниципального сектора - на 0,05%, сектора госбумаг - на 0,16%.

На первичном рынке сегодня мы отмечаем состоявшиеся аукционы по размещению Уральского оптико-механического завода, ИжАвто и Курганмашзавода. Ставки по ИжАвто и УОМЗ были установлены ровно посередине между нашей оценкой справедливого уровня доходности и прогнозами организаторов. В случае с Курганмашзаводом, рынок оценил риск завода более оптимистично, чем мы, и заложил минимальную премию к кривой облигаций группы «Промтрактор».

Доходность к 1,5-годовой оферте дебютного выпуска УОМЗ составила по итогам аукциона 9,62% годовых, ниже ориентиров организатора. Тем не менее, мы оцениваем справедливую доходность для данного выпуска в диапазоне 9,3-9,4% годовых и считаем, что при выходе во вторичное обращение выпуск будет иметь апсайд.

На аукционе по размещению 2-го выпуска ИжАвто доходность к 1,5-годовой оферте составила 10,03% годовых, что также ниже ориентиров организаторов. Справедливый уровень доходности по облигациям группы по нашим оценкам находится в диапазоне 9,5 -9,75% годовых.

Ставка купона по облигациям Курганмашзавода была определена на уровне 9,5% годовых, что соответствует эффективной доходности в районе 9,73% годовых., по сравнению с нашими ожиданиями 10,7 – 11,0% годовых. Вчера облигации Промтрактор-финанс-02 с 2-х летней дюрацией закрылись на уровне 9,65% по доходности. На наш взгляд, премия довольно низка, учитывая существующие на рынке аналоги. Так, облигации эмитентов группы УГМК торгуются со спрэдом более чем в 80 б.п. : УЭМ -8,10% и Метзавод - 8,93%

Внешние долговые рынки

В центре внимания инфляционные данные

На внешнем долговом рынке сохранилась высокая волатильность. Публикация индекса цен производителей вызвала кратковременный рост доходностей us-treasuries. Однако, оттолкнувшись от уровня 5,25% годовых, доходности UST-10 опять пошли вниз. Индекс цен производителей в мае вырос на 0,9% против ожидаемых 0,6%. Рост базового индекса совпал с прогнозами, составив 0,2%, что в годовом выражении составляет 1,6%. С утра кривая доходностей us-treasuries выглядит следующим образом: доходности 2-летних облигаций составляют 5,09% годовых (нулевое изменение по сравнению с утренними уровнями четверга), 5-летних – 5,16% годовых (+1 б.п.). 10-летние us-treasuries торгуются на уровне 5,23% годовых по доходности (+3 б.п.), 30-летних – с доходностью 5,3% годовых (нулевое изменение).

Сегодня в центре внимания участников рынка будут данные по потребительской инфляции, а также индекс промышленного производства за май. Согласно консенсус-прогнозу экономистов, опрошенных REUTERS, в мае CPI Core вырос на 0,2%, что дает 2,3% в годовом выражении. Индексы потребительской инфляции являются ключевыми индикаторами для ФРС.

В преддверии сегодняшних данных по инфляции стоит отметить вчерашнее интервью главы ФРБ Чикаго Майкла Москоу в интервью Wall Street Journal. Майкл Москоу традиционно занимает жесткую позицию по отношению к инфляции. Москоу отметил, что инфляция в США снижается более быстрыми темпами, чем ожидалось, и он доволен этой тенденцией. В настоящее время рынок настроен на длительное сохранение учетной ставки на уровне 5,25%. Темпы роста инфляции, близкие к ориентирам FOMC, являются необходимой «прививкой» против спекуляций на тему возможного повышения ставки. В этой связи подобные высказывания «непримиримого борца» с инфляцией весьма позитивны для долгового рынка.

Emerging Markets

Индекс EMBI+ вырос на 0,39%, спрэд индекса сузился на 3 б.п. до 159 б.п. Индекс EMBI+ Россия вырос на 0,33%, а его спрэд сузился на 2 б.п. до 98 б.п. Еврооблигации «Россия-30» на текущий момент торгуются на уровне 109/109,375 с доходностью 6,21% годовых, спрэд к UST- 10 составляет 98 б.п.

Первичный рынок

Инком-Авто – комментарий к размещению

Сегодня на ММВБ состоится аукцион по размещению третьего облигационного займа компании Инком-Лада. Объем выпуска – 2 года, срок обращения – 4 года, выпуск имеет 2- летнюю оферту.

Профиль эмитента
ОАО «Инком-Лада» входит в состав холдинга Инком-Авто – одного из крупнейших операторов российского автомобильного рынка. Основная специализация компании – продажа недорогих автомобилей. Помимо этого Инком-Авто занимается сервисным обслуживанием и продажей запчастей. По итогам 2006г. Инком-Авто занимает первое место в России по продажам автомобилей марок Daewoo, УАЗ, FIAT, ВАЗ и SSANGYONG.

На сегодняшний день компания имеет 15 автосалонов, из которых 12 расположены в Москве, а также 13 техцентров, магазин автозапчастей и служба проката автомобилей В 2006г. компанией было продано 46,6 тысяч автомобилей (+23,5% к 2005 году) на сумму 478,2 млн. долл. Число проданных иномарок составило порядка 16,4 тыс., российских автомобилей - 25,3. Остальную часть составили комиссионные автомобили. В процентном соотношении выручка от продаж автомобилей составила в 2006 году порядка 83,0%. Объем продаж от услуг техцентров составил $52,1 млн, что на 85,8% больше, чем в 2005 г. Доля автомобилей, проданных в кредит, составила 36% в 2006 г. против 31% в 2005.

Структура

Бизнес компании разнесен на три отдельных подразделения:
- Розничный бизнес – консолидирован в управленческой отчетности Инком-Авто
- Дилерский бизнес – независимое подразделение
- Недвижимость – предоставляется Инком-Авто в аренду дочерней компанией, выведенной за рамки розничного сегмента

Планы компании
- Активное развитие формата «3S» (продажа автомобилей, продажа запасных частей,
сервисное обслуживание).
- Развитие дилерства и дистрибуции китайских марок автомобилей
- Расширение ассортимента марок продаваемых автомобилей

Финансовый анализ
По итогам 2006г. выручка Инком-Авто составила 576,6 млн. долл., рост продаж более 50% к предыдущему году. EBITDA достигла 30 млн. долл., рентабельность EBITDA поднялась с 4,8% в 2005г. до 5,2% в 2006г. В 2006г. Инком-Авто продолжила наращивать долговую нагрузку, на конец 2006г. Долг/EBITDA составил 4,32X.

Долговая нагрузка компании выросла. Согласно представленным данным совокупный долг компании вырос на $113,2 млн. до $129,1 млн. (1400 млн. руб. компания привлекла за счет эмиссии облигаций). В соотношении к совокупным активам долг Инком-Авто вырос на 2 п.п. Отношение совокупного долга к EBITDA выросло с 3,4x до 4,3x. В то же время, небольшое улучшение рентабельности компании привело к росту соотношения EBITDA/процентные платежи - с 2,0x до 2,7x.

В планах 2007г. - увеличение объема продаж в 1,2 раза до 56 950 автомобилей. В 2007 году компания планирует увеличить выручку до $800 млн. EBITDA - ожидается на уровне $45 млн. (рентабельность по EBITDA 5,6%). Инвестиционные вложения должны вырасти до $60 млн. с $38 млн.

В целом, мы позитивно оцениваем представленные результаты компании, однако отмечаем рост долговой нагрузки и отрицательный денежный поток от операционной деятельности. Впрочем, последний формируется благодаря растущему бизнесу компании, которая стремится удержать свою долю на конкурентном рынке.

Позиционирование выпуска
На рынке рублевого долга торговцы автомобилями представлены лишь компаниями Автомир и Инком-Лада. В июне сделку по размещению 3-5 летних еврооблигаций закроет РОЛЬФ (лидер по объему продаж автомобилей в России), получивший высокие оценки от S&P (BB-) и Moody’s (Ba3). Доходность облигаций Автомир составляет 10,3-10,4% к оферте через 3 месяца. Выпуск Инком-Лада-2 торгуется с доходностью 11,4% к оферте в феврале 2008 г. Ориентир организатора (Уралсиб): купон 11-11,5% (YTP: 11,46 – 12,01%). В целом Автомир существенно уступает в качестве кредитного профиля компаниям Автомир и РОЛЬФ. В первую очередь выделяются более высокая долговая нагрузка. В то же время рентабельность Инком-Авто – несколько выше рентабельности Автомира.

Мы полагаем, что облигации компании будут пользоваться хорошим спросом у инвесторов, а по ходу появления позитивных новостей (выход аудированной отчетности, появление новых акционеров в составе группы) будет способствовать росту кредитного качества компании. Напомним, что в феврале акционеры Инком-Авто договорилась о продаже 10% Инком-Авто инвестфонду AIG-Interros Russia Century. Этот шаг может привести к существенному улучшению корпоративного управления в компании. Мы оцениваем справедливую доходность облигаций Инком-Авто на уровне 11,5-11,8% годовых.