Очаково: квас вместо пива

Сегодня Очаково опубликовало отчетность головной компании холдинга по РСБУ за 2006 г. и 1 кв 2007 г. Компания демонстрирует рост выручки при сохранении достаточно высокой рентабельности (маржа EBITDA 19.7%). В отличие от других компаний отрасли, продажи Очаково растут, главным образом, за счет рынка кваса, на котором Очаково занимает лидирующие позиции. Мы позитивно оцениваем финансовые результаты компании, однако не видим существенных поводов для изменения оценки кредитного риска: снижение доли Очаково на пивном рынке пока перевешивают успехи компании на рынке безалкогольных напитков.

По информации газеты Ведомости, продажи Очаково в пивном сегменте сократились в 2006 году на 7.1%, а рыночная доля в денежном выражении снизилась с 4.3% до 4%. Постепенно сдавая позиции на пивном рынке более крупным игрокам, Очаково может сконцентрироваться на относительно свободном и быстрорастущем рынке кваса. Мы считаем, что изменение структуры продаж компании в краткосрочной перспективе не приведет к ухудшению финансовых показателей, т.к. рентабельность в сегменте безалкогольных напитков лишь незначительно уступает производству пива. В то же время, с выходом на рынок кваса новых сильных игроков, Очаково может столкнуться с теми же проблемами, которые сейчас ей приходится решать в пивоваренном бизнесе. С ростом выручки и рентабельности показатели долговой нагрузки Очаково вышли в прошлом году на приемлемый уровень: 4.9х Долг/EBITDA по сравнению с 6.8х в 2005 году. Компания не собирается отказываться от развития пивного направления, что может потребовать инвестиций в новые производственные мощности. Однако мы надеемся, что рентабельность компании останется на уровне, который позволит избежать возвращения долговой нагрузки к агрессивному уровню 2005 года.

Валовый долг компании вырос до 7 млрд руб. Мы полагаем, что большая часть долгового финансирования направлена на расширение производственных мощностей и изменение системы дистрибуции. В апреле приступил к промышленному производству кваса тюменский завод Очаково, а в мае должен состояться запуск пивной линии в Тюмени, что должно усилить позиции компании в восточных регионах страны.

Отчетность по итогам 1-го квартала 2007 года не содержит сюрпризов. Мы отмечаем рост валовой прибыли на 61% по сравнению с аналогичным периодом 2006 года. Судя по динамике финансовых показателей, компании удастся удержать рентабельность по EBITDA выше 20% и долговую нагрузку в пределах 4-5х. Однако мы не ожидаем, что улучшение показателей станет поводом для переоценки риска компании, т.к. в настоящее время инвесторы уделяют больше внимания негативным данным об изменении ее доли на рынке пива.

Очевидно, что по кредитному качеству Очаково значительно уступает Балтике и Сан Интербрю. Однако бумаги Очаково более ликвидны, хотя и отличаются довольно высокой волатильностью. За последние месяцы спрэд выпуска Очаково-2 сузился на 20-30 б.п. и, по нашему мнению, уже в полной мере учитывает позитивные финансовые результаты 2006 года. Текущий спрэд составляет 340-350 б.п., что в целом адекватно кредитному качеству компании, и мы не видим потенциала для его дальнейшего сужения.

Русснефть: развитие событий по худшему сценарию

Сегодня СМИ активно комментируют информацию о предъявлении обвинений в неуплате  налогов и незаконном предпринимательстве совладельцу Русснефти Михаилу Гуцериеву и ряду менеджеров компании. Таким образом, ситуация вокруг Русснефти получила резко негативное продолжение. Мы ожидаем, что рынок воспримет новость об обвинениях против г-на Гуцериева как реализацию «сценария ЮКОСа», что немедленно отразится на котировках долга Русснефти.

С момента публикации первых негативных новостей по Русснефти в ноябре 2006 года облигации компании стали объектом для спекуляций. Ситуация усугублялась отсутствием объективной финансовой информации о компании. Единственным поводом для роста котировок фактически являлось отсутствие негативных новостей, которое оказалось временным. К сожалению, компания не давала никаких комментариев по развитию ситуации, поэтому облигации Русснефти прочно обосновались в сегменте «бросовых». Цена закрытия торгов по бумагам Русснефти 14 мая составила 86.50%, что соответствует доходности к оферте 20.5%. Сегодня торги по Русснефти открылись провалом ценовых котировок до уровня 70-80% от номинала, что означает рост доходности к оферте в декабре 2008 года до 37%. На наш взгляд, бумаги вполне могут протестировать и более низкие уровни в связи с массовым закрытием лимитов на эмитента. Рынок четко ассоциирует  Русснефть с г-ном Гуцериевым, поэтому вряд ли стоит ожидать, что последние события будут рассматриваться как личные проблемы основного акционера компании.