Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[15.05.2007]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия
Стратегия внутреннего рынка

На российском рынке облигаций неделя началась очень вяло. Объем торгов был невысоким, а котировки оставались стабильными в течение дня. Инвесторы не отреагировали на заявление г-на Кудрина о возможном ускорении темпов укрепления рубля. Они также не проявили обеспокоенности в связи с решением Банка России повысить нормативы обязательных резервов (см. «Стратегию валютного рынка»). После закрытия торгов на высоких уровнях в конце недели некоторые инвесторы предпочли зафиксировать прибыль в выпусках первого эшелона. В результате облигации РСХБ-3, Газпром-4, ЛУКОЙЛ-3 закрылись вчера чуть ниже уровня пятницы. Накануне аукциона по размещению ОФЗ в среду значительных продаж в сегменте государственных облигаций не наблюдается. Низкие ставки денежного рынке оказывают поддержку настроениям инвесторов, и мы не ожидаем существенного изменения ситуации до конца этой недели. В то же время на фоне ослабления рынка КО США наиболее ликвидные выпуски первого эшелона и ОФЗ во вторник могут оказаться под давлением, так как многие инвесторы могут продолжить фиксировать прибыль.

Стратегия внешнего рынка

Котировки суверенных облигаций развивающихся рынков в понедельник в основном оставались стабильными. Однако наиболее доходные инструменты к концу дня оказались под давлением, после того как доходности КО США выросли на 3-4 б. п. на фоне уменьшения ожиданий повышения учетной ставки ФРС в ближайшее время. Совокупный доход EMBI+ в понедельник практически не изменила, а спрэд индекса к КО США остался на уровне 163 б. п. Индикативный суверенный выпуск Россия 30 торговался на уровне 113.625 в течение дня, однако закрылся на уровне 113.5. Инвестиционная активность, вероятно, сегодня останется низкой, так как многие инвесторы заняли выжидательную позицию перед публикацией данных по ИПЦ США за апрель. Корпоративные еврооблигации компаний промышленного сектора вновь оказались наиболее привлекательными для инвесторов в понедельник.

После успешного размещения пятилетних обязательств угольной компании Распадская участники рынка предпочли зафиксировать прибыль и котировки этого инструмента снизились. Выпуск Распадская 12 закрылся на уровне 100.5 (против 100.875 в пятницу). Выпуск ЕвразХолдинг 15, напротив, показал динамику лучше рынка, достигнув уровня 105.25 к концу дня. Мы рекомендуем инвесторам зафиксировать прибыль в этих облигациях на текущих ценовых уровнях. Банковские долговые обязательства по-прежнему пользуются спросом со стороны инвесторов в высокодоходные инструменты, что подтверждаетпозитивные настроения на рынке. Наибольший интерес участники рынка проявили к обязательствам НОМОС-Банк 10 и субординированному выпуску МДМ-Банк 11. Таким образом, конъюнктура рынка может оказаться благоприятной для дебютного размещения еврооблигаций Национального банка ТРАСТ (B1/B-), которое состоится на этой неделе. Мы оцениваем справедливую доходность трехлетнего выпуска на уровне около 9.25%.

Стратегия валютного рынка

Вчерашний день был весьма насыщенным для российского денежного рынка. Во-первых, Банк России повысил норматив обязательных резервов по некоторым обязательствам банков с первого июля 2007 г. В частности,  по обязательствам перед банками-нерезидентами норматив увеличился с 3.5% (фактически 3.1% из-за усредняющего коэффициента) до 4.5%. Мы считаем, что эта мера является отчаянной попыткой Банка России ограничить приток иностранного капитала в Россию, который стал основным фактором денежно- кредитной политики в последние шесть-восемь недель. Однако, как показывает последнее подобное решение Банка России (первого октября 2006 г.) и еще более радикальные шаги, предпринятые Национальным Банком Казахстана в прошлом году, повышение норматива резервирования вряд ли существенно отразится на ставках денежного рынка. Можно ожидать, что средняя стоимость заимствования для сделки сроком на один год увеличится всего на 10 б. п., что является совершенно незначительной суммой для большинства трейдеров.

В то же время министр финансов А. Кудрин сообщил, что укрепление рубля, возможно, должно будет проходить быстрее, чем ожидалось, в связи с увеличением бюджетных затрат и притока капитала. Хотя г-н Кудрин не стал заявлять об этом напрямую, похоже, что его выступление – признание того, о чем мы говорили уже давно: у Банка России остался лишь один инструмент для борьбы с инфляцией – укрепление российской валюты. Таким образом, поскольку превышение прогнозной инфляции перед выборами исключено, мы считаем, что рост рубля неизбежно продолжится. Мы подтверждаем наш прогноз курса рубля к доллару США на конец 2007 г. на уровне 25.0.

XXI Век: слишком низкий ориентир, потенциал роста отсутствует

Ожидается, что в конце этой недели компания XXI Век завершит дебютное размещение внешних облигаций. Как мы понимаем, выпуск не получит рейтинг и не будет включен в котировальные списки. Ориентировочная ставка купона установлена на уровне 10%; структура выпуска предполагает оферту через два года по цене номинала. Принимая во внимание недавние размещения долговых обязательств российских девелоперов, мы считаем такой уровень доходности слишком низким – с нашей точки зрения, оценка будет справедливой при ставке купона не ниже 10.5%.

Компания XXI Век – один из крупнейших девелоперов Украины. Контрольный пакет акций (55%) принадлежит Л. Парцхаладзе, основателю компании. 36% акций компании находятся в свободном обращении после первичного размещения на лондонской площадке альтернативных инвестиций AIM в декабре 2005 г., в результате которого компания получила более USD120 млн. С фундаментальной точки зрения мы положительно оцениваем перспективы сектора – рынок пока далек от насыщения, и ставки капитализации, по-прежнему превышающие показатели России и Восточной Европы (11% против 9.5% и 6% соответственно для сегмента первоклассных офисов), будут снижаться. У компании большой и хорошо диверсифицированный портфель проектов: из 30 объектов восемь – торговые центры, восемь – элитные жилые комплексы, десять офисных зданий и логистических центров и четыре гостинцы. По нашим оценкам, стоимость завершения строительства составляет около USD2.3 млрд. Земельные участки всех объектов находятся в полной собственности компании либо в долгосрочной аренде. На жилую недвижимость приходится примерно треть всех проектов, что позволяет считать портфель компании ХХI Век одним из наиболее сбалансированных в стране. Предполагается, что офисная, жилая недвижимость и гостинцы после строительства будут проданы, тогда как торговая и складская недвижимость останутся на балансе девелопера.

Общим для компании XXI Век и других эмитентов этого сектора является преобладание перспективных проектов в портфеле, в то время как их текущая способность генерировать денежные средства существенно ограничена. На сегодняшний день в эксплуатации находится всего один центр розничной торговли в Киеве (общая площадь, подлежащая сдаче в аренду, – 6.2 тыс. кв. м, чистый операционный доход – USD2.8 млн в год). С 1999 г. компания XXI Век и ее предшественники построили семь торговых центров, но шесть из них были проданы в связи с ростом потребности в помещениях с большей площадью. Согласно нашим прогнозам, общая площадь торговых центров к аренде в 2007 г. увеличится на 130%, а в 2008 – на 300%. Затраты на строительство  и капиталовложения будут максимальными в 2008-2009 г. В сегменте жилой недвижимости основные объекты компании будут сданы только в 2010 г., хотя затраты здесь распределены более равномерно. В сегменте коммерческой недвижимости, где компания XXI Век действует совместно со стратегическими партнерами, объекты начнут приносить прибыль лишь в 2009 г., а пик капитальных затрат придется на 2008 г. Объекты жилой недвижимости в значительной степени финансируются за счет предоплаты на этапе строительства и будут оставаться основным источником доходов компании до 2009 г. В целом, однако, однако наши отраслевые аналитики прогнозируют, что операционные денежные потоки XXI Века станут положительными только к 2010 г., а до того времени компании XXI Век потребуется привлечь большой объем внешнего финансирования (в виде заимствований или увеличения акционерного капитала), чтобы закончить коммерческие проекты. Финансовые показатели компании за 2006 г. отражают тот факт, что компания и ее портфель недвижимости находятся на начальном этапе развития. Доходы за год составили всего USD12.6 млн, из них на доходы от сдачи площадей в аренду пришлось USD3.5 млн. Хотя уровень долговой нагрузки в 2006 г. был минимальным, компания привлекла USD32 млн обеспеченного долга. XXI Век предполагает рефинансировать заимствование за счет поступлений от выпуска облигаций. Документация размещаемого выпуска не включает жилищные облигации (основное средство получения авансовых платежей) в сумму финансовой задолженности, что представляется нам вполне логичным. Согласно условиям выпуска, соотношение долга к собственному  капиталу не должно превышать 1.5, кроме того, покрытие процентных выплат за счет EBITDA должно быть не ниже 1.25. Финансовый результат компании XXI Век за 2006 г. практически полностью представляет собой неденежные доходы от переоценки (оценка проводилась независимыми оценщиками Jones Lang LaSalle и DTZ), которые были включены аудитором Baker Tilly в отчет о прибыли и убытках выше показателя операционной прибыли, что вряд ли можно назвать консервативным подходом. В соглашение также включено «мягкое» ограничение на привлечение обеспеченного долга (обеспеченный долг не должен превышать объем акционерного капитала). Структура гарантий и залогов акций некоторых холдинговых компаний вполне традиционна для подобного типа финансирования.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: