Размещения текущей недели

17 мая ОАО «Южная генерирующая компания – ТГК-8».планирует размещать облигации дебютного выпуска объемом 3.5 млрд. руб. Срок до погашения бумаг составляет 5 лет, срок до оферты – 2 года. Эмитент является крупнейшей энергокомпанией Юга России, которая в рамках реформирования отрасли объединила в своей структуре генерирующие активы на территории Астраханской, Волгоградской, Ростовской областей, Краснодарского и Ставропольского края и Республики Дагестан.

В настоящее время РАО ЕЭС принадлежит контрольный пакет ТГК-8 (50.01% УК). На осень текущего года запланирована допэмиссия акций ТГК-8, в результате которой доля РАО ЕЭС снизится до уровня ниже блокирующего, а контроль над Компанией перейдет к стратегическому инвестору. Наиболее значимыми после РАО ЕЭС акционерами эмитента являются ЗАО «Промрегион Холдинг» (16.28%) и ЗАО «Энергостратегия» (15.81%), которые являются крупными инвесторами в энергетику в Южном федеральном округе и контролируют, в частности астраханские и волгоградские сетевые компании. При этом «Промрегион Холдинг», по заявлениям организатора выпуска, является стратегическим партнером НК Лукойл по проектам в области энергетики и наиболее вероятным покупателем акций ТГК-8.

Стоит отметить, что структура ЮГК ТГК-8 еще не сформирована окончательно – в ближайшее время (в меморандуме обозначен июнь 2007 года) планируется приобрести не менее 48% акций ОАО «Кубанская генерирующая компания». В результате сделки ТГК-8 сможет присоединить генерирующие активы, которые в настоящее время вынуждена арендовать. По данным РАО ЕЭС, регион в котором оперирует ЮГК ТГК-8 является энергодефицитным, удовлетворение потребностей осуществляется за счет привлечения энергосистем Средней Волги и Центра. Исходя из того, что при текущих темпах роста потребления электроэнергии в регионе, не уступающих крупнейшим российским городам (Москве, Санкт-Петербургу, Екатеринбургу и т.п.) – на уровне 5 -7% в год, и уровне износа мощностей, дефицит Объединенной энергосистемы Юга России может составить уже в этом году 500 МВт, а к 2010 около 1300 МВт, одним из ключевых направлений стратегии развития ТГК-8 является ввод в действие к 2010 году более 670 МВт дополнительных мощностей с учетом устаревшего оборудования. Таким образом, можно отметить, что стратегия развития Компании ориентирована на дальнейшее развитие направления «электроэнергия», на долю которого в 2006 году пришлось 62% выручки, составившей 14.5 млрд. руб. (34% выручки обеспечили продажи теплоэнергии).

В прошлом году ТГК-8 не удалось избежать общеотраслевой проблемы заметного роста издержек на топливо в период сильных холодов зимы 2006 года. Для бесперебойной выработки электро- и теплоэнергии в условиях дефицита основного топлива - газа (на газ приходится 98% топливного баланса ТГК-8) Компания была вынуждена перейти на дорогостоящий мазут, что нашло свое негативное отражение в рентабельности. По итогам 2006 года рентабельность по EBITDA составила всего 2.4%. Кроме того, достаточно высокие издержки в 2006 году обусловлены значительными расходами эмитента по арендной плате за мощности, которые вошли в состав ТГК-8 только с 1 июня прошлого года. Учитывая, что в текущем году расходов по аренде генерирующих мощностей будет меньше (хотя полностью избавиться от них не удастся до приобретения активов ОАО «Кубанская генерирующая компания»), Компания планирует рост рентабельности по EBITDA до 4-5%. При этом выручка по итогам 2007 года ожидается на уровне порядка 16.8 млрд. руб. По масштабам бизнеса эмитент довольно близок дебютирововавшим в этом году на рынке ТГК-1, ТГК-6. При этом по кредитному качеству на их фоне ТГК-8 заметно проигрывает в силу меньшей рентабельности (отсутствие гидрогенерации в структуре активов увеличивает зависимость компании от цен на сырьевые ресурсы) и более весомой долговой нагрузки. Соотношение долг/EBITDA по итогам 2006 года у ТГК-8 было на уровне более 10, тогда как у ТГК-1 этот показатель был в пределах 2, а у ТГК-6 немногим более 4. Хотя 1.5 млрд. руб. из привлеченных от размещения облигаций будет направлено на рефинансирование текущих обязательств по кредитам, весомый кредитный портфель останется одной из главных характеристик Компании. Эмитент планирует к концу 2007 года сохранить объем кредитного портфеля в пределах 4.6 млрд. руб. (из которых 3.5 млрд. руб. будет приходиться на облигационный заем), завершив реструктуризацию и используя для финансирования инвестиций средства от допэмиссии акций, однако проблема довольно низкого качества покрытия долга останется для него актуальной – даже при реализации достаточно оптимистичных, на наш взгляд, планов по росту EBITDA, соотношение долг/EBITDA превысит 5.

При позиционировании нового выпуска в качестве ориентира мы рассматриваем уже присутствующие на вторичном рынке и более близкие по дюрации бумаги ТГК-1. На 11 мая их доходность к оферте в марте 2010 составляла 7.84%. На наш взгляд, бумаги ТГК-1 торгуются со спрэдом к ОФЗ, соответствующим кредитному качеству эмитента (порядка 180 б.п.), и их ценовой апсайд возможен лишь в случае кардинальных перемен кредитного качества компании (переход на МСФО, присвоение рейтинга) либо прохождения листинга. Справедливую премию для выпуска ТГК-8 к спрэду бумаг ТГК-1, компенсирующую разницу в кредитном качестве двух генерирующих компаний, мы оцениваем на уровне не менее 50 б.п., т.е. справедливый, на наш взгляд спрэд ТГК-8 к ОФЗ составляет порядка 230 б.п. Учитывая, что в условиях сложившегося дефицита качественного предложения требования к премии за первичное размещение могут быть менее жесткими, чем обычно (в пределах 10 б.п.), интересный для участия в выпуске диапазон доходности к оферте через 2 года составляет, по нашим оценкам, составляет 8.3% - 8.4% годовых.

17 мая с трехлетним займом на 600 млн. руб. дебютирует ОАО «Челябэнерго». По выпуску предусмотрена оферта через 1 год. ОАО «Челябэнерго» пополнит список присутствующих на долговом рынке распределительных сетевых компаний, специализирующихся на услугах по передаче и распределению электроэнергии, по присоединению к электрическим сетям, осуществляющих эксплуатацию и ремонт электрических сетей и т.д.

ОАО «Челябэнерго» находится под управлением ОАО «Межрегиональная распределительная компания Урала и Волги» (МРСК Урала и Волги). Основным акционером Челябэнерго является РАО ЕЭС, владеющее 49% УК. Эмитент обслуживает территорию Челябинской области и является естественной монополией по передаче электроэнергии. Основные потребители услуг Компании – это промышленные предприятия области, их доля в структуре потребления составляет порядка 84%.

В течение 2006 года по сетям Челябэнерго было передано 22.5 млрд. КВт/ч (+ 19% к уровню 2005 года). Можно отметить, что Челябинская область является одним из самых динамичных по росту энергопотребления регионов (в 2006 году + 6.3%, против 4.6% в среднем по России). Увеличению полезного отпуска электроэнергии по сетям Челябэнерго в 2006 году во многом способствовал рост потребления со стороны предприятий металлургического комплекса и машиностроения широко представленных в регионе.

В 2006 году выручка ОАО «Челябэнерго» как сетевой компании (распределение по видам деятельности состоялось 31 января 2005 года) составила 5.3 млрд. руб., что на 23.2% больше, чем годом ранее. При этом рост издержек, обусловленный, главным образом, реализацией мероприятий по снижению потерь электроэнергии в сетях (Компании удалось снизить потери на 26% до 9.7%), не позволил обеспечить положительную динамику прибыли. В частности, согласно меморандуму, EBITDA снизилась почти вдвое с 815 млн. руб. до 434 млн. руб. и рентабельность по EBITDA уменьшилась с 18.9% до 8.2%. Среди факторов снижения EBITDA можно отметить также сокращение процентных расходов относительно 2005 года. Кроме того, свое негативное отражение в финансовых результатах 2006 года нашло списание нереальной к взысканию дебиторской задолженности в размере 302 млн. руб. В результате, Челябэнерго закончило прошлый год без чистой прибыли. Надо отметить, что весомый портфель просроченной дебиторской задолженности является одной из главных проблем финансов Челябэнерго. Учитывая, что при фактической задолженности в объеме 1.65 млрд. руб. более 1 млрд. руб. приходится на долю просроченной, возникают определенные опасения, что в 2007 году, Компания столкнется с необходимостью списания очередной порции нереальной к взысканию задолженности, что может негативно отразиться на итоговом финансовом результате.

Несмотря на отрицательную динамику прибыли, к «плюсам» Компании можно отнести достаточно консервативную долговую политику. В частности, по состоянию на 01 января 2007 года долг компании составлял всего 369 млн. руб., то есть соотношение долг/EBITDA было на уровне 0.85. Учитывая, что часть займа планируется направить на рефинансирование кредитного портфеля, а также тот факт, что для финансирования инвестиций эмитент планирует активно использовать собственные ресурсы, мы не прогнозируем существенного роста долга компании в течение года. При этом запланированное на текущий год повышение тарифов вкупе с увеличением масштабов передачи электроэнергии должно обеспечить рост оборотов Компании. Так, по итогам 2007 года Челябэнерго ожидает выручку в размере 8.5 млрд. руб., а к 2011 году, после завершения инвестиционной программы объемом 4.6 млрд. руб. по строительству и реконструкции 25 объектов электросетевого хозяйства, эмитент планирует рост выручки до 14.3 млрд. руб. Из присутствующих на долговом рынке распределительных сетевых компаний близкой эмитенту по кредитному качеству является ОАО «Екатеринбургская электросетевая компания», разместившая дебютные облигации 12 апреля с доходностью 8.93% годовых на три года, то есть со спрэдом к ОФЗ на уровне 290 б.п.

2006 год Челябэнерго закончило с менее качественными, чем у ЕЭСК, финансами. Несмотря на существующие предпосылки укрепления финансового состояния Челябэнерго в течение 2007 года, существуют опасения относительно обеспечения положительных итоговых финансовых результатов – мы не исключаем, что ввиду сохраняющейся проблемы весомого портфеля просроченной дебиторской задолженности, действуя по сценарию 2006 года, компания также может остаться без чистой прибыли. Исходя из этого справедливый спрэд Челябэнерго к ОФЗ мы оцениваем в диапазоне 310 б.п. – 330 б.п. Кроме того, мы полагаем, что инвесторам должна быть обеспечена дополнительная премия в размере порядка 30 б.п. за возможную ограниченную ликвидность бумаг нового выпуска, обусловленную довольно скромными на фоне других компаний отрасли масштабами займа. Таким образом, с учетом годовой дюрации выпуска справедливую доходность облигаций Челябэнерго-1 мы оцениваем на уровне 9.1% - 9.3% годовых.