Рублевые облигации

Окончание долгих праздников пока сильно на торговой активности не отражается.

В «1-м» эшелоне мы отметили вчера продажи в облигациях Россельхозбанк-2 и 3, а также в сегменте ОФЗ. Во «2-м» и «3-м» эшелонах мы по-прежнему особой активности не наблюдаем. Ситуация на валютном рынке также остается без каких-либо заметных изменений, котировки NDF не отреагировали на сообщения о готовности правительства укреплять рубль в целях борьбы с инфляцией (высказывания министра финансов на эту тему, наверное, были восприняты как подтверждение уже сформировавшихся рыночных ожиданий).

Еврооблигации

Котировки суверенных российских выпусков сохраняют аналогичную динамику с treasuries - спрэды остались без существенных изменений (Россия-30 - G+94/95 бп.). В корпоративных выпусках мы видели фиксацию прибыли в облигациях Распадская-12, котировки которых немного снизились на 0.25-0.5 бп., а также выросший вследствие удачного размещения Распадской спрос на выпуски металлургических компаний (в первую очередь облигации Евраз-15, по итогам дня котировки выросли на 0.5бп). В банковском сегменте мы видели покупки выпусков МДМ (спрос со стороны одного из нерезидентов), и продажи евробондов Промсвязьбанка (по-видимому, в связи с предстоящим размещением нового рублевого выпуска).

Корпоративные новости

(1) На этой неделе новое развитие получила конфликтная ситуация с компанией Русснефть. Как сообщают СМИ («Ведомости», «Коммерсант»), на этот раз следственные органы предъявили обвинения главному акционеру компании Михаилу Гуцириеву, а также ряду топ-менеджеров компании, связанные с незаконной предпринимательской деятельностью. Как мы уже не раз отмечали, дополнительное развитие конфликта пока лишь увеличивает свое негативное влияние на котировки выпусков компании. С точки зрения держателей облигаций Русснефти, по нашему мнению, независимо от логики рассуждений («акционеры помогут», «активы перейдут большим нефтяным компаниям» и т.п.) мы не рекомендуем инвесторам, не обладающим дополнительной информацией о ситуации, увеличивать свои позиции в выпуске. Вчера котировки Русснефть-1 были на уровне 20.5%.

(2) Вчера Ситроникс (В3/В-) опубликовал результаты за IV квартал 2006 года по US GAAP, цифры оказались не блестящие, но в пределах ожиданий аналитиков по акциям. Акции компании отрицательно отреагировали на негативный прогноз развития рынка телекоммуникационного оборудования (8% в год существенно меньше ожиданий 30% роста, которые озвучивались во время февральского IPO); менеджмент Системы пообещал прокомментировать ситуацию во время презентации собственных результатов за год, которая состоится завтра. По итогам всего 2006 года выручка Ситроникса выросла на 69% по сравнению с предыдущим годом до $1.6 млрд., а EBITDA - на 12% до $172 млн.; маржа по EBITDA сократилась с 16% до 10%. Компания генерирует отрицательный денежный поток, и ее долговая нагрузка продолжает увеличиваться (до $500 млн. на конец года); соотношение долг/EBITDA на конец года 2.9х (ковенант «возникновения нового долга» по евробондам 4.0х). Мы не думаем, что опубликованные дан ные окажут заметный эффект на короткий выпуск Ситроникс-09, котировки которого были на уровне 7.05% YTM. Выпуск торгуется, безусловно, не по рейтингам, и котировки определяет скорее принадлежность компании к одной из сильнейших конгломератов России.

Макроэкономический комментарий - ЦБ поднимает норму резервирования обязательств коммерческих банков

ЦБ РФ с 1-го июля этого года планирует увеличить нормы резервирования до 4% по средствам, привлеченным от физических лиц и по всем остальным средствам до 4.5% (т.е. на 0.5% и 1.0%, соответственно). Данный шаг, стерилизующий денежную массу связан с быстрым ростом денежной массы M2 (более чем на 52% в апреле 2007 года y-o-y), и, естественно, направлен на борьбу с инфляцией. Тем не менее, по нашему мнению, на текущий момент в условиях беспрецедентного объема уровня ликвидности он, скорее всего, не окажет заметный эффект на ситуацию на денежном рынке (по нашим оценкам, объём дополнительной стерилизации составит порядка 40 млрд. руб.). Нормативы резервирования в Российской Федерации остаются низкими, относительно других стран, сталкивающихся с подобной проблемой (например, норма резервирования по внешним заимствованиям в Казахстане составляет 8.0% плюс применяется лимит на внешние заимствования по отношению к величине капитала), и их относительно небольшое изменение являе тся, скорее, «декларацией о намерениях» нежели мерой, действенной в краткосрочном плане. Несмотря на то, что изменение требований едва ли немедленно повлияет на публикуемый уровень инфляции, мы считаем, что его следует рассматривать в качестве действенной долгосрочной антиинфляционной меры.

Новые требования негативно скажутся на рентабельности коммерческих банков, т.к. рынок активных услуг уже достаточно конкурентен, и большинство банков, скорее всего, не смогут перенести повышение стоимости фондирования на потребителей. В зависимости от структуры фондирования, чистый процентный спрэд сократится на 0.6-0.8пп; это изменение будет чувствительным, но не очень материальным для большинства средних банков, т.к. средний процентный спрэд для этой категории учреждений составляет около 4.0-5.0% (после резерва на потери по ссудам, МСФО 2006г). Наверное, в наибольшей мере пострадают банки с невысокой прибыльностью, особенно те, в структуре фондирования которых депозиты занимают относительно небольшую пропорцию (Хоум Кредит, Ренессанс Капитал, Россельхозбанк, отчасти Татфондбанк и Возрождение и др.).