Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: ≈жедневный обзор долгового рынка


[15.04.2009]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

¬нешний рынок

—татистика разочаровала…

ќпубликованные вчера макроэкономические показатели по —Ўј: объем розничных продаж за март и цены производителей (PPI) оказались хуже ожиданий и заставили инвесторов вновь с пессимизмом взгл€нуть на перспективы американской экономики. »ндексы Dow Jones и S&P по итогам дн€ снизились соответственно на 1,7% и 2%. –ынки не вернулись в доброе расположение духа даже после за€влений Ѕена Ѕернанке и Ѕарака ќбамы о том, что худшее позади и меры по стимулированию экономики, похоже, возымели эффект. ѕомимо прочего, Ѕернанке за€вил, что, возможно, будет расширен список кредитных инструментов в рамках программы TALF.

«аметным событием вчерашнего дн€ стало привлечение Goldman Sachs 5 млрд долл. путем размещени€ обыкновенных акций, правда, стоимость их продажи была на 5% ниже рыночных котировок. Ѕанк направит привлеченные средства на частичное погашение государственного кредита в размере 10 млрд долл., предоставленного ему в рамках программы TARP.

… однако ‘–— вновь выкупила большой объем UST

Ќесмотр€ на неудовлетворительную статистику по —Ўј, котора€ обычно увеличивает спрос на безрисковые активы, объем поданных на аукционе за€вок по выкупу UST срочностью от 4 до 7 лет вновь оказалс€ высоким – 26,4 млрд долл. ¬ ходе аукциона центральный банк —Ўј, как и днем ранее, выкупил ноты объемом около 7,3 млрд долл.   насто€щему моменту ‘–— уже выкупила на вторичном рынке казначейские облигации на сумму 51 млрд долл. в рамках программы общим лимитом 300 млрд долл.

¬ результате доходность дес€тилетней казначейской ноты по итогам вчерашнего дн€ снизилась на 8 б.п. до YTM2,79%, спред к двухлетним бумагам сузилс€ на 5 б.п. до 193 б.п.

—егодн€ ‘–— берет паузу в интервенци€х на рынке UST. ќсновными событи€ми, способными определить сегодн€ ценовую динамику на рынке казначейских облигаций, станут публикаци€ данных по индексу потребительских цен (CPI) за март и выход на рынок первичных дилеров с трех- и дес€тилетними нотами, а также 10Y TIPS, аукционы по размещению которых прошли на прошлой неделе.

Cпрос на бумаги ¬ымпелкома в услови€х общей стабилизации рынка

Ќесмотр€ на снижение склонности инвесторов к риску, продаж долгов развивающих стран не наблюдалось. —пред EMBI+ осталс€ вблизи значений предыдущего дн€ на уровне 564 б.п. ¬черашнее снижение котировок нефти не помешало ценовому росту российских суверенных бумаг.  отировки Russia 30 в ходе не слишком активных торгов выросли за день на 50 б.п., достигнув 98,75% от номинала, а суверенный спред сузилс€ еще на 3 б.п. до 492 б.п.

¬ корпоративном сегменте торгова€ активность также осталась низкой. ќтмечен спрос на бумаги ¬ымпелкома, а также выпуски Raspadskaya 12 и Severstal 13, которые по итогам дн€ показали положительную ценовую динамику. ‘иксаци€ прибыли прошла в некоторых выпусках банка «–усский стандарт».

¬нутренний рынок

ѕо-прежнему без перемен

¬чера на рынке рублевых облигаций вновь не нашлось поводов дл€ значительного изменени€ ценовых уровней – большинство ликвидных бумаг закрылось лишь небольшим ростом котировок. Ќесколько разочаровал технический дефолт по бумагам јрктел-1 номинальной стоимостью 1 млрд руб. в результате неуплаты купонного дохода.

¬ первом эшелоне по объему торгов лидировали бумаги ћ√ор-58, ћ√ор-59 и –—’Ѕ-3. ѕо сравнению с близкими по дюрации бумагами –ус√идро-1 выпуск ћ√ор-58 выгл€дит привлекательнее при аналогичном уровне доходности YTM16,3%, поскольку облигации ћосквы, по-видимому, будут раньше включены в список –≈ѕќ ÷Ѕ. ¬о втором-третьем эшелоне резким ростом цен (более чем на 4 п.п.) выделились бумаги 7  онтинент-2. ¬ субфедеральном секторе позитивную ценовую динамику показали облигации ћосќбл-5, тогда как длинные выпуски ћосќбл-8 и —амарќбл-5 закрылись в минусе. ’уже рынка выгл€дели облигации ё“ -3 (YTM18%), потер€вшие в цене около 60 б.п.

ћсква вновь выходит на рынок минимальной премией

—егодн€ запланирован аукцион по размещению выпуска ћ√ор-54 объемом 15 млрд руб., сроком обращени€ 3,5 года и ставкой купона на уровне 8% годовых. ќрганизатор определил ориентир по доходности в диапазоне YTM16,95–17,1%, что предполагает небольшую премию (5–20 б.п.) к обращающемус€ выпуску ћ√ор-45 (YTM16,9%) близкой дюрации. ћы думаем, что сформировать спрос на полный объем размещаемого выпуска в рамках указанного ориентира, скорее всего, не удастс€. Ёто св€зано, прежде всего, с длинной дюрацией, котора€ предполагает высокие рыночные риски на фоне сохран€ющейс€ неопределенности на рынках.  роме того, параметры размещаемого выпуска √азпром нефть-1 представл€ютс€ нам более привлекательными: ставка купона на уровне 17% годовых к оферте через 1,5–2 года. ѕо последней информации, в результате высокого спроса на облигации эмитент вдвое увеличил объем размещаемых бумаг – до 10 млрд руб.

÷Ѕ –‘ стимулирует консолидацию банков

ѕо информации »нтерфакса, ÷Ѕ –‘ прин€л решение о том, что дл€ банков, наход€щихс€ в стадии сли€ни€ или поглощени€, могут быть временно увеличены лимиты по беззалоговому кредитованию. ƒл€ этого банки должны отвечать трем критери€м:

- рейтинг долгосрочной кредитоспособности по версии хот€ бы одного рейтингового агентства (S&P/Fitch/Moody’s) не ниже B-/B3 (этому критерию, по-видимому, должен отвечать хот€ бы один участник реорганизации);

- кредиторы воспользовались правом требовать досрочного погашени€ предоставленных кредитов, возникшим в результате реорганизации банков;

- банки должны иметь решение о рассмотрении на общем собрании участников вопроса о реорганизации, информаци€ о котором должна быть представлена ÷Ѕ –‘.

“аким образом, одно из преп€тствий на пути консолидации российской банковской системы в форме сли€ни€ банков, близких по размеру активов, устранено. Ќапомним, что до сих пор процессы консолидации в банковской системе в основном принимали форму поглощени€, а не сли€ни€ – объединение ”–—ј Ѕанка и ћƒћ-Ѕанка €вл€етс€ скорее исключением. ѕри этом роль банка, осуществл€ющего поглощение, выполн€л крупный госбанк или банк, аффилированный с государством, а в роли поглощаемой кредитной организации выступал «токсичный» банк.

–еорганизуемые банки, по-видимому, могут наде€тьс€ на увеличение лимита по беззалоговому кредитованию ÷Ѕ в объеме, достаточном дл€ покрыти€ оттока средств оптового финансировани€.

ƒенежный рынок

—егодн€ предсто€т налоговые выплаты

—егодн€ компании должны выплатить социальный налог и половину ежемес€чных акцизов.  роме того, банкам предстоит вернуть ÷ентробанку 14 млрд руб. ќднако при этом на их счета поступ€т 8 млрд руб. в виде беззалоговых кредитов и 45 млрд руб. бюджетных средств, полученных от ћинфина. ¬чера ћинфин разместил на счетах двух банков 45 млрд руб. из предложенных 50 млрд руб. под 15,01%. —тавки на рынке ћЅ  существенно не изменились: ставка Mosprime по однодневным кредитам снизилась на 2 б.п. до 8,83%. ћы не ожидаем вследствие налоговых выплат значительного роста процентных ставок на рынке ћЅ .

ќстатки на корсчетах банков в ÷Ѕ снизились на 22,8 млрд руб. до 362,6 млрд руб., а депозиты выросли на 48 млрд руб. до 298,1 млрд руб.

ƒоллар укрепил вчера свои позиции относительно евро, курс вырос с 1,3368 до 1,3259 долл./евро.  урс доллара к рублю подн€лс€ на 12 копеек до 33,4075 руб./долл. —егодн€ утром доллар продолжает укрепл€тьс€, хот€ трудно предсказать, сохранитс€ ли восход€щий тренд до конца дн€.

 орпоративные событи€

X5 (S&P: BB-) —ильные результаты по итогам года

ќпубликована отчетность по ћ—‘ќ за 2008 г.

–ост нормы EBITDA в IV квартале 2008 г. ¬чера X5 Retail Group опубликовала достаточно сильные результаты финансовые результаты за IV квартал и аудированную отчетность по ћ—‘ќ за 2008 г. ¬ыручка ритейлера выросла в 2008 г. на 57% до 8,4 млрд долл. (включа€ показатели « арусели» начина€ с 30 июн€ 2008 г.). ѕоказатель EBITDA на основе отчета проформа (включающего показатели « арусели» c 1 €нвар€ 2007 и с 1 €нвар€ 2008 г.) вырос на 46,7% до 803 млн долл., а норма EBITDA сохранилась на уровне 9%, превысив объ€вленный компанией в середине 2008 г. прогноз в 8,4–8,6%. Ѕлагодар€ ужесточению контрол€ над затратами и завершению интеграции « арусели» в IV квартале 2008 г. норма EBITDA достигла 9,5%, что подтвердило эффективность бизнес-модели компании. ¬ отчетном периоде ’5 понесла чистый убыток в размере 2,1 млрд долл. вследствие неденежного списани€ гудвилла в IV квартале 2008 г. на сумму 2,3 млрд долл. Ѕез учета этого списани€ чиста€ прибыль составила 112 млн долл., сократившись на 28% относительно 2007 г. под вли€нием обесценени€ рубл€ относительно доллара.

«аметное снижение долговой нагрузки. Ќа 31 декабр€ 2008 г. совокупный долг ’5 составил 2 млрд долл., увеличившись на 19,8% с уровн€ предыдущего года. ќднако показатель ƒолг/EBITDA, отражающий долговую нагрузку компании, сократилс€ с 3,6 в 2007 г. до 2,6 в 2008 г. благодар€ росту EBITDA почти в полтора раза.  оэффициент „истый долг/EBITDA за отчетный период снизилс€ с 3,2 до 2,2. ѕримерно половина задолженности ’5 приходитс€ на синдицированный кредит в размере 1,1 млрд долл. с погашением в декабре 2010 г., процентна€ ставка по которому зафиксирована на уровне Libor+1,5%. Ѕлагодар€ этому, а также фиксированной купонной ставке по облигаци€м компании, эффективна€ стоимость заимствовани€ в текущем и следующем годах дл€ ’5 может увеличитьс€ лишь несущественно (в 2008 г. она составл€ла 7,5%).

–иски краткосрочной ликвидности минимальны.  раткосрочный долг ’5 составл€ет 28% от общей задолженности, или 578,4 млн долл. Ќа 2009 г. компани€ запланировала расходы на инвестиционную программу в размере 14 млрд руб. (419 млн долл.). “аким образом, в текущем году ’5 предстоит выплатить около 1 мдрд долл. — учетом денежных средств на балансе на начало года в 277 млн долл., неиспользованных кредитных линий в 367 млн долл., а также уровн€ операционного денежного потока в 2008 г. в размере 629 млн долл., компании не потребуетс€ привлекать дополнительное финансирование дл€ осуществлени€ предсто€щих в 2009 г. выплат даже в случае некоторого снижени€ операционного денежного потока.

ѕредполагаетс€ дальнейшее снижение долговой нагрузки. — начала 2009 г. ’5 погасила уже около 200 млн долл. краткосрочного долга, номинированного в долларах. ќставшийс€ краткосрочный долг номинирован в рубл€х, что полностью исключает валютный риск в 2009 г. —тратеги€ ’5 предполагает дальнейшее снижение долговой нагрузки.

¬ыпуск »кс5-1 торгуетс€ в насто€щее врем€ с доходностью 18,5% к оферте в июле 2010 г. Ќа рынке есть более короткие бумаги сходного качества, предлагающие такую же доходность.

ЅјЌ  «–”—— »… —“јЌƒј–“» (B+/BA2/BB-)

”меньшение кредитного портфел€ и прибыли

¬чера вечером банк «–усский стандарт» разместил на своем сайте сокращенную версию отчетности по ћ—‘ќ за 2008 г. ѕока нам не удалось познакомитьс€ с полной версией отчетности и сформировать более определенное мнение о качестве и структуре кредитного портфел€ эмитента, однако общие тенденции обозначились.

 редитный портфель продолжил сокращатьс€, уменьшившись со 151,8 млрд руб. по состо€нию на 30 июн€ 2008 г. до 144,7 млрд руб. на конец 2008 г. —хожую динамику мы могли наблюдать и в опубликованной на прошлой неделе отчетности за тот же период другого розничного банка – –енессанс  редита, тогда как ’ ‘ Ѕанк, сумел во втором полугодии несколько увеличить объем кредитного портфел€. ¬месте с тем необходимо отметить, что масштабы бизнеса банка «–усский стандарт» более чем вдвое превосход€т показатели двух названных конкурентов.

«начительна€ денежна€ позици€. Ќа отчетную дату объем денежных средств на балансе банка составл€л 48,6 млрд руб. (16,5 млрд руб. на 30 июн€), при этом в пассиве на сопоставимую сумму увеличились об€зательства банка перед другими кредитными учреждени€ми (до 57,5 млрд руб.), что, как мы полагаем, отражает задолженность перед ÷Ѕ и представл€ет собой краткосрочную ликвидность (3–6 мес€цев).

ѕоказатели прибыльности остаютс€ высокими. ’от€ показатели прибыльности и доходности банка снизились, они остаютс€ высокими (чиста€ процентна€ маржа на уровне 20%). ¬ то же врем€ во втором полугодии эффективность банка продолжала ухудшатьс€, что отражено в увеличении расходов по отношению к доходам.

Ќепростой сент€брь. — наиболее существенным объемом выплат по своим публичным об€зательствам (около 23 млрд руб.) в этом году банку предстоит столкнутьс€ в сент€бре: в погашение LPN Russian Standard Bank 09 (400 млн евро) и оферта по выпуску –ус—т-5 (5 млрд руб).

Ќа наш взгл€д, бумаги розничных банков «–усский стандарт» и ’ ‘ остаютс€ наиболее недооцененными на рынке еврооблигаций, торгу€сь с премией более 10 п.п. к кривой доходностей выпусков коммерческих частных банков, в то врем€ как на рынке рублевых облигаций преми€ по облигаци€м ’ ‘Ѕ за последние несколько мес€цев сошла на нет. –астуща€ дол€ просроченной задолженности в кредитном портфеле компенсируетс€ высокой процентной маржой, ликвидна€ позици€ обеспечиваетс€ за счет короткой срочности активов и доступа к беззалоговому кредитованию ÷Ѕ. ќтметим, что недавно были успешно исполнены оферты по рублевым облигаци€м –ус—т-7 и ’ ‘Ѕ-3 номинальной стоимостью 5 млрд руб. и 3 млрд руб. соответственно. »нвесторам, склонным к риску, мы рекомендуем обратить внимание на выпуски Russian Standard Bank 10, 11 и HCFB 11, 10.

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: