Rambler's Top100
 

УРАЛСИБ Кэпитал: Ежедневный обзор долгового рынка


[15.04.2009]  УРАЛСИБ Кэпитал    pdf  Полная версия

Внешний рынок

Статистика разочаровала…

Опубликованные вчера макроэкономические показатели по США: объем розничных продаж за март и цены производителей (PPI) оказались хуже ожиданий и заставили инвесторов вновь с пессимизмом взглянуть на перспективы американской экономики. Индексы Dow Jones и S&P по итогам дня снизились соответственно на 1,7% и 2%. Рынки не вернулись в доброе расположение духа даже после заявлений Бена Бернанке и Барака Обамы о том, что худшее позади и меры по стимулированию экономики, похоже, возымели эффект. Помимо прочего, Бернанке заявил, что, возможно, будет расширен список кредитных инструментов в рамках программы TALF.

Заметным событием вчерашнего дня стало привлечение Goldman Sachs 5 млрд долл. путем размещения обыкновенных акций, правда, стоимость их продажи была на 5% ниже рыночных котировок. Банк направит привлеченные средства на частичное погашение государственного кредита в размере 10 млрд долл., предоставленного ему в рамках программы TARP.

… однако ФРС вновь выкупила большой объем UST

Несмотря на неудовлетворительную статистику по США, которая обычно увеличивает спрос на безрисковые активы, объем поданных на аукционе заявок по выкупу UST срочностью от 4 до 7 лет вновь оказался высоким – 26,4 млрд долл. В ходе аукциона центральный банк США, как и днем ранее, выкупил ноты объемом около 7,3 млрд долл. К настоящему моменту ФРС уже выкупила на вторичном рынке казначейские облигации на сумму 51 млрд долл. в рамках программы общим лимитом 300 млрд долл.

В результате доходность десятилетней казначейской ноты по итогам вчерашнего дня снизилась на 8 б.п. до YTM2,79%, спред к двухлетним бумагам сузился на 5 б.п. до 193 б.п.

Сегодня ФРС берет паузу в интервенциях на рынке UST. Основными событиями, способными определить сегодня ценовую динамику на рынке казначейских облигаций, станут публикация данных по индексу потребительских цен (CPI) за март и выход на рынок первичных дилеров с трех- и десятилетними нотами, а также 10Y TIPS, аукционы по размещению которых прошли на прошлой неделе.

Cпрос на бумаги Вымпелкома в условиях общей стабилизации рынка

Несмотря на снижение склонности инвесторов к риску, продаж долгов развивающих стран не наблюдалось. Спред EMBI+ остался вблизи значений предыдущего дня на уровне 564 б.п. Вчерашнее снижение котировок нефти не помешало ценовому росту российских суверенных бумаг. Котировки Russia 30 в ходе не слишком активных торгов выросли за день на 50 б.п., достигнув 98,75% от номинала, а суверенный спред сузился еще на 3 б.п. до 492 б.п.

В корпоративном сегменте торговая активность также осталась низкой. Отмечен спрос на бумаги Вымпелкома, а также выпуски Raspadskaya 12 и Severstal 13, которые по итогам дня показали положительную ценовую динамику. Фиксация прибыли прошла в некоторых выпусках банка «Русский стандарт».

Внутренний рынок

По-прежнему без перемен

Вчера на рынке рублевых облигаций вновь не нашлось поводов для значительного изменения ценовых уровней – большинство ликвидных бумаг закрылось лишь небольшим ростом котировок. Несколько разочаровал технический дефолт по бумагам Арктел-1 номинальной стоимостью 1 млрд руб. в результате неуплаты купонного дохода.

В первом эшелоне по объему торгов лидировали бумаги МГор-58, МГор-59 и РСХБ-3. По сравнению с близкими по дюрации бумагами РусГидро-1 выпуск МГор-58 выглядит привлекательнее при аналогичном уровне доходности YTM16,3%, поскольку облигации Москвы, по-видимому, будут раньше включены в список РЕПО ЦБ. Во втором-третьем эшелоне резким ростом цен (более чем на 4 п.п.) выделились бумаги 7 Континент-2. В субфедеральном секторе позитивную ценовую динамику показали облигации МосОбл-5, тогда как длинные выпуски МосОбл-8 и СамарОбл-5 закрылись в минусе. Хуже рынка выглядели облигации ЮТК-3 (YTM18%), потерявшие в цене около 60 б.п.

Мсква вновь выходит на рынок минимальной премией

Сегодня запланирован аукцион по размещению выпуска МГор-54 объемом 15 млрд руб., сроком обращения 3,5 года и ставкой купона на уровне 8% годовых. Организатор определил ориентир по доходности в диапазоне YTM16,95–17,1%, что предполагает небольшую премию (5–20 б.п.) к обращающемуся выпуску МГор-45 (YTM16,9%) близкой дюрации. Мы думаем, что сформировать спрос на полный объем размещаемого выпуска в рамках указанного ориентира, скорее всего, не удастся. Это связано, прежде всего, с длинной дюрацией, которая предполагает высокие рыночные риски на фоне сохраняющейся неопределенности на рынках. Кроме того, параметры размещаемого выпуска Газпром нефть-1 представляются нам более привлекательными: ставка купона на уровне 17% годовых к оферте через 1,5–2 года. По последней информации, в результате высокого спроса на облигации эмитент вдвое увеличил объем размещаемых бумаг – до 10 млрд руб.

ЦБ РФ стимулирует консолидацию банков

По информации Интерфакса, ЦБ РФ принял решение о том, что для банков, находящихся в стадии слияния или поглощения, могут быть временно увеличены лимиты по беззалоговому кредитованию. Для этого банки должны отвечать трем критериям:

- рейтинг долгосрочной кредитоспособности по версии хотя бы одного рейтингового агентства (S&P/Fitch/Moody’s) не ниже B-/B3 (этому критерию, по-видимому, должен отвечать хотя бы один участник реорганизации);

- кредиторы воспользовались правом требовать досрочного погашения предоставленных кредитов, возникшим в результате реорганизации банков;

- банки должны иметь решение о рассмотрении на общем собрании участников вопроса о реорганизации, информация о котором должна быть представлена ЦБ РФ.

Таким образом, одно из препятствий на пути консолидации российской банковской системы в форме слияния банков, близких по размеру активов, устранено. Напомним, что до сих пор процессы консолидации в банковской системе в основном принимали форму поглощения, а не слияния – объединение УРСА Банка и МДМ-Банка является скорее исключением. При этом роль банка, осуществляющего поглощение, выполнял крупный госбанк или банк, аффилированный с государством, а в роли поглощаемой кредитной организации выступал «токсичный» банк.

Реорганизуемые банки, по-видимому, могут надеяться на увеличение лимита по беззалоговому кредитованию ЦБ в объеме, достаточном для покрытия оттока средств оптового финансирования.

Денежный рынок

Сегодня предстоят налоговые выплаты

Сегодня компании должны выплатить социальный налог и половину ежемесячных акцизов. Кроме того, банкам предстоит вернуть Центробанку 14 млрд руб. Однако при этом на их счета поступят 8 млрд руб. в виде беззалоговых кредитов и 45 млрд руб. бюджетных средств, полученных от Минфина. Вчера Минфин разместил на счетах двух банков 45 млрд руб. из предложенных 50 млрд руб. под 15,01%. Ставки на рынке МБК существенно не изменились: ставка Mosprime по однодневным кредитам снизилась на 2 б.п. до 8,83%. Мы не ожидаем вследствие налоговых выплат значительного роста процентных ставок на рынке МБК.

Остатки на корсчетах банков в ЦБ снизились на 22,8 млрд руб. до 362,6 млрд руб., а депозиты выросли на 48 млрд руб. до 298,1 млрд руб.

Доллар укрепил вчера свои позиции относительно евро, курс вырос с 1,3368 до 1,3259 долл./евро. Курс доллара к рублю поднялся на 12 копеек до 33,4075 руб./долл. Сегодня утром доллар продолжает укрепляться, хотя трудно предсказать, сохранится ли восходящий тренд до конца дня.

Корпоративные события

X5 (S&P: BB-) Сильные результаты по итогам года

Опубликована отчетность по МСФО за 2008 г.

Рост нормы EBITDA в IV квартале 2008 г. Вчера X5 Retail Group опубликовала достаточно сильные результаты финансовые результаты за IV квартал и аудированную отчетность по МСФО за 2008 г. Выручка ритейлера выросла в 2008 г. на 57% до 8,4 млрд долл. (включая показатели «Карусели» начиная с 30 июня 2008 г.). Показатель EBITDA на основе отчета проформа (включающего показатели «Карусели» c 1 января 2007 и с 1 января 2008 г.) вырос на 46,7% до 803 млн долл., а норма EBITDA сохранилась на уровне 9%, превысив объявленный компанией в середине 2008 г. прогноз в 8,4–8,6%. Благодаря ужесточению контроля над затратами и завершению интеграции «Карусели» в IV квартале 2008 г. норма EBITDA достигла 9,5%, что подтвердило эффективность бизнес-модели компании. В отчетном периоде Х5 понесла чистый убыток в размере 2,1 млрд долл. вследствие неденежного списания гудвилла в IV квартале 2008 г. на сумму 2,3 млрд долл. Без учета этого списания чистая прибыль составила 112 млн долл., сократившись на 28% относительно 2007 г. под влиянием обесценения рубля относительно доллара.

Заметное снижение долговой нагрузки. На 31 декабря 2008 г. совокупный долг Х5 составил 2 млрд долл., увеличившись на 19,8% с уровня предыдущего года. Однако показатель Долг/EBITDA, отражающий долговую нагрузку компании, сократился с 3,6 в 2007 г. до 2,6 в 2008 г. благодаря росту EBITDA почти в полтора раза. Коэффициент Чистый долг/EBITDA за отчетный период снизился с 3,2 до 2,2. Примерно половина задолженности Х5 приходится на синдицированный кредит в размере 1,1 млрд долл. с погашением в декабре 2010 г., процентная ставка по которому зафиксирована на уровне Libor+1,5%. Благодаря этому, а также фиксированной купонной ставке по облигациям компании, эффективная стоимость заимствования в текущем и следующем годах для Х5 может увеличиться лишь несущественно (в 2008 г. она составляла 7,5%).

Риски краткосрочной ликвидности минимальны. Краткосрочный долг Х5 составляет 28% от общей задолженности, или 578,4 млн долл. На 2009 г. компания запланировала расходы на инвестиционную программу в размере 14 млрд руб. (419 млн долл.). Таким образом, в текущем году Х5 предстоит выплатить около 1 мдрд долл. С учетом денежных средств на балансе на начало года в 277 млн долл., неиспользованных кредитных линий в 367 млн долл., а также уровня операционного денежного потока в 2008 г. в размере 629 млн долл., компании не потребуется привлекать дополнительное финансирование для осуществления предстоящих в 2009 г. выплат даже в случае некоторого снижения операционного денежного потока.

Предполагается дальнейшее снижение долговой нагрузки. С начала 2009 г. Х5 погасила уже около 200 млн долл. краткосрочного долга, номинированного в долларах. Оставшийся краткосрочный долг номинирован в рублях, что полностью исключает валютный риск в 2009 г. Стратегия Х5 предполагает дальнейшее снижение долговой нагрузки.

Выпуск Икс5-1 торгуется в настоящее время с доходностью 18,5% к оферте в июле 2010 г. На рынке есть более короткие бумаги сходного качества, предлагающие такую же доходность.

БАНК «РУССКИЙ СТАНДАРТ» (B+/BA2/BB-)

Уменьшение кредитного портфеля и прибыли

Вчера вечером банк «Русский стандарт» разместил на своем сайте сокращенную версию отчетности по МСФО за 2008 г. Пока нам не удалось познакомиться с полной версией отчетности и сформировать более определенное мнение о качестве и структуре кредитного портфеля эмитента, однако общие тенденции обозначились.

Кредитный портфель продолжил сокращаться, уменьшившись со 151,8 млрд руб. по состоянию на 30 июня 2008 г. до 144,7 млрд руб. на конец 2008 г. Схожую динамику мы могли наблюдать и в опубликованной на прошлой неделе отчетности за тот же период другого розничного банка – Ренессанс Кредита, тогда как ХКФ Банк, сумел во втором полугодии несколько увеличить объем кредитного портфеля. Вместе с тем необходимо отметить, что масштабы бизнеса банка «Русский стандарт» более чем вдвое превосходят показатели двух названных конкурентов.

Значительная денежная позиция. На отчетную дату объем денежных средств на балансе банка составлял 48,6 млрд руб. (16,5 млрд руб. на 30 июня), при этом в пассиве на сопоставимую сумму увеличились обязательства банка перед другими кредитными учреждениями (до 57,5 млрд руб.), что, как мы полагаем, отражает задолженность перед ЦБ и представляет собой краткосрочную ликвидность (3–6 месяцев).

Показатели прибыльности остаются высокими. Хотя показатели прибыльности и доходности банка снизились, они остаются высокими (чистая процентная маржа на уровне 20%). В то же время во втором полугодии эффективность банка продолжала ухудшаться, что отражено в увеличении расходов по отношению к доходам.

Непростой сентябрь. С наиболее существенным объемом выплат по своим публичным обязательствам (около 23 млрд руб.) в этом году банку предстоит столкнуться в сентябре: в погашение LPN Russian Standard Bank 09 (400 млн евро) и оферта по выпуску РусСт-5 (5 млрд руб).

На наш взгляд, бумаги розничных банков «Русский стандарт» и ХКФ остаются наиболее недооцененными на рынке еврооблигаций, торгуясь с премией более 10 п.п. к кривой доходностей выпусков коммерческих частных банков, в то время как на рынке рублевых облигаций премия по облигациям ХКФБ за последние несколько месяцев сошла на нет. Растущая доля просроченной задолженности в кредитном портфеле компенсируется высокой процентной маржой, ликвидная позиция обеспечивается за счет короткой срочности активов и доступа к беззалоговому кредитованию ЦБ. Отметим, что недавно были успешно исполнены оферты по рублевым облигациям РусСт-7 и ХКФБ-3 номинальной стоимостью 5 млрд руб. и 3 млрд руб. соответственно. Инвесторам, склонным к риску, мы рекомендуем обратить внимание на выпуски Russian Standard Bank 10, 11 и HCFB 11, 10.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
27 28 29 30 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: