Внешний рынок

Статистика разочаровала…

Опубликованные вчера макроэкономические показатели по США: объем розничных продаж за март и цены производителей (PPI) оказались хуже ожиданий и заставили инвесторов вновь с пессимизмом взглянуть на перспективы американской экономики. Индексы Dow Jones и S&P по итогам дня снизились соответственно на 1,7% и 2%. Рынки не вернулись в доброе расположение духа даже после заявлений Бена Бернанке и Барака Обамы о том, что худшее позади и меры по стимулированию экономики, похоже, возымели эффект. Помимо прочего, Бернанке заявил, что, возможно, будет расширен список кредитных инструментов в рамках программы TALF.

Заметным событием вчерашнего дня стало привлечение Goldman Sachs 5 млрд долл. путем размещения обыкновенных акций, правда, стоимость их продажи была на 5% ниже рыночных котировок. Банк направит привлеченные средства на частичное погашение государственного кредита в размере 10 млрд долл., предоставленного ему в рамках программы TARP.

… однако ФРС вновь выкупила большой объем UST

Несмотря на неудовлетворительную статистику по США, которая обычно увеличивает спрос на безрисковые активы, объем поданных на аукционе заявок по выкупу UST срочностью от 4 до 7 лет вновь оказался высоким – 26,4 млрд долл. В ходе аукциона центральный банк США, как и днем ранее, выкупил ноты объемом около 7,3 млрд долл. К настоящему моменту ФРС уже выкупила на вторичном рынке казначейские облигации на сумму 51 млрд долл. в рамках программы общим лимитом 300 млрд долл.

В результате доходность десятилетней казначейской ноты по итогам вчерашнего дня снизилась на 8 б.п. до YTM2,79%, спред к двухлетним бумагам сузился на 5 б.п. до 193 б.п.

Сегодня ФРС берет паузу в интервенциях на рынке UST. Основными событиями, способными определить сегодня ценовую динамику на рынке казначейских облигаций, станут публикация данных по индексу потребительских цен (CPI) за март и выход на рынок первичных дилеров с трех- и десятилетними нотами, а также 10Y TIPS, аукционы по размещению которых прошли на прошлой неделе.

Cпрос на бумаги Вымпелкома в условиях общей стабилизации рынка

Несмотря на снижение склонности инвесторов к риску, продаж долгов развивающих стран не наблюдалось. Спред EMBI+ остался вблизи значений предыдущего дня на уровне 564 б.п. Вчерашнее снижение котировок нефти не помешало ценовому росту российских суверенных бумаг. Котировки Russia 30 в ходе не слишком активных торгов выросли за день на 50 б.п., достигнув 98,75% от номинала, а суверенный спред сузился еще на 3 б.п. до 492 б.п.

В корпоративном сегменте торговая активность также осталась низкой. Отмечен спрос на бумаги Вымпелкома, а также выпуски Raspadskaya 12 и Severstal 13, которые по итогам дня показали положительную ценовую динамику. Фиксация прибыли прошла в некоторых выпусках банка «Русский стандарт».

Внутренний рынок

По-прежнему без перемен

Вчера на рынке рублевых облигаций вновь не нашлось поводов для значительного изменения ценовых уровней – большинство ликвидных бумаг закрылось лишь небольшим ростом котировок. Несколько разочаровал технический дефолт по бумагам Арктел-1 номинальной стоимостью 1 млрд руб. в результате неуплаты купонного дохода.

В первом эшелоне по объему торгов лидировали бумаги МГор-58, МГор-59 и РСХБ-3. По сравнению с близкими по дюрации бумагами РусГидро-1 выпуск МГор-58 выглядит привлекательнее при аналогичном уровне доходности YTM16,3%, поскольку облигации Москвы, по-видимому, будут раньше включены в список РЕПО ЦБ. Во втором-третьем эшелоне резким ростом цен (более чем на 4 п.п.) выделились бумаги 7 Континент-2. В субфедеральном секторе позитивную ценовую динамику показали облигации МосОбл-5, тогда как длинные выпуски МосОбл-8 и СамарОбл-5 закрылись в минусе. Хуже рынка выглядели облигации ЮТК-3 (YTM18%), потерявшие в цене около 60 б.п.

Мсква вновь выходит на рынок минимальной премией

Сегодня запланирован аукцион по размещению выпуска МГор-54 объемом 15 млрд руб., сроком обращения 3,5 года и ставкой купона на уровне 8% годовых. Организатор определил ориентир по доходности в диапазоне YTM16,95–17,1%, что предполагает небольшую премию (5–20 б.п.) к обращающемуся выпуску МГор-45 (YTM16,9%) близкой дюрации. Мы думаем, что сформировать спрос на полный объем размещаемого выпуска в рамках указанного ориентира, скорее всего, не удастся. Это связано, прежде всего, с длинной дюрацией, которая предполагает высокие рыночные риски на фоне сохраняющейся неопределенности на рынках. Кроме того, параметры размещаемого выпуска Газпром нефть-1 представляются нам более привлекательными: ставка купона на уровне 17% годовых к оферте через 1,5–2 года. По последней информации, в результате высокого спроса на облигации эмитент вдвое увеличил объем размещаемых бумаг – до 10 млрд руб.

ЦБ РФ стимулирует консолидацию банков

По информации Интерфакса, ЦБ РФ принял решение о том, что для банков, находящихся в стадии слияния или поглощения, могут быть временно увеличены лимиты по беззалоговому кредитованию. Для этого банки должны отвечать трем критериям:

- рейтинг долгосрочной кредитоспособности по версии хотя бы одного рейтингового агентства (S&P/Fitch/Moody’s) не ниже B-/B3 (этому критерию, по-видимому, должен отвечать хотя бы один участник реорганизации);

- кредиторы воспользовались правом требовать досрочного погашения предоставленных кредитов, возникшим в результате реорганизации банков;

- банки должны иметь решение о рассмотрении на общем собрании участников вопроса о реорганизации, информация о котором должна быть представлена ЦБ РФ.

Таким образом, одно из препятствий на пути консолидации российской банковской системы в форме слияния банков, близких по размеру активов, устранено. Напомним, что до сих пор процессы консолидации в банковской системе в основном принимали форму поглощения, а не слияния – объединение УРСА Банка и МДМ-Банка является скорее исключением. При этом роль банка, осуществляющего поглощение, выполнял крупный госбанк или банк, аффилированный с государством, а в роли поглощаемой кредитной организации выступал «токсичный» банк.

Реорганизуемые банки, по-видимому, могут надеяться на увеличение лимита по беззалоговому кредитованию ЦБ в объеме, достаточном для покрытия оттока средств оптового финансирования.

Денежный рынок

Сегодня предстоят налоговые выплаты

Сегодня компании должны выплатить социальный налог и половину ежемесячных акцизов. Кроме того, банкам предстоит вернуть Центробанку 14 млрд руб. Однако при этом на их счета поступят 8 млрд руб. в виде беззалоговых кредитов и 45 млрд руб. бюджетных средств, полученных от Минфина. Вчера Минфин разместил на счетах двух банков 45 млрд руб. из предложенных 50 млрд руб. под 15,01%. Ставки на рынке МБК существенно не изменились: ставка Mosprime по однодневным кредитам снизилась на 2 б.п. до 8,83%. Мы не ожидаем вследствие налоговых выплат значительного роста процентных ставок на рынке МБК.

Остатки на корсчетах банков в ЦБ снизились на 22,8 млрд руб. до 362,6 млрд руб., а депозиты выросли на 48 млрд руб. до 298,1 млрд руб.

Доллар укрепил вчера свои позиции относительно евро, курс вырос с 1,3368 до 1,3259 долл./евро. Курс доллара к рублю поднялся на 12 копеек до 33,4075 руб./долл. Сегодня утром доллар продолжает укрепляться, хотя трудно предсказать, сохранится ли восходящий тренд до конца дня.

Корпоративные события

X5 (S&P: BB-) Сильные результаты по итогам года

Опубликована отчетность по МСФО за 2008 г.

Рост нормы EBITDA в IV квартале 2008 г. Вчера X5 Retail Group опубликовала достаточно сильные результаты финансовые результаты за IV квартал и аудированную отчетность по МСФО за 2008 г. Выручка ритейлера выросла в 2008 г. на 57% до 8,4 млрд долл. (включая показатели «Карусели» начиная с 30 июня 2008 г.). Показатель EBITDA на основе отчета проформа (включающего показатели «Карусели» c 1 января 2007 и с 1 января 2008 г.) вырос на 46,7% до 803 млн долл., а норма EBITDA сохранилась на уровне 9%, превысив объявленный компанией в середине 2008 г. прогноз в 8,4–8,6%. Благодаря ужесточению контроля над затратами и завершению интеграции «Карусели» в IV квартале 2008 г. норма EBITDA достигла 9,5%, что подтвердило эффективность бизнес-модели компании. В отчетном периоде Х5 понесла чистый убыток в размере 2,1 млрд долл. вследствие неденежного списания гудвилла в IV квартале 2008 г. на сумму 2,3 млрд долл. Без учета этого списания чистая прибыль составила 112 млн долл., сократившись на 28% относительно 2007 г. под влиянием обесценения рубля относительно доллара.

Заметное снижение долговой нагрузки. На 31 декабря 2008 г. совокупный долг Х5 составил 2 млрд долл., увеличившись на 19,8% с уровня предыдущего года. Однако показатель Долг/EBITDA, отражающий долговую нагрузку компании, сократился с 3,6 в 2007 г. до 2,6 в 2008 г. благодаря росту EBITDA почти в полтора раза. Коэффициент Чистый долг/EBITDA за отчетный период снизился с 3,2 до 2,2. Примерно половина задолженности Х5 приходится на синдицированный кредит в размере 1,1 млрд долл. с погашением в декабре 2010 г., процентная ставка по которому зафиксирована на уровне Libor+1,5%. Благодаря этому, а также фиксированной купонной ставке по облигациям компании, эффективная стоимость заимствования в текущем и следующем годах для Х5 может увеличиться лишь несущественно (в 2008 г. она составляла 7,5%).

Риски краткосрочной ликвидности минимальны. Краткосрочный долг Х5 составляет 28% от общей задолженности, или 578,4 млн долл. На 2009 г. компания запланировала расходы на инвестиционную программу в размере 14 млрд руб. (419 млн долл.). Таким образом, в текущем году Х5 предстоит выплатить около 1 мдрд долл. С учетом денежных средств на балансе на начало года в 277 млн долл., неиспользованных кредитных линий в 367 млн долл., а также уровня операционного денежного потока в 2008 г. в размере 629 млн долл., компании не потребуется привлекать дополнительное финансирование для осуществления предстоящих в 2009 г. выплат даже в случае некоторого снижения операционного денежного потока.

Предполагается дальнейшее снижение долговой нагрузки. С начала 2009 г. Х5 погасила уже около 200 млн долл. краткосрочного долга, номинированного в долларах. Оставшийся краткосрочный долг номинирован в рублях, что полностью исключает валютный риск в 2009 г. Стратегия Х5 предполагает дальнейшее снижение долговой нагрузки.

Выпуск Икс5-1 торгуется в настоящее время с доходностью 18,5% к оферте в июле 2010 г. На рынке есть более короткие бумаги сходного качества, предлагающие такую же доходность.

БАНК «РУССКИЙ СТАНДАРТ» (B+/BA2/BB-)

Уменьшение кредитного портфеля и прибыли

Вчера вечером банк «Русский стандарт» разместил на своем сайте сокращенную версию отчетности по МСФО за 2008 г. Пока нам не удалось познакомиться с полной версией отчетности и сформировать более определенное мнение о качестве и структуре кредитного портфеля эмитента, однако общие тенденции обозначились.

- Кредитный портфель продолжил сокращаться, уменьшившись со 151,8 млрд руб. по состоянию на 30 июня 2008 г. до 144,7 млрд руб. на конец 2008 г. Схожую динамику мы могли наблюдать и в опубликованной на прошлой неделе отчетности за тот же период другого розничного банка – Ренессанс Кредита, тогда как ХКФ Банк, сумел во втором полугодии несколько увеличить объем кредитного портфеля. Вместе с тем необходимо отметить, что масштабы бизнеса банка «Русский стандарт» более чем вдвое превосходят показатели двух названных конкурентов.

- Значительная денежная позиция. На отчетную дату объем денежных средств на балансе банка составлял 48,6 млрд руб. (16,5 млрд руб. на 30 июня), при этом в пассиве на сопоставимую сумму увеличились обязательства банка перед другими кредитными учреждениями (до 57,5 млрд руб.), что, как мы полагаем, отражает задолженность перед ЦБ и представляет собой краткосрочную ликвидность (3–6 месяцев).

- Показатели прибыльности остаются высокими. Хотя показатели прибыльности и доходности банка снизились, они остаются высокими (чистая процентная маржа на уровне 20%). В то же время во втором полугодии эффективность банка продолжала ухудшаться, что отражено в увеличении расходов по отношению к доходам.

- Непростой сентябрь. С наиболее существенным объемом выплат по своим публичным обязательствам (около 23 млрд руб.) в этом году банку предстоит столкнуться в сентябре: в погашение LPN Russian Standard Bank 09 (400 млн евро) и оферта по выпуску РусСт-5 (5 млрд руб).

На наш взгляд, бумаги розничных банков «Русский стандарт» и ХКФ остаются наиболее недооцененными на рынке еврооблигаций, торгуясь с премией более 10 п.п. к кривой доходностей выпусков коммерческих частных банков, в то время как на рынке рублевых облигаций премия по облигациям ХКФБ за последние несколько месяцев сошла на нет. Растущая доля просроченной задолженности в кредитном портфеле компенсируется высокой процентной маржой, ликвидная позиция обеспечивается за счет короткой срочности активов и доступа к беззалоговому кредитованию ЦБ. Отметим, что недавно были успешно исполнены оферты по рублевым облигациям РусСт-7 и ХКФБ-3 номинальной стоимостью 5 млрд руб. и 3 млрд руб. соответственно. Инвесторам, склонным к риску, мы рекомендуем обратить внимание на выпуски Russian Standard Bank 10, 11 и HCFB 11, 10.