Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[15.04.2009]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия

Стратегия внутреннего рынка

На валютном рынке по-прежнему спокойно

На российском валютном рынке во вторник сохранялась спокойная обстановка. С открытием торгов курс рубля к бивалютной корзине снизился до 38.40, но затем быстро вернулся на уровень 38.30. На фоне вялых торгов (оборот в секции рубль-доллар с расчетами завтра составил всего USD1.7 млрд) курс поддержки Банка России (предположительно 38.25) так и не был достигнут, и регулятор, скорее всего, не принимал участия в торгах. Ставки денежного рынка большую часть дня находились на уровне 7.5-8.5%. Тем не менее, на аукционах однодневного и семидневного РЕПО банки заняли около 25 млрд руб. по ставке около 11.0%. Кроме того, Министерство финансов разместило свободные средства в объеме 45 млрд руб. на трехмесячных депозитах в банках по ставке 15.01%; в аукционе участвовали всего два банка. Отметим также волатильность ставок NDF: в первой половине дня они снизились примерно на 50 б. п., но с открытием рынков в США вновь подросли. Годовая ставка NDF по итогам дня составила около 1 4.0%

Парадокс: РЕПО под залог облигаций Москвы дешевле, чем под ОФЗ

Торговые обороты на рынке рублевых долговых обязательств остаются низкими. Мы отмечаем спрос на облигации Москвы со стороны иностранного участника рынка, продажи ГидроОГК-1 и относительно высокий спрос на выпуск УралСиб-Лизинг-1. На наш взгляд, самые интересные события сейчас разворачиваются на первичном рынке. Сегодня состоится аукцион трехлетних облигаций Москвы общим номинальным объемом 15.0 млрд руб. Ориентир эмитента по доходности нового выпуска составляет 16.95-17.10%, что предполагает премию к сопоставимому по дюрации выпуску Москва-45 на уровне 15-30 б. п. По нашему мнению, облигации Москвы остаются самыми привлекательными инструментами для осуществления стратегии carry trade. К примеру, во вторник сделки однодневного РЕПО с обязательствами Москвы на межбанковском рынке заключались по ставке 9.00-9.25%, тогда как в секции госбумаг сделки РЕПО под обеспечение ОФЗ заключались с более высокой ставкой – 9.5-9.75%. Напомним также, что облигации Москвы принимаются Банком России к операциям РЕПО с минимальным дисконтом (2.5%).

Газпромнефть: новое имя в первом эшелоне

Еще одной интересной возможностью на рублевом долговом рынке, на наш взгляд, являются дебютные облигации Газпромнефти. Книга заявок на новый выпуск должна быть закрыта в конце недели. Эмитент, безусловно, принадлежит к группе заемщиков первого эшелона. Ориентировочная ставка облигаций сроком обращения 1.5-2.0 года может составить около 17.0%. С нашей точки зрения, кредитный риск Газпромнефти является предпочтительным по сравнению с риском компании РЖД, доходность рублевых обязательств которой в настоящее время составляет около 15.5% (подробнее кредитные характеристики Газпромнефти проанализированы в нашем отчете «Газпромнефть: лучшие открывают рынок» от 14 апреля).

Минфин начинает размещения ОФЗ

Сегодня состоится первое размещение ОФЗ с конца января: Минфин предложит участникам рынка ОФЗ 25064 в объеме 1 млрд руб. На наш взгляд, справедливая доходность этого выпуска в текущих условиях составляет около 12.5-13.0%. В принципе, в перспективе ОФЗ также могут быть отличным инструментом для осуществления стратегии carry trade (Банк Росссии принимает гособлигации без дисконта). Вместе с тем, ликвидность рынка ОФЗ за последнее время была утеряна, и на ее восстановление может уйти довольно много времени. Министерство финансов планирует возобновить активность на рынке внутренних заимствований: 29 апреля инвесторам будут предложены трех- и пятилетние инструменты общим номинальным объемом 20 млрд руб. По нашему мнению, чтобы эти эмиссии были успешными, рыночная конъюнктура должна существенно улучшиться (это касается ликвидности, перспектив рубля, снижения ставок РЕПО Банка России), либо эмитент должен предоставить инвесторам существенную премию к текущим рыно чным котировкам.

Стратегия внешнего рынка

Данные по розничным продажам развеяли оптимизм

Большую часть дня на развивающемся рынке облигаций преобладали оптимистичные настроения, поддержанные позитивными финансовыми результатами Goldman Sachs за первый квартал. Однако затем настроения участников рынка ухудшились из-за публикации мартовских данных по динамике розничных продаж. Снижение продаж на 1.1% в марте стало результатом спада во всех основных категориях товаров (продажи автомобилей упали на 2.3%, мебели – на 1.7%, одежды – на 1.8%, электроники – на 5.9%). Вместе с тем, темпы сокращения розничных продаж за первый квартал (-4.9%) все же не выглядят столь катастрофичными, как в четвертом квартале 2008 г. (-25.5%). По итогам дня основные фондовые индексы снизились на 1.5-2.0%. Среди важной экономической статистики, публикующейся до конца недели, следует отметить мартовские данные по динамике потребительских цен и темпам роста промышленного производства (сегодня), а также информацию о количестве новых домов, строительство которых было начато за месяц (в четверг). Кроме того, до конца недели финансовые результаты за первый квартал должны представить JP Morgan и Citigroup.

Суверенные еврооблигации покупают

Котировки индикативного суверенного выпуска Россия 30 в первой половине дня подросли почти на 1 п. п. и торговались на уровне 98.875. Во второй половине дня выпуск корректировался, закрывшись на уровне 98.562. Мы отмечаем резкое сокращение CDS-спрэдов на российский суверенный риск. По итогам дня пятилетние CDS на обязательства России сократились на 50 б. п., составив 350-380 б. п. Инвестиционная активность в сегменте корпоративных еврооблигаций оставалась невысокой, спрэды на покупку и продажу долговых инструментов по-прежнему были расширенными. В целом, основной спрос исходит от нерезидентов, тогда как российские инвесторы используют ситуацию для закрытия длинных позиций по выгодным ценам. Кривая доходности Газпрома не претерпела существенных изменений, доходности еврооблигаций эмитента остаются на уровне 10.0-10.5%. Затишье в торгах этими инструментами может продлиться до объявления предварительных ориентиров по доходности нового выпуска еврооблигаций Газпрома, марк етинг которого проходит в настоящее время в США и Европе.

Минфин может вновь привлечь заимствования на внешних рынках. Наши комментарии

Представители Министерства финансов заявили во вторник, что не исключают возможность возвращения государства на рынок еврооблигаций в 2010 г. В качестве одного из аргументов, обосновывающих выпуск суверенных еврооблигаций, указывается необходимость открытия рынка для российских корпоративных заемщиков. Возможно, соответствующие презентационные поездки представителей Минфина состоятся уже в этом году. Мы хотели бы сделать следующие комментарии:

• Россия не столкнется с трудностями, если решение о возобновлении заимствований будет принято. Долгое отсутствие этого эмитента на рынке создает дефицит российского суверенного риска, поэтому можно рассчитывать на серьезный инвестиционный спрос.

• По нашему мнению, главной целью здесь является проработка возможных источников финансирования бюджетного дефицита. Вместе с тем, возвращение к практике масштабных внешних заимствований нам представляется опасным и нецелесообразным. Такая возможность, безусловно, должна присутствовать, но приоритет, по нашему мнению, следует отдавать внутреннему долговому рынку. Именно внутренние заимствования должны быть основным источником финансирования бюджетного дефицита. При этом развитие инфраструктуры внутреннего рынка облигаций может обеспечить гораздо более удобный доступ на этот рынок и иностранным инвесторам.

• На наш взгляд, возвращение России на рынок еврооблигаций, тем более в 2010 г. (пока это кажется весьма отдаленной перспективой) никак не поможет российским заемщикам возобновить заимствования на внешних рынках. Самые надежные заемщики будут в состоянии сделать это раньше и без помощи государства.

Агентства снижают рейтинги Альянс Банка до дефолтных уровней

Во вторник агентства S&P и Fitch приняли решения снизить рейтинги казахстанского Альянс Банка до SD (выборочный дефолт) и RD (ограниченный дефолт) соответственно. Эти действия были вполне ожидаемыми; котировки еврооблигаций Альянс Банка заметно снизились за последние два дня на фоне объявления фактического дефолта. Вместе с тем, котировки еврооблигаций Банка «Халык», Казкоммерцбанка и Банка ЦентрКредит не отреагировали снижением на последние новости об Альянс Банке. Таким образом, участники рынка, по-видимому, уже применяют дифференцированный подход к казахстанским банкам. На наш взгляд, реструктуризация обязательств таких банков как Альянс Банк, БТА Банк и ТемирБанк практически неизбежна, тогда как Банк «Халык», Казкоммерцбанк и Банк ЦентрКредит будут способны обслуживать свои долги, не прибегая к реструктуризации.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

X5 Retail Group: хорошие результаты за 2008 г. по МСФО; потенциал роста котировок облигаций исчерпан

X5 Retail Group (B1, прогноз «стабильный»/BB-, прогноз «негативный») 14 апреля представила финансовую отчетность за четвертый квартал и 2008 г. по МСФО. Наши основные выводы приведены ниже.

• Скорректированная чистая прибыль компании в долларовом выражении в 2008 г. сократилась на 28%, однако данная динамика отражает лишь неденежное списание гудвилла на USD2 257 млн, но не учитывает неденежный убыток от курсовых разниц в USD267 млн в 2008 г. и прибыль по той же статье в USD31 млн годом ранее. С корректировкой на указанные факторы, по нашим оценкам, рост чистой прибыли X5 Retail Group в 2008 г. составил бы 33% до USD165 млн. Еще одна неденежная статья, повлиявшая на результат компании, – экономия на налогах в размере USD88 млн (наш прогноз налоговых платежей – USD140 млн) за счет уменьшения отложенных налоговых обязательств благодаря снижению действующей ставки налогообложения.

• В связи с тем, что чистая прибыль, отраженная в отчетности за 2008 и 2007 г., искажена из-за ряда неденежных статей, включая разовое обесценение гудвилла, мы обращаем внимание на консолидированный операционный денежный поток, который увеличился на 47% до USD629.4 млн. Это очень хороший результат, который подтверждает, что компания способна преобразовать рост выручки в денежные потоки, т. е. рост прибыли. Операционная рентабельность увеличилась с 6% до 6.2% благодаря улучшению эффективности операционной деятельности, что с избытком компенсировало плановое снижение валовой рентабельности. Операционный денежный поток до налогов и процентных платежей и поступлений вырос на 61% до USD1 018 млн.

• Совокупный долг X5 Retail Group на конец 2008 г. составил USD2059 млн, что соответствует росту на 20% в долларовом выражении и практически совпадает с показателем за девять месяцев. Объем денежных средств был равен USD277 млн. Информация о событиях, произошедших после отчетной даты, показывает, что в первом квартале текущего года компания полностью выплатила USD200 млн краткосрочного долга, выраженного в долларах, и в настоящее время не имеет задолженности в иностранной валюте. На 31 декабря 2008 г. в распоряжении X5 Retail Group были неиспользованные кредитные линии в рублях в эквиваленте USD367 млн; в феврале ВТБ увеличил размер полуторагодовой возобновляемой кредитной линии с 7 млрд руб. до 9 млрд руб. В декабре премия к ставке LIBOR по условиям синдицированного кредита снизилась с 225 б. п. до 150 б. п. благодаря уменьшению относительной долговой нагрузки по сравнению с прошлыми периодами. Оценить соответствующий эффект достаточно сложно, поскольку привязанны е к LIBOR плавающие процентные расходы преобразуются в фиксированные. Благодаря низкому уровню ставки LIBOR чистые финансовые расходы ритейлера по итогам года возросли всего на 19% при росте EBIT на 49%. Напомним, что кредит на USD1.1 млрд подлежит погашению в декабре 2010 г., и мы считаем, что до этого времени ликвидность X5 Retail Group будет оставаться достаточной.

Мы считаем представленные результаты позитивными для облигаций X5 Retail Group. Однако за последнее время спрэды обязательств второго эшелона существенно сократились, и в настоящее время инструменты компании торгуются с доходностью 18% при дюрации 1.2 года (оферта в июле 2010 г.). На наш взгляд, потенциал роста котировок уже исчерпан – в настоящее время облигации X5 Retail Group торгуются почти на одном уровне с выпусками АФК Система (оферта в марте 2010 г.) и ВымпелКома (оферта в январе 2010 г.) и в дальнейшем, скорее всего, будут демонстрировать динамику, аналогичную высококачественным инструментам второго эшелона.

Банк «Халык»: финансовая отчетность за 2008 г. по МСФО

Банк «Халык» 14 апреля опубликовал аудированные финансовые результаты по МСФО за прошлый год. В целом, тенденции соответствуют отраженным ранее в отчетности по национальным стандартам, поэтому представленные данные не содержат существенной новой информации. Наши основные выводы приведены ниже.

• Активы банка в четвертом квартале снизились на 11%, главным образом из-за оттока 29% депозитов корпоративных клиентов. Кредитный портфель практически не изменился относительно третьего квартала, а сокращение депозитов было компенсировано за счет резерва ликвидности.

• Ликвидность остается высокой. На конец 2008 г. Банк «Халык» располагал USD1.3 млрд денежных средств и эквивалентов, в основном в иностранной валюте, на счетах в банках с рейтингами AA. Кроме того, его портфель ценных бумаг, предназначенных для торговли, оценивается в USD1.1 млрд, что включает преимущественно облигации Министерства финансов и Национального Банка Казахстана, номинированные в тенге. Эти бумаги были частично использованы для получения ликвидности через операции РЕПО. По нашим расчетам, на первое марта текущего года денежные средства и краткосрочные депозиты Банка «Халык» составляют около USD3 млрд.

• Недостаточно данных о качестве активов. Как и у большинства других казахстанских банков, раскрытие информации о качестве активов у Банка «Халык» оставляет желать лучшего. Отчетность не содержит анализа просроченной задолженности по срокам и информации о доле реструктурированных кредитов, которые в противном случае оказались бы просроченными. На конец 2008 г. доля кредитов с платежами, просроченными на 30 дней и более, по данным, приведенным банком в пресс-релизе, составляла 10.1% кредитного портфеля, что на 290 б. п. выше, чем по итогам девяти месяцев года. Резервы на возможные потери увеличились до 8.8% кредитного портфеля, что, однако, не покрывает неработающие кредиты. Устойчивый разрыв между начисленными и полученными процентными доходами (отражаются соответственно в отчете о прибыли и убытках и в отчете о движении денежных средств) в размере 13% как в четвертом квартале, так и за 2008 г. свидетельствует о достаточной высокой доле кредитов, по которым проце нты начисляются, но не выплачиваются.

• В четвертом квартале банк получил чистый убыток в связи с отчислениями в резервы. В нынешней ситуации мы не придаем большого значения показателю чистой прибыли/убытка, поскольку он является производной от резервирования. Мы полагаем, что Банк «Халык» продолжит наращивать уровень резервирования в 2009 г., так как: 1) доля неработающих кредитов, раскрываемых в отчетности, вероятно, еще не достигла максимума и 2) резервы должны как минимум покрывать проблемные кредиты. Прибыль до отчислений в резервы в четвертом квартале увеличилась по сравнению с третьим. В то же время, чистая процентная маржа, существенно возросшая в третьем квартале, сократилась в четвертом на 90 б. п. до 7.3%, что все еще является достаточно высоким показателем.

Мы подтверждаем нашу позитивную оценку кредитного качества Банка «Халык» – по нашему мнению, он сможет погасить долг самостоятельно и вряд ли прибегнет к реструктуризации, что в настоящее время является важнейшим фактором кредитоспособности. Резервы на покрытие кредитных потерь представляются нам недостаточными, но банк, скорее всего, увеличит их за счет получаемой прибыли и поступлений акционерного капитала от фонда «Самрук-Казына». Мы ожидаем, что на сегодняшней телеконференции Банка «Халык» вопрос качества активов будет рассмотрен более подробно.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
27 28 29 30 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: