Rambler's Top100
 

НОМОС-БАНК: Ежедневный обзор по денежным и долговым рынкам


[15.04.2009]  НОМОС-БАНК    pdf  Полная версия

Денежный рынок

Во вторник денежный рынок представлял собой исключительно приятную картину. Ставки на межбанковском рынке располагались преимущественно в районе 7-8%, а уже под вечер ушли до 6%. Цены по операциям «валютный своп» на ММВБ вели себя аналогично, утром простояв на 8-9%, к полудню опустились ниже 7% и уже до конца дня не поднимались выше этого уровня.

Ситуация с текущей ликвидностью также выглядит довольно благополучно. За вчерашний день банки сократили корсчета на 22,8 млрд до 362,6 млрд руб. и в тоже время нарастили депозиты на 48 млрд до 298,1 млрд руб. Таким образом, доля депозитов в общем показателе ликвидности составляет 45%, что, с одной стороны, говорит об устойчивости системы в краткосрочном периоде. С другой стороны, такая «консервация» ресурсов, свидетельствует об определенных опасениях банков в перспективе.

На прошедшем аукционе Минфину удалось разместить 45 млрд из 60 млрд руб. предложенных. Средневзвешенная ставка составила 15,01% при минимальной - 15%. Средства были размещены среди 2 банков. Результаты размещения вполне закономерны с учетом минимальной заявки в размере 10 млрд руб., которая ориентировала, что потенциальный спрос может возникнуть лишь со стороны крупнейших банков.

Ресурсы этого аукциона, а также проведенного ЦБ в понедельник поступают сегодня. Совокупный приток объемом более 53 млрд руб. вполне перекрывает сегодняшние платежи по налогам и ранее взятым обязательствам. Поэтому ожидать серьезного ухудшения ситуации на денежном рынке за счет этих факторов не приходится.

Валютный сегмент продолжает следовать конъюнктуре сырьевых рынков. Вчера на фоне дорожающей нефти стоимость бивалютной корзины снизилась до 38,3 руб., что на 7 коп. ниже открытия. Торги сопровождались невысокими оборотами, и если регулятор и принимал в них участие, то его присутствие было минимальным. За ночь цены на нефть немного снизились, и сегодня рубль, отыгрывая коррекцию, последовательно слабеет, корзина стоит на уровне 38,34 руб.

Кстати, отметим, что вчера на ММВБ открылись прямые торги по инструментам EUR-USD и, похоже, «пришлись по вкусу» участникам рынка – объем торгов превысил 11 млрд долл.

Долговые рынки

Во вторник конъюнктура внешних рынков выглядела уже не столь комфортно, как в предыдущие дни. После макростатистики США, подтверждающей «прежний диагноз», вопреки всем успокаивающим заявлениям со стороны главы ФРС Бена Бернанке о том, что «падение экономики постепенно замедляется», интересы участников с фондового рынка вновь переместились в сегмент казначейских обязательств. В результате доходности UST продолжили снижение. Так, по 10-летним бумагам доходность снизилась еще на 7 б.п. до 2,79% годовых.

Главным поводом происходящего стали опубликованные данные о снижении розничных продаж в марте на 1,1% (при ожиданиях их роста на 0,3%), а также отрицательная динамика индекса цен производителей за март и в годовом исчислении, которая оказалась существенно хуже ожиданий – на уровне «-1,2%» (прогноз 0,0%) и «-3,5%» (прогноз «- 2,2%») соответственно. То есть фактически в значительной мере был нивелирован позитив, которому способствовала ранее опубликованная статистика по рынку недвижимости и потребительским расходам. При этом позитивные результаты банковского сектора также оказались на втором плане и не смогли противостоять коррекции интересов инвесторов в отношении других секторов экономики.

Сегодня настроения сохраняются умеренно-пессимистичными. Азиатские рынки начали торговую сессию коррекцией фондовых индексов, отрицательной динамикой характеризуются и сырьевые рынки. Участники рынка ждут появления сегодняшней статистики США по потребительским ценам и промышленному производству в марте. Отметим, что преобладают негативные ожидания, на фоне чего спрос на UST сохраняется. Помимо прочего сегодня ожидается третий в этом году отчет ФРС, именуемый «Бежевая книга».

В суверенных еврооблигациях Russia-30, несмотря на преобладавший в первой половине дня положительный настрой, в конечном счете, участники рынка оказались под давлением, распространившимся с внешних рынков. Если открытие торгов проходило при котировках Russia-30 в диапазоне 98,5% – 99%, то к концу торговой сессий котировки были на уровне 98,5% - 98,75% (YTM 7,72% - 7,76%).

В корпоративных еврооблигациях спрос был сконцентрирован в среднесрочных бумагах, среди которых выпуски Северстали, Евраза, ВымпелКома, МТС и Газпрома. Отметим, что появившаяся информация о дефолте казахского Альянс Банка пока не нашла реакции в других бумагах банковского сектора СНГ и России.

Внутренний рынок вчера благополучно «пополнил» состав участников двумя новыми выпусками облигаций. Ввиду отсутствия информации об участниках аукционов, мы ограничимся лишь официальными сообщениями о «размещении в полном объеме» и облигаций РЖД-14 на 15 млрд руб. и бумаг Системы-Галс серии 01 на 3 млрд руб. Результаты размещения, а точнее анонсированные ставки купонов свидетельствуют об отсутствии какой-либо премии ко вторичному рынку, более очевидно это в отношении бумаг Системы-Галс, размещенных с доходностью 18,95% годовых, тогда как облигации пока еще материнской компании – АФК «Система» торгуются с доходностью 18,95% годовых. Однако не стоит исключать, что доходность Системы-Галс устанавливалась с учетом появления и в интересах нового собственника (51% акций переходит к ВТБ).

Отметим, что «вторичные» торги в очередной раз были весьма непоказательны для обозначения преобладающего тренда. Среди наиболее заметных изменений котировок отметим продажи в бумагах Черкизово-1, сопровождавшиеся снижением котировок более чем на 4%. Напомним, что доходность к оферте в июне этого года уже превышает 200% годовых. Вместе с тем, вопрос исполнения оферты остается открытым – судя по заявлениям менеджмента, компания планирует предложить инвесторам реструктуризацию. Умеренная активность наблюдалась в бумагах МГор-58 (YTM 15,77%) и МГор-59 (YTM 14,39%), скорее всего подобное «затишье» обусловлено ожиданием нового предложения.

Сегодня мы будем наблюдать еще за двумя аукционами: по облигациям ЕБРР-5 на 5 млрд руб. и Москва-54 на 15 млрд руб. Если в случае с ЕБРР можно констатировать стандартное «успешное» размещение, то аукцион Москвы вполне может стать индикатором рыночных настроений.

Москомзайм прогнозирует диапазон размещения облигаций нового выпуска с погашением в сентябре 2012 года на уровне 16,95% -17,1% годовых. Учитывая результаты последнего аукциона по бумагам серии 58, характеризующихся дюрацией чуть менее двух лет, а также существующую на рынке премию за разницу в дюрации выпусков (дюрация бумаг серии 58 почти вдвое длиннее), которая за две недели апреля на волне общего позитива сократилась со 180 б.п. до 135 б.п., мы полагаем, что более комфортной для инвесторов была бы покупка выпуска Москва-54, характеризующегося еще более длинной дюрацией (~3 года), с доходностью не менее 17,1% годовых.

Новости эмитентов

Банк «Русский Стандарт»: МСФО за 2008 год.

Банк «Русский Стандарт» представил отчетность по МСФО за 2008 год. К сожалению, в доступном на сайте Банка файле отсутствуют расшифровки к отчетности, поэтому часть итогов осталась не раскрытой. Однако общее впечатление от достигнутых результатов у нас пессимистичное.

Проанализировав отчетность, мы смогли выделить следующее основные моменты:

- Активы Банка выросли по сравнению с началом 2008 года на 8%. При этом, если в первом полугодии они сокращались, то во втором прирост активов составил 14% до 224,8 млрд руб. Основной объем (69%) прибыли был получен Банком в первом полугодии 2008 года. В результате, если рентабельность активов в первой половине прошлого года составила 5%, то по итогам года – уже 3,4%. В целом, за прошлый год Банк получил прибыль порядка 7,4 млрд руб.

- Объему кредитного портфеля, в отличие от активов, такие колебания были не свойственны – в течение года он плавно сокращался (-10%) до 144,7 млрд руб. Уровень просроченной задолженности мы, из-за отсутствия расшифровок, оценить не можем, однако отмечаем, что по сравнению с более «благополучным» 2007 годом объем начисления резервов сократился почти в два раза – с 18,6 млрд руб. до 9,8 млрд руб. Ввиду ухудшения макроэкономической ситуации и платежеспособности населения мы не считаем, что данная политика оправдана с точки зрения растущих рисков по кредитному портфелю: согласно отчетности по РСБУ, уровень просроченной задолженности за январь-февраль 2009 года выросла с 17% до 20%.

- Поскольку фондирование Банка строится, в первую очередь, на привлеченных долгах с довольно скромным (9% в пассивах) участием средств клиентов, то в рамках ухудшения состояния банковского сектора и существенного сжатия рынка МБК и ценных бумаг, положение у «Русского Стандарта» в настоящее время, с точки зрения ликвидности, на наш взгляд, довольно тяжелое. Отчасти это подтверждает и размер задолженности перед ЦБ, который на конец прошлого года составил 47,8 млрд руб. (взято из отчетности по РСБУ) или около 21% пассивов. Напомним, что на начало ноября Банк входил в десятку крупнейших заемщиков у ЦБ. Последнее было вполне обосновано, поскольку в феврале и апреле 2009 года Банку требовалось исполнить обязательства по двум облигационным займам на общую сумму 11 млрд руб. В результате было предъявлено бумаг на сумму 7 млрд руб., и Банк, в том числе благодаря накопленным денежным средствам (кредиты ЦБ) в размере 48,6 млрд руб., исполнил свои обязательства в полном объеме. Сроки исполнения по прочим обязательствам опять-таки не понятны ввиду отсутствия расшифровок к отчетности.

- Также в качестве негативного фактора мы отмечаем несогласованность активов и пассивов Банка по валютной составляющей, в результате при проводимой девальвации рубля убыток Банка от переоценки валюты за 2008 год составил 11,6 млрд руб. (прибыль 1,1 млрд руб. по итогам первого полугодия).

ТГК-1: результаты за 2008 год.

На этой неделе ТГК-1 опубликовала результаты деятельности за 2008 год по РСБУ. Мы оцениваем результаты Компании как положительные. Прежде всего, мы отмечаем снижение долговой нагрузки и уверенный рост показателей прибыльности. Поддерживающим фактором также является акционерный тандем Газпрома и Fortum. Среди негативных моментов мы выделяем отсутствие положительной динамики в части отпуска электро- и теплоэнергии за прошедший год.

• Выручка Компании за 2008 год составила 31,2 млрд руб., показав 19% рост к 2007 году. Основными драйверами стал рост тарифов и увеличение продаж по нерегулируемым ценам. Полезный отпуск электроэнергии сохранился на прежнем уровне, а теплоэнергии сократился на 1,5%. Причиной не впечатляющих производственных результатов стало прекращение экспорта электроэнергии в январефеврале 2008 года с «Кольского» филиала Компании, а также более высокая среднедневная температура в зимний период. Мы считаем, что ТГК-1, как и Мосэнерго, является наиболее защищенной в части снижения энергопотребления, вследствие отсутствия энергоемких производств на территории региона. Согласно данным Компании, в первом квартале текущего года энергопотребление осталось на уровне 99-100% к показателю первого квартала 2008 года.

• Показатели прибыльности за прошедший год показали уверенный рост: прибыль от продаж +81%, EBITDA +45%, чистая прибыль + 81%. Причиной такой динамики стал сдержанный рост операционных расходов в прошлом году, в том числе затрат на покупку электроэнергии и ремонтные работы. Данный факт имел отражение в росте показателей рентабельности. Важно отметить, что последнее удалось не многим генерирующим компаниям. Давление на результаты Компании оказывал рост (+32%) прочих расходов, основанный на отрицательной переоценке долгосрочных финансовых вложений. Поддерживающим же фактором для ТГК-1 традиционно является наличие в структуре генерации ГЭС. В целом большинство показателей рентабельности остается на уровне среднеотраслевых значений.

• В 2008 году ТГК-1 удалось сократить финансовый долг на 20% до 4,8 млрд руб. на конец года (6,0 млрд руб. в 2007 году). Соотношение Debt/EBITDA снизилось с 2,2х в 2007 году до 1,2х в 2008 году. Треть долга составляют кредиты, номинированные в евро, на общую сумму, 40,4 млн евро от ЕБРР, Nordic Investment Bank и Environment finance corporation, погашаемые начиная с 2010 года. Из облигационного займа на 4 млрд руб., в обращении находятся облигаций на сумму 1,1 млрд руб. В текущем году ТГК-1 необходимо будет погасить кредиты на сумму в 1,9 млрд руб., при этом основная часть погашений придется на конец года. В 2009 году Компании удалось открыть кредитную линию в Банке «Глобэкс» в размере 2 млрд руб., средства планируется направить на капитальные затраты. На этот год Компанией была запланирована достаточно масштабная инвестиционная программа в объеме 40-45 млрд руб., однако в марте Компания сообщила, что снижает объем инвестиций до уровня в 14 млрд руб. Генеральный директор ТГК-1 заявил, что до конца года объем инвестиционной программы будет увеличен. Компания в этом году будет финансировать исключительно проекты, которые должны быть введены в 2009 году. Как заявляют представители Компании из указанной суммы капитальных затрат, 10 млрд руб. будет профинансировано за счет кредитных ресурсов, оставшаяся часть за счет собственных средств. Учитывая последнее, в этом году ТГК-1 значительно нарастит долговую нагрузку. По нашей оценке, соотношение Debt/EBITDA может достичь отметки в 3х. В целом сокращение инвестиционных программ стало уже традиционной новостью и оправданным шагом для компаний электроэнергетического сектора. Мы считаем, что генерирующие компании сейчас, прежде всего, будут сокращать модернизацию старых мощностей, направляя ресурсы исключительно на ввод новой генерации, что мы оцениваем также как вполне логический ход. В случае поддержки акционеров инвестиционная программа Компании может быть увеличена. В целом тандем Газпрома и Fortum является достаточно весомой поддержкой для Компании, в том числе позволяющей занимать ресурсы не только на внутреннем рынке. Согласно заявлению Генерального директора ТГК-1, Fotum готов финансировать инвестпрограмму в объемах, соответствующих его доле. Газпром пока заявил о поддержке инвестиционных программ ОГК-2, ОГК-6 и Мосэнерго на сумму в 32 млрд руб.

• Вчера доходность по облигациям Компании при дюрации в 330 дней составляла 19,64%. Мы считаем, что на фоне ОГК-6 (YTP 16,24%, дюрация 358 дн.) и более «слабых» финансовых результатах последней, облигации ТГК-1 выглядят более привлекательно. Фактором, сдерживающим вложения в бумаги ТГК-1, является низкая ликвидность бумаг.

Куда заедет «ИжАвто»?

Центральной темой сегодняшних СМИ стало сообщение о том, что Группа СОК продала контрольный пакет ОАО «ИжАвто» топ-менеджменту Компании во главе с М. Добындо. Сумма сделки названа в размере 200 млн долл. При этом подчеркивается, что расчеты должны производиться не денежными средствами (коими, как известно, Компания не располагает), а готовыми автомобилями. Исходя из факта смены собственника, согласно действующему законодательству, а также условиям оферты, предусмотренной при реструктуризации облигаций Компании, держатели облигаций могут предъявить свои обязательства к досрочному погашению. Но, как мы полагаем, успешность данного действия под большим вопросом. Хотя бы потому, что, принимая данное условие по оферте, держатели надеялись увидеть новым собственником станет АвтоВАЗ.

Не повторяя неоднократно озвученные подробности, напомним, что в марте Группе СОК удалось уговорить держателей на реструктуризацию, обещая не только закрытие сделки с АвтоВАЗом по покупке Ижевского автозавода, но и дополнительное поручительство со стороны других своих активов (заводов производящих автокомплектующие). Вместе с тем, как всем известно, не случилось ни того, ни другого.

О мотивах действий бывшего акционера можно только догадываться. Однако, на наш взгляд, текущая ситуация обещает один из самых неприятных для держателей облигаций сценарий, когда Компания, и без того не располагающая свободными денежными ресурсами для выполнения обязательств, лишается товарной продукции, которая могла бы хоть отчасти сгладить ситуацию.

Не будем исключать, что «отказываясь» от ИжАвто, Группа СОК своими действиями пытается привлечь к проблемам автозавода внимание потенциальных претендентов, среди которых и госкорпорация «Ростехнологии», на весьма интересный актив, напомним, что завод оснащен довольно новым и современным технологическим оборудованием, а имеющиеся мощности позволяют наладить выпуск более 200 тыс. авто в год. На текущий момент ИжАвто «выпало» из круга обсуждаемых проблем отечественного автопрома, в связи с чем, вероятность банкротства предприятия в ближайшей перспективе сейчас очень велика. Завод находится на грани остановки, поскольку не располагает средствами для закупки комплектующих для сборки машин семейства KIA, кроме того, эффективность автосборки изрядно снизилась на фоне девальвации рубля. Единственное решение проблемы – это появление нового собственника, однако перспективы этого пока весьма туманны. Единичные котировки спроса по облигациям ИжАвто после появления информации о новом дефолте опустились до 12% от номинала, и, вполне вероятно, что на этом уровне они будут находиться до появления какой-либо новой информации по Компании.

X5: итоги 2008 года по МСФО

Вчера розничная группа X5 опубликовала аудированные результаты по МСФО за 2008 год, которые мы оцениваем, как нейтральные.

Среди наиболее важных моментов по итогам деятельности Ритейлера в 2008 году мы выделяем:

– Существенный рост чистой выручки Х5 на основе консолидации (включая результаты сети гипермаркетов «Карусель», начиная с 30 июня 2008 года) на 57% относительно итогов 2007 года, в результате успешной интеграции торговой сети «Карусель». В свою очередь, на основе pro-forma (включая результаты «Карусели», начиная с 1 января 2007 и 2008 годов, соответственно), чистая выручка Сети увеличилась по сравнению с 2007 годом на 45%.

- Показатель EBITDA также продемонстрировал неплохой рост на 47%, а рентабельность EBITDA составила 9,0% против 8,9% годом ранее. Рост данного показателя Компания объясняет действенными мерами по контролю над затратами и эффективной интеграцией приобретенной сети гипермаркетов «Карусель».

- Сокращение чистой прибыли за 2008 год по pro-forma (без учета «неденежного» списания goodwill) на 28% и, соответственно, снижение рентабельности по чистой прибыли на 1,2 п.п. до 1,3%. Снижение прибыли Сети связано с существенным увеличением выплат по финансовым долгам, номинированным в иностранной валюте, в свете девальвации рубля. В результате убыток Х5 из-за укрепления иностранных валют относительно рубля в 2008 году составил 267 млн долл.

- Переоценка нематериальных активов Х5 и списание goodwill от слияния «Пятерочки» и «Перекрестка» привело к возникновению у Компании в 4 квартале 2008 года убытка в размере 2,26 млрд долл., что не могло не сказаться на формированию чистого убытка 2,1 млрд долл. у Ритейлера и по итогам 2008 года. Данное списание никак не отразиться на деятельности Компании и ее денежном потоке, поскольку носит «бумажный» характер.

- Объем финансового долга сети X5 за год, по нашим оценкам, вырос не существенно на 4,5% и составил 2,3 млрд долл. При этом доля краткосрочной задолженности возросла до 28% (или 578 млн долл.) с 20%. В свою очередь, Компании на фоне роста денежного потока за год удалось улучшить показатель долговой нагрузки – соотношение Финансовый долг/EBITDA с 3,59х до 2,56х. В то же время по-прежнему вызывает опасение значительная доля долга Х5 (порядка 62,6%), номинированная в иностранной валюте. Принимая во внимание девальвационные процессы национальной валюты, которые наблюдались в начале 2009 года, потери от курсовых разниц у Сети могут продолжиться и по итогам 1-го квартала. Около 68% общего объема долга Компании приходится на два крупных займа – синдицированный кредит объемом 1,1 млрд долл. с погашением в декабре 2010 года и облигационный заем в размере 9 млрд руб. с офертой в июле 2010 года. Таким образом, видно, что основной «пик» погашений Х5 приходится на 2010 год. В свою очередь, руководство Компании не теряет надежды на «восстановление» долговых рынков для того, чтобы рефинансировать долги Сети в размере 1,4 млрд долл. с погашением в 2010 году, путем их замещения новыми выпусками еврооблигаций или синдицированным кредитом. В 2009 году текущие риски рефинансирования, мы считаем, умеренными. По итогам 2008 года объем денежных средств на балансе Компании равнялся 277 млн долл. Кроме того, в настоящее время у Ритейлера имеются неиспользованные кредитные линии от Альфа-Банка и ВТБ на 13 млрд руб. (с учетом увеличения ВТБ кредитной линии с 7 млрд до 9 млрд руб. в феврале 2009 года). В то же время в текущем году менеджмент Х5 планирует дальнейшее снижение долговой нагрузки – главным образом за счет операционного денежного потока, который по итогам 2008 года составил 629 млн долл., а также сокращения капитальных затрат на 2009 год до 14 млрд руб.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: