Rambler's Top100
 

Банк Москвы: Ежедневный обзор долговых рынков


[15.04.2009]  Банк Москвы    pdf  Полная версия

Внутренний рынок

Рынок рублевого долга: немного о фоне

По большому счету конъюнктура на рынке рублевого долга вполне благоприятная. Сумма остатков на корсчетах и депозитах на утро среды равна 653 млрд руб, что на 18 млрд руб больше, чем вчера. Рубль за последние дни не ослаблял своих позиций: вчера, по нашим ощущениям, нижняя граница bid ЦБ РФ (для бивалютной корзины) была на уровне 38.35. Сегодня, когда мы пишем эти строки, корзина стоит уже дешевле на 5 копеек. Помешать росту активности на рублевом рынке в среду может помешать только внешний негатив, который выразился в заметном снижении фьючерсов на нефть (почти до $49.5 за баррель) на фоне слабой статистики по розничным продажам (см. раздел «Глобальные рынки») и ожидаемого роста запасов нефтепродуктов в США.

Разгуляй и ГАЗ-Финанс: новая порция сделок по номиналу

Совокупный объем торгов рублевыми облигациями вчера составил 3.63 млрд руб. На вторник приходилась единственная оферта, однако она предсказуемо не была исполнена. Факт дефолта не был ни для кого особым откровением, учитывая что эмитент – Разгуляй – «капитулировал» перед выполнением своих публичных обязательств в срок за несколько недель до события. Сегодня оферт не запланировано, а погасить свои бумаги формально должен только РКС – инфраструктурная компания, бенефициаром которой является холдинг «Ренова». Насколько мы понимаем, в ходе оферты год назад эмитент полностью «изъял» свои облигации с рынка, установив купон в 1%. Так что, скорее всего, сегодня к выкупу ничего предъявлено не будет. В любом случае, риски дефолта эмитента в случае РКС значительно ниже среднего.

Кстати, сегодня с утра в режиме переговорных сделок мы видели много транзакций по 100% от номинала (купля с последующей продажей) в облигациях Разгуляй-2, Разгуляй-3, ГАЗ-Финанс. К таким операциям мы уже успели привыкнуть: они обычно проводятся в рамках реструктуризации, часто на полную сумму номинала выпуска (купля эмитентом) и размещение большей части обратно в рынок (продажа эмитентом). В случае вышеупомянутых эмитентов подобные сделки могут свидетельствовать о том, что новая порция инвесторов согласилась на предложенные условия реструктуризации дефолтных облигаций.

Торговая активность вторника: краткий обзор

Что мы хотели отметить из событий на рынке во вторник в части сделок? Ну, во-первых, это реакция на одну из центральных корпоративных новостей – ситуацию вокруг Группы «СОК» и ИжАвто (см. подробно наш кредитный комментарий ниже). В ходе 5 сделок котировки выпуска ИжАвто-2 рухнули ровно на 2/3 с 36% от номинала до 12% от номинала.

Во-вторых, мы отмечаем рассудительность инвесторов МОИТК – компании, которая заявила о реструктуризации своих облигаций. Очевидно, часть инвесторов сочла, что предложенные условия (10 % суммы основного долга сразу, далее – выплаты по 30 % раз в полгода, купон до погашения – 20 % годовых) – это все-таки неплохая «синица в руках», и в облигациях прошло много мелких покупок с повышением котировок на 5.5 п.п до 43.5% от номинала. Наше мнение по поводу условий реструктуризации по облигациям МОИТК мы выражали вчера.

В-третьих, несмотря на техническое по сути размещение новой серии облигаций РЖД, его старые выпуски привлекательно не теряют. Вчера котировки полугодовых РЖД-13 подросли до 100.35% (доходность – менее 14.5%).

В-четвертых, удивительным для нас образом продолжают расти котировки Сэтл-Групп, которая недавно подготовила инвесторов к реструктуризации, причем не самой приятной по условиям (см. наш ежедневный обзор от 26 марта 2009 г.). Вчера на оборотах более 40 млн рублей и 50 сделках котировки выпуска выросли до 72% от номинала. Возможно, природа этих операций не совсем рыночна.

Кроме того, мы видели рост котировок ЛСР-2 аж на 10 п.п., незначительное оживление в облигациях АИЖК, неагрессивные продажи в всех облигациях ЕБРР, покупки в длинных облигациях Москва-39 (15.6% к погашению в 2014 г.) и более коротких Москва-58 и Москва-59 (16.3% и 14.3% соответственно) и коротких инструментах МосОбл-5 (19.2% к погашению в марте 2010 г.). Покупали вчера и Белон-2, доходность которого по-прежнему близка к 200% годовых. Из облигаций 1 эшелона точечный спрос был заметен в выпусках ВТБ-5, Газпром-4, ВТБ24-3 и ГидроОГК.

Результаты торгов самыми ликвидными выпусками (обороты от 100 млн руб и/или число сделок – не менее 20) приведены в нашей традиционной таблице.

Следим за облигациями Черкизово

Мы следим за облигациями Черкизово, которое на прошлой неделе отчиталось по МСФО за 2008 г. и внесло некоторую сумятицу в ряды держателей облигаций, заявив на конференц-колле для инвесторов, что собственных средств компании хватит только на половину номинала при прохождении оферты. Мы сочли эту новость констатацией высоких рисков рефинансирования и предположили, что в бумагах компании будут эмоциональные распродажи. Однако держатели пока относительно спокойны: например, за вчерашний день котировки компании просели, но не критично (- 3 п.п. до 87% от номинала).

Во вчерашнем, к слову сказать, очень информативном интервью Ведомостям (см ссылку http://www.vedomosti.ru/newspaper/article.shtml?2009/04/14/191056) глава компании честно признался, что «если все они [облигации] будут предъявлены, нам придется заниматься рефинансированием.» Но отдельно было упомянуто, что начатые инвестпрограммы – это приоритет «номер 1»: «Все начатые проекты надо закончить — это по приоритету идет даже выше, чем погашение облигаций. Если с кредиторами можно вести какой-то диалог, то со свиньями переговоров у нас не получается». Кроме того, насколько мы поняли, банки готовы выдавать компании новые кредиты, однако обсуждаемые ставки (даже с учетом ее субсидирования в размере 80% от ставки рефинансирования) для Черкизово близки к запретительным.

Таким образом, мы продолжаем считать риски рефинансирования по облигациям Черкизово высокими при умеренной вероятности наступления случая дефолта.

Газпром нефть: выпуск больше, а дюрация длиннее

Сегодня с утра мы получили сообщение от организатора размещения дебютных рублевых облигаций Газпром нефти о том, что в связи с возросшим интересом российских и иностранных инвесторов к облигационному выпуску компании Газпром нефть, эмитент принял решение увеличить объем эмиссии своих долговых обязательств.

В рамках данного решения будет выпущен облигационный выпуск объемом в 10 млрд. рублей с офертой 1.5-2 года. Индикатив по ставке купона оставлен на прежнем уровне – 16-17% годовых.

Мы охотно верим, что выпуск пользуется спросом со стороны потенциальных инвесторов. Мы и сами считаем его привлекательным. Интересно, как в текущих условиях эмитент и организатор пользуются преимуществами регистрации сразу 5 облигационных выпусков разного номинала, что позволяет оперативно подстраиваться под рынок. Напомним, что у Газпром нефти зарегистрировано 5 эмиссий на сумму от 5 до 10 млрд рублей.

Глобальные рынки

Бернанке, Обама, поддержка доллара, евробонды Газпрома и многое другое

Вчера состоялось очень много событий, которые мы считаем нужным отразить в этом разделе. И для того, чтобы у наших читателей сложилась хотя бы примерная картина происходящего, перечислим их сначала, а уже потом прокомментируем некоторые из них.

1) Негативная статистика. В США влияние позитивной отчетности Goldman Sachs было подпорчено очень негативной статистикой по розничным продажам и такой же негативной (в прямом смысле) динамикой промышленных цен. О стагфляции пока не говорят, но очевидно, что это дело ближайшего времени.

2) Глава ФРС Бен Бернанке пытается успокоить рынок. Вчера он предпринял попытку сказать, что пик рецессии уже пройден. Агентства моментально распространили молнию, что «Глава ФРС видит признаки замедления сильного падения экономики». Однако позже оказалось, что председатель ФРС как истинный экономист предпочитает оговориться и занять взвешенную консервативную позицию в отношении перспектив развития экономики. Есть признаки, что «сильное падение» экономики США замедляется, что говорит о потенциальном «первом шаге» вперед в восстановлении из наихудшей рецессии за последнее поколение, - цитирует Бернанке агентство Интерфакс.

3) Барак Обама поддерживает принятые правительством меры. Спустя некоторое время после выступления Бернанке, перед нацией в прямом эфире выступил президент Барак Обама, решительно поддержавший все принятые программы поддержки экономики: план стимулирования экономики (Recovery Act), план поддержки банков (Capital Assistance Program), план поддержки ипотечных заемщиков и владельцев жилья (Home owners Affordability Plan) и проч.

4) Поддержку доллару оказало мнение министра финансов Японии Каору Йосаном, что «Япония не видит альтернативы доллару как мировой резервной валюте», а так же заявление главы ЦБ Кипра и члена совета ЕЦБ Атанасиоса Орфанидиса, что ЕЦБ может продолжить снижение базовой процентной ставки и после майского заседания, чтобы ослабить риски дефляции.

5) Американские власти уже в ближайшее время опубликуют итоги стресс-тестов, оправданно опасаясь, что промедление с публикацией породит очередную негативную волну среди инвесторов и общества.

6) Пока итогов нет, Goldman Sachs объявил завершении привлечения $5.0 млрд. для расплаты перед правительством США в рамках TARP.

7) Российские власти вспомнили про внешний долг. Правительство России всерьез обсуждает возможность привлечения средств с внешних рынков в 2010 году. Речь идет об индикативном выпуске еврооблигаций на сумму $5.0 млрд. Долг России, безусловно, будет востребован на мировом рынке капитала. Его давно заждались, и возможно, не стоит ждать существенного улучшения конъюнктуры к 2010 году, чтобы не столкнуться с ее дальнейшим ухудшением. Игра стоит свеч, пока премия за российский риск снижается. Однако, опыт последних 6-9 месяцев, говорит о том, что так бывает не всегда.

8) Тем временем, премия за российский риск по контрактам CDS снижается до 360 б.п. Это минимум с начала октября 2008 года. По мере снижения премии за кредитный риск интерес к страховке постепенно снижается, но популярность российского риска по объему открытых контрактов проигрывает только Италии, Турции, Bank of America и Бразилии. Подробнее – см. ниже.

9) Газпром окончательно определил параметры евробондов. Бумаги будут размещаться среди американских квалифицированных инвесторов в рамках правила 144A. Все параметры, которые были известны как предварительные, вчера были еще раз подтверждены источниками, близкими к размещению. Ориентиры по ставке купона – прежние 9.25% - 9.5% годовых.

10) Сегодня очень важными будут данные по динамике потребительских цен в США.

11) Завтра (а может быть и уже сегодня вечером) отчетность представит JP Morgan Chase.

UST снова покупают для защиты

Доходности UST продолжают стремительно падать. C начала понедельника доходность 10-летних бумаг снизилась на 13 б.п. Это естественная реакция инвесторов на выход негативных макроэкономических данных. Сегодня в Азии котировки UST продолжают расти. Индекс Nikkei закрылся в минусе более чем на 1.0%, реагируя на негативную динамику, сложившуюся вчера на американских площадках.

О CDS на риск России: премия ниже, но популярность не снижается

Сегодня премия за российский риск по контрактам CDS снизилась до 360 б.п. Спрэд CDS снижается до 360 б.п. Снижается и интерес к российскому риску. Тем временем, количество контрактов CDS на российский риск снижается. По данным REUTERS по состоянию на 03.04 (статистика публикуется с двухнедельной задержкой) таких контрактов было 7113 по сравнению с 7500 в конце марта, когда впервые зашла речь о возможности использования еврооблигаций.

Чистая позиция по контрактам CDS на Россию составила по последним данным $6.42 млрд по сравнению $7.1 млрд. в конце марта. Снижается и совокупный объем отрытых позиций (продажи + покупки контрактов). Вчера он составил $98.47 млрд по сравнению с $102.5 млрд ранее. Впрочем, тенденция к сокращению объема открытых позиций является общей для всего рынка CDS. На этом фоне совокупный объем открытых позиций на российский риск поднялся на 5-е место среди наиболее популярных инструментов CDS. Опережают Россию только Италия, Турция, Bank of America и Бразилия. Контракты на риск Citigroup, кстати, находятся на «почетном» 18-м месте.

Еврооблигации EM: котировки снова растут

Котировки еврооблигаций вчера возобновили рост.

Корпоративные еврооблигации: ралли продолжается

Вчера российский корпоративный сегмент неплохо вырос. Сегодня, судя по всему, будет закрыта сделка по размещению еврооблигаций Газпрома. Кроме того, компания должна отчитаться за 2008 год. Помимо Газпрома отчетность представит Распадская (%)Факторов, влияющих на динамику как всегда много. Мы полагаем, что негативная динамика на финансовых рынках может перекинуться и на российский сегмент.

Корпоративные новости

Синергия: хорошие результаты за г

Вчера Синергия опубликовала финансовые результаты по итогам 2009г. По итогам 2008г. продажи ЛВИ составили 6.9 млн дал., что соответствует рыночной доле в 8.2% и 2-му месту среди крупнейших российских производителей крепкого алкоголя.

Несмотря на это компания немного не дотянула до своих прогнозов, выручка составила 16.7 млрд руб. (прогноз был 17.5 млрд руб.). Валовая маржа – 35.7%, EBITDA – 2.5 млрд руб., маржа EBITDA – 15% (в 2007г. – 16%). Чистая прибыль по итогам года – 1.3 млрд руб., при OCF = 600 млн руб. Компании пришлось много инвестировать в приобретенные завод и брэнды (Традиции Качества и Мягков), что сказалось на операционной марже и марже EBITDA.

Кредитный портфель Синергии на конец года составлял 7.1 млрд руб. в том числе короткий долг – 6.1 млрд руб. Чистый долг компании на конец года – 6.2 млрд руб. Кредиторская задолженность – 3.3 млрд руб.

Последние месяцы 2008г. были для компании весьма слабыми – чем, видимо, и объясняется невыполнение годового прогноза по выручке отсутствие данных по отгрузке на сайте. Можно было бы говорить о появлении устойчивого тренда по снижению спроса на продукцию компании и переходу части потребителей на «серую» продукцию, однако в первые 2 месяца 2009г. отгрузки Синергии росли ударными темпами.

Из двух обращающихся на рынке облигационных займов Синергии, первый выпуск был практически полностью выкуплен с рынка еще в октябре прошлого года, бумага гасится 22 апреля.

Непогашенная сумма номинала по выпуску Синергия-2 общим объемом 2 млрд руб. по данным отчетности составляла на конец 2008г. 1.3 млрд руб. Очевидно, эту сумму следует уменьшить еще на 500 млн руб., которые компания выкупила в ходе оферты в январе 2009г.

Часть выпуска находится у лояльных или аффилированных с компанией инвесторов, только этим мы можем объяснить столь низкий объем, предъявленный к оферте, т.к. 100%-ный занос бумаг на оферту, в особенности, когда бумага торгуется ниже номинала, а ставка купона невысока – является стандартной практикой.

Резюмируя вышесказанное, можно отметить, что шансы компании найти 800 млн руб. и пройти оферту при столь умеренном уровне долговой нагрузки (Чистый долг/EBITDA = 2.5X) достаточно высоки. Если Синергия снизит объем расходов на продвижение своей продукции и не будет увлекаться скупкой подешевевших и терпящих бедствие конкурентов, большую часть выплат компания сможет провести из своего кармана. Кроме того, до сих пор Синергию охотно кредитовали госбанки, в том числе, если мы не ошибаемся, Сбербанк.

Завтра компания проведет телеконференцию, на которой, по всей видимости, представит более подробный план рефинансированию задолженности.

Котировок по выпуску Синергия-2 на момент написания обзора в системе нет. Вчера сделки заключались по цене 93% от номинала – доходность около 18% к оферте в октябре 2009г., что сопоставимо с доходностью хороших инструментов 2-го эшелона, а потому неинтересно.

СОК продала ИжАвто менеджменту

Как сообщает газета «Коммерсантъ», Группа СОК продала 75 % акций ИжАвто менеджменту компании. Сделка безденежная – в обмен на акции СОК получит от ИжАвто автомобили на сумму, эквивалентную $ 200 млн. Издание утверждает, что благодаря прописанному в оферте по реструктуризации ковенанту по смене собственника держатели дефолтных облигаций ИжАвто теперь могут предъявить их к досрочному погашению.

Напомним, что после дефолта в декабре прошлого года компании удалось договориться примерно с 70 % держателей о реструктуризации облигаций общим объемом 2 млрд руб. 26 февраля эмитент погасил около 7 % номинала облигаций, заплатив купон, погасить весь долг ИжАвто обязался к 26 августа 2009 г. Однако расплатиться с инвесторами компания рассчитывала за счет средств от АвтоВАЗа; сделка не состоялась, и перспективы реструктуризации стали призрачными. Кстати, согласно условиям реструктуризации, компания должна была выставить дополнительную оферту по выкупу займа в августе 2009г., но не сделала этого, в результате будет обязана выкупить бумагу у инвесторов уже сегодня.

Мы бы не хотели в очередной раз спекулировать на тему возникновения event of default и смысла ковенант от эмитента, находящегося на грани банкротства. Отметим лишь, что принципиальным фактом для держателей является паралич бизнеса ИжАато и неспособность компании генерировать денежные потоки, а не нарушение компанией того или иного условия, которое можно было бы простить функционирующей компании.

А вот схема заключенной сделки должна вызвать вопросы у облигационеров. Как нам кажется, в этой ситуации менеджмент действует с подачи Группы СОК, которая больше уже не надеется на госпомощь и пытается вывести максимум активов из остановившегося бизнеса.

Мы ожидаем, что держатели облигаций будут добиваться банкротства компании в суде, чтобы остановить вывод оборотных активов, а после процедуры введения внешнего управления сделка будет аннулирована.

Другой вопрос, что в случае недвижимости это сделать легко, а вот если товарные запасы ИжАвто поменяют владельца, найти и вернуть их заводу может оказаться непросто. Кстати, любопытно, что, согласно информации издания, совокупный кредитный портфель ИжАвто составляет 11.3 млрд руб., в том числе кредиты Сбербанка на сумму 8 млрд руб., залогом по которым выступает 50% акций ИжАвто. В этой связи можно ожидать резких действий со стороны банков-кредиторов, имеющих залоги.

Ведомости также пишут, что интерес к покупке завода проявляют Ростехнологии, однако мы не видим причин, по которым госкорпорация приобрела бы завод, отягощенный столь внушительным долговым бременем, и взяла бы на себя исполнение обязательств перед кредиторами.

X5 Retail Group: нейтральные результаты, низкие риски рефинансирования

Вчера X5 Retail Group опубликовала финансовые результаты за 2008 год и провела конференц-колл для инвесторов и аналитиков, в котором поделилась своими ожиданиями на 2009 год.

  • Выручка про-форма выросла на 45 %, достигнув $ 8 892 млн. За 2008 год благодаря органическому росту торговая площадь X5 увеличилась на 21 % и достигла 736 тыс. кв. м. Также в 2008 г. X5 приобрела сеть гипермаркетов «Карусель» (торговая площадь – 138 тыс. кв. м). Рост сопоставимых продаж в 2008 г. составил 22 % (в руб.) на фоне увеличения среднего чека на 17 % и роста трафика на 5 %.
  • Валовая рентабельность сети снизилась с 26.2 до 25.6 %, что объясняется как консолидацией гипермаркетов «Карусель», так и проводимой кампанией по снижению цен, что должно увеличить трафик в магазинах.
  • Благодаря снижению доли SG&A к выручке, компенсировавшему снижение валовой маржи, рентабельность EBITDA осталась на прежнем уровне и составила 9 %. Основной причиной снижения доли операционных расходов стало уменьшение доли расходов по опционной программе, что обусловлено переоценкой программы из-за резкого снижения котировок акций компании.
  • Скорректированная чистая прибыль (без учета списания гудвила на $ 2.3 млрд) снизилась на 28 % год к году до $ 112 млн. Основной причиной снижения показателя стал убыток по курсовой разнице в размере $ 267 млн (у компании имеется синдицированный кредит на $ 1.1 млрд).
  • Чистый долг/EBITDA снизился с 3.2 до 2.2 x. Совокупный долг компании на конец года составил $2 млрд, в том числе ST Debt = $580 млн при OCF = $630 млн.
  • Мы отмечаем умеренные риски рефинансирования эмитента, поскольку погашение синдицированного кредита объемом $1.1 млрд состоится после оферты – в декабре 2010г.

Представленные вчера результаты совпали с ранее анонсированными прогнозами компании и нашими ожиданиями. Основной интерес представляли прогнозы на 2009 год, которые мы ожидали услышать на конференц-колле позднее. Однако менеджмент оказался скуп на прогнозы ввиду нестабильной и трудно предсказуемой экономической ситуации. Из того, что удалось узнать:

  • Компания подтвердила свои планы по инвестпрограмме (около 14 млрд руб.) и свой прогноз роста выручки на уровне 25 % и выше (без учета M&A).
  • В 2009 г. планируется открыть 140 магазинов (101 дискаунтер, 15 супермаркетов и 7 гипермаркетов).
  • Снижение валовой маржи в 2009 г. может составить не более 100 б. п., что объясняется проводимой кампанией по снижению цен, благодаря чему X5 ожидает увидеть увеличение темпов роста трафика. В 1-м квартале рост трафика составил 3 %.
  • Что касается пересмотра договоров аренды, то менеджмент пояснил, что переговоры о снижении ставок ведутся, но аккуратно, так как многие магазины сети имеют выгодное расположение, и терять их компания не готова.

Облигации ИКС-5 сейчас торгуются с доходностью около 18% к оферте в июле 2010г., что по-прежнему достаточно интересная инвестиция, однако спекулятивного апсайда в бумаги больше мы не видим.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: