Стратегия внутреннего рынка

В четверг инвестиционная активность на рынке рублевых облигаций оставалась низкой. В первой половине дня проявлялись некоторые интересы на покупку заметно подешевевших за последнее время облигаций первого эшелона со средней и высокой дюрацией. Однако поддержка рынку оказалась краткосрочной. В конце дня желающих приобретать обязательства первого эшелона практически не было, и их котировки по итогам торговой сессии вновь несколько снизились. Во второй половине дня усилилось давление и на котировки государственных облигаций. Продажи выпуска ОФЗ 46020 прошли на уровне 99.65. Котировки ОФЗ 46018 и ОФЗ 46021 по итогам дня снизились на 0.1-0.2 п. п. Мы также отмечаем возросшую активность на рынке фьючерсов на ОФЗ, где преобладают продавцы. Основные торговые обороты проходят в мартовских фьючерсах на ОФЗ 46018, ОФЗ 46012 и ОФЗ 46020.

Интересы на покупку по-прежнему сосредоточены в инструментах с короткой дюрацией. В частности, спросом пользуются облигации банков, действующих на рынке потребительского кредитования. Участники рынка покупали выпуски КБ Ренессанс Капитал (доходность 11.57%) и Банк Русский Стандарт-8 (11.41%). Вчера стали известны даты планируемых размещений облигаций нескольких финансовых институтов. Так, в будущую среду АКБ Союз и НОМОС-Банк планируют разместить рублевые выпуски долговых обязательств объемом 3 млрд руб. каждый. Кредитные рейтинги этих банков достаточны для включения их инструментов в Ломбардный список Банка России. Напомним, что за последние несколько дней годовые долговые инструменты на сопоставимых условиях разместили ВТБ и Банк Москвы. Размещение очередного выпуска облигаций банка «Возрождение» (5 млрд руб., оферта через один год) намечено на 21 февраля. Ориентиры по ставке купона нового выпуска определены в диапазоне 10.25-10.75% и представляются нам ниже справедливого уровня как минимум на 50 б. п. С точки зрения соотношения кредитное качество-доходность наиболее привлекательным из размещаемых, на наш взгляд, является очередной выпуск РСХБ-6 (5 млрд руб., оферта через один год), ставка купона которого на аукционе 22 февраля может составить 8.40-8.60%.

Стратегия внешнего рынка

Котировки коропративных еврооблигаций с высокой дюрацией в четверг вновь оказались под давлением, чему способствовал резкий рост доходностей длинных КО США. Форма кривой доходности американских казначейских за последние недели существенно изменилась. Так, спрэд между десяти- и двухлетними КО США за три недели расширился с 139 б. п. до 192 б. п. С одной стороны, доходности коротких КО удерживаются ни же2.00% на фоне ожиданий дальнейшего снижения ключевой процентной ставки ФРС США. В настоящее время фьючерсы на ставку указывают на 100%-ную вероятность ее понижения до 2.5% на ближайшем заседании Комитета по операциям на открытых рынках 18 марта. Ожидания снижения ставки вчера вновь получили поддержку после выступления председателя ФРС США Б. Бернанке на заседании банковского комитета Сената США. По мнению г-на Бернанке, более высокие ставки по кредитам и меньшая доступность кредитных средств продолжат оказывать негативное влияние на американскую экономику. По его мнению, перспективы экономики США заметно ухудшились за последнее время, и вероятность дальнейшего замедления увеличилась.

С другой стороны, по мере приближения к завершению цикла понижения ставок, инфляционные ожидания возрастают. За последние три недели доходность десятилетних КО США выросла почти на 25 б. п. По нашему мнению, величина углов наклона индикативных кривых доходности станет основным определяющим фактором при выборе инвестиционных стратегий на развивающихся долговых рынках. Следовательно, давление на котировки длинных долларовых обязательств сохранится. Более того, мы ожидаем, что угол наклона кривой немецких казначейских обязательств (Bund) также продолжит увеличиваться. Этот процесс интенсифицируется, как только в европейской экономике появятся новые признаки снижения активности. Таким образом, мы рекомендуем инвесторам воздержаться от открытия длинных позиций в номинированных в евро инструментах с высокой дюрацией.

Группа Разгуляй: хорошие предварительные показатели за 2007 г., потенциала сужения спрэдов нет

Группа Разгуляй вчера представила предварительные финансовые результаты за 2007 г. Несмотря на сложные характеристики отрасли, мы по-прежнему считаем Группу Разгуляй одним из лучших эмитентов в секторе (см. наш отчет «Стратегия на 2008 год: глобальное похолодание» от 28 декабря 2007 г.). По-видимому, на протяжении последних трех месяцев участники рынка придерживались того же мнения: спрэд выпуска Разгуляй-3 к кривой доходности ОФЗ колебался в диапазоне 600-700 б. п., несмотря на значительное расширение спрэдов бумаг других эмитентов данного сектора. Этот факт указывает на то, что сезонные улучшения кредитного качества уже были учтены рынком, и в настоящий момент мы не видим потенциала сужения спрэдов облигаций компании.

• Годовая выручка на 14% превысила наши ожидания; это стало возможным благодаря глобальному росту цен на зерно. В ближайшей перспективе мы не видим никакой угрозы для цен на пшеницу на российском и международном рынках. По оценкам Министерства сельского хозяйства США, мировые запасы зерна в этом году сократятся до рекордно низкого уровня, а объем российских запасов в Южном федеральном округе сейчас на 15% ниже, чем в прошлом году. Мы не считаем, что введение запретительных экспортных пошлин (с 29 января) приведет к желаемому снижению цен, поскольку в июле-декабре объем экспорта уже превысил уровень 2006 г. на 30%. Для Группы Разгуляй рост цен не означает автоматическое увеличение рентабельности – компания в большей степени занимается трейдерской деятельностью (153 тыс. тонн собственного урожая зерна при суммарном объеме продаж 2.14 млн тонн), и ее рентабельность в зерновом сегменте снизилась на 1 п. п. по сравнению с предыдущим годом. Мы отмечаем, что показатель EBITDA в данном сегменте искажен из-за включения доходов от продажи ряда активов в первом полугодии 2007 г.

• Рентабельность EBITDA Группы Разгуляй в сахарном сегменте, напротив, увеличилась на 1 п. п. благодаря продолжающемуся замещению импортного сахара-сырца собственным свекольным сырьем (его доля выросла на 43% в 2007 г. против 38% в 2006 г.). Показатель EBITDA по сегменту оказался несколько ниже наших прогнозов, что мы связываем в первую очередь с более низкой, чем ожидалось, выручкой от реализации свекольного сахара. Сезонные импортные пошлины на сахар-сырец были введены правительством позже, чем ожидалось, в результате чего цены на рафинированный сахар начали расти не в конце 2007 г., а в январе 2008 г. Переходящие остатки по зерну, крупам и сахару были довольно высокими. Мы нейтрально оцениваем такую стратегию, как и в первой половине 2007 г. в отношении зерна: время продаж товарных запасов трейдером с нехеджированными открытыми позициями точно предсказывать практически невозможно.

• Что касается финансирования, единственным опубликованным показателем стал чистый долг, который может быть несколько выше устойчивого уровня, поскольку поступления от нового размещения акций в ноябре 2007 г. (USD67 млн) еще могли оставаться на балансе компании. Из-за сезонного улучшения показателей долговая нагрузка по соотношению Чистый долг/EBITDA составляет 3.6 с учетом корректировки EBITDA против 11 в первом полугодии. Значительная часть долга компании субсидируется федеральным и региональным правительством, и, с точки зрения держателей облигаций, основной негативный фактор ее кредитного качества состоит не в объеме или стоимости финансирования, а в краткосрочности обязательств и большой доле обеспеченного долга.

• Группа Разгуляй сообщила о предстоящих изменениях ее стратегии в сельскохозяйственном бизнесе. На фоне ожидаемого увеличения посевных площадей зерна в 2008 г. из-за роста цен ожидается сокращение посевных площадей свеклы, что должно оказать поддержку ценам (если действие защиты от поставок дешевого сырца не будет прекращено). В связи с этим компания планирует увеличить производительность сахарной свеклы с 2 млн тонн до 3 млн тон в год, что предполагает увеличение посевов на 100 тыс. га. Принимая во внимание, что группа использует четырехпольную систему севооборота, ей придется увеличить посевные площади вдвое, что приведет к росту капиталовложений выше прогнозного уровня.

Группа НИТОЛ откладывает IPO, облигации переоценены

Группа НИТОЛ, компания сектора хлорной химии, объявила о переносе сроков проведения первичного размещения акций. Компания планировала разместить до 30% акций на LSE и привлечь от USD250 млн до USD300 млн. В настоящее время Группа НИТОЛ переживает серьезные перемены: компания осуществляет масштабную программу капиталовложений, что позволит начать производство сверхчистого поликристаллического кремния – основного материала для систем солнечной энергетики. Естественные конкурентные преимущества компании в этом проекте – богатые залежи каменной соли на месторождении Усолье-Сибирское, существующие производственные мощности для промежуточных продуктов (хлористого водорода и трихлорсилана), доступ к дешевой электроэнергии (основной компонент в структуре издержек) и географическая близость к азиатским рынкам, где растет спрос на полисиликон. Предполагается, что выпуск продукции начнется в начале 2008 г. После встречи с менеджментом Группы НИТОЛ в конце прошлого года у нас осталось благоприятное впечатление о качестве управления коммерческими рисками проекта (будущие денежные потоки хорошо просматриваются благодаря большой доле уже законтрактованных поставок), однако при финансировании проекта компания сильно зависела от привлечения нового акционерного капитала. Потребности в капиталовложениях на 2008 г. составляют около USD280 млн, в то время как показатель EBITDA на конец года руководство прогнозирует на уровне всего USD35 млн.

Если IPO, частное размещение акций или вливание гибридного акционерного капитала в другой форме не произойдет в ближайшее время, владельцам компании, вероятно, придется пожертвовать долгожданным улучшением кредитного профиля, чтобы не продавать акции по сниженной цене и не нарушать сроки поставок принятых заказов на продукцию. Хотя слабые показатели за третий квартал 2007 г. (операционные убытки) были в большой степени связаны с разовыми событиями, мы считаем, что сейчас долговая нагрузка компании подвержена новым рискам. На этот раз, угроза связана не с относительно низкой генерацией денежных потоков по существующим операциям, а скорее с вероятным увеличением долга для продолжения финансирования капиталовложений. По нашему мнению, из-за ухудшения структуры рисков облигации Группы НИТОЛ сейчас выглядят одними из самых переоцененных среди бумаг химических компаний.

Федеральный пакет акций авиакомпании Сибирь не будет приватизирован

Газета «Ведомости» сообщает, что президент В. Путин согласился исключить блокирующий пакет акций авиакомпании Сибирь (S7 Airlines) из плана приватизации и передать госпакет акций ГТК «Россия» – государственному предприятию (100% акций в собственности федерального правительства), которое в будущем может стать центром консолидации ряда государственных активов в отрасли авиаперевозок. Ранее мы считали риск выкупа акций менеджментом негативным фактором для кредитного профиля авиакомпании Сибирь (см. наш отчет «Облигации авиакомпаний: в верхних эшелонах» от 16 января 2008 г.). Мы полагаем, что ГТК «Россия» вряд ли будет вмешиваться в операционную деятельность компании Сибирь или ее программу обновления флота, и, с нашей точки зрения, новость в целом окажет умеренно положительное влияние на котировки обязательств Сибири.

Объем золотовалютных резервов России за первую неделю февраля

По данным Банка России, объем золотовалютных резервов страны по состоянию на восьмое февраля составил USD481 млрд, что на USD3.5 млрд меньше, чем на первое февраля. Отрицательная динамика обусловлена изменением курса доллара к евро на 1.6% (с 1.486 до 1.462). Исключая колебания валютного курса, мы ожидаем, что в феврале объем международных резервов будет оставаться стабильным: приток капитала по текущему счету будет компенсироваться оттоком средств по счету движения капитала при устойчивом курсе рубля по отношению к бивалютной корзине.