Rambler's Top100
 

МДМ-Банк: Утренний комментарий по рынку облигаций


[15.02.2008]  МДМ-Банк    pdf  Полная версия
Рынок еврооблигаций

ВТОРИЧНЫЙ РЫНОК

Вчерашнее выступление Бена Бернанке в Сенате – ключевое событие дня – оказалось весьма сдержанным и сбалансированным. Вопреки прогнозам, его никак нельзя было назвать однозначно оптимистичным. Глава ФРС отметил, что ожидает восстановления экономики к концу года, когда снижение ставки и фискальные меры (доп. расходы бюджета, налоговые льготы, так называемый stimulus package) возымеют действие. Вместе с тем, по его словам, угроза рецессии все еще серьезна, поэтому ФРС будет пристально следить за ситуацией и «примет все необходимые меры, чтобы поддержать рост экономики» – довольно прозрачный намек на дальнейшее снижение ставки. После выступления главы ФРС индексы акций в США начали снижение, а вот US Treasuries показали разнонаправленную динамику – доходность 2-летних UST на ожиданиях по ставке упала на 3 бп до 1.92%, а 10-летних – выросла на 8 бп. до 3.82%. Мы ожидаем дальнейшего увеличения наклона кривой, и по-прежнему считаем хорошей идеей покупку спрэда UST10yr-UST2yr.

Важными негативными новостями вчерашнего дня, о которых, безусловно, стоит упомянуть, стали очень слабый финансовый отчет UBS за 4-й квартал, а также потеря одной из monolines (FGIC) своего Ааа- рейтинга от Moody’s. Последнее, очевидно, приведет к снижению рейтингов по целому ряду бумаг, гарантированных FGIG, и, как следствие – к новым убыткам финансовых инвесторов. Спрэд EMBI+ вчера вновь немного сузился (-5 бп; 272бп). Это, правда, сопровождалось снижением котировок большинства бенчмарков. Выпуск RUSSIA 30 (YTM 5.46%) вчера потерял около 1/4 пп., при этом спрэд к UST сузился до 165 бп. В корпоративном сегменте популярностью по-прежнему пользуются короткие и среднесрочные бумаги, в т.ч. банковские выпуски. Сегодня во второй половине дня нас ждет очередная порция статистики по экономике США (импортные цены, Empire Manufacturing, промпроизводство). До этого, очевидно, ключевым фактором для рынка еврооблигаций будет динамика на рынке акций.

Рынок рублевых облигаций и денежный рынок

ВТОРИЧНЫЙ РЫНОК

Денежный рынок постепенно успокаивается после всплеска спроса на рублевую ликвидность в начале недели. Вчера объем операций прямого репо с ЦБ снизился до 1.1 млрд. рублей, а ставки overnight откатились к отметке 4-4.5%. Это немного успокоило рынок, но, тем не менее, давление продавцов в ОФЗ и 1-м эшелоне не исчезло. Одним из наиболее пострадавших на этой неделе стал выпуск МосОбласть-6 (YTM 7.68%, -25бп). Одна из причин – анонс Мособластью новых размещений на 19 млрд. руб. Сейчас 6-й выпуск располагается примерно на 20бп выше кривой доходности эмитента. На прошлой неделе в подобной ситуации находились облигации Газпром-8 (YTM 7.29%), и, как мы теперь знаем, ситуация «неэффективного ценообразования» разрешилась движением вверх остальной кривой. Мы полагаем, в этом случае события будут развиваться по аналогичному сценарию, поэтому МосОбласть-6 можно рекомендовать лишь в качестве «защитного» актива, при этом стоит ожидать снижения котировок 4-го, 5-го и 7-го выпусков региона.

Сегодня утром остатки на корсчетах и депозитах снизились на 43.3 млрд. до 669.4 млрд. рублей. Возможно, это связано с тем, что кто-то предварительно уплатил ЕСН. В любом случае, вполне вероятно, что сегодня ставки денежного рынка могут подрасти. На следующей неделе основное внимание инвесторов сместиться в сторону первичного рынка. В графике размещений стоит 6 выпусков суммарно на 41 млрд. рублей, в т.ч. 25 млрд. руб. – ОФЗ, а остальное – банковские размещения (Союз, НОМОС, Возрождение, РСХБ).

Еще одна важная новость по поводу первичных размещений. Интерфакс со ссылкой на источник в РЖД сообщает, что компания, возможно, отложит выпуск большей части рублевых облигаций на 80 млрд. рублей до 2009 года. Однако насколько мы понимаем, окончательное решение по этому вопросу еще не принято. Интерфакс приводит комментарий главы РЖД В.Якунина, который говорит о том, что условия на рынке тяжелые, но компания видит большой интерес к своим облигациям, а процентная ставка по новым выпускам может быть «даже лучше, чем та, под которую мы привлекали в первый раз, когда выходили на рынок». Если речь идет о купоне 8.33% по 3-му выпуску госмонополии, то это не самый радостный ориентир для держателей находящихся в обращении облигаций РЖД. Официально программа заимствований компании должна быть утверждена сегодня. Похоже, что в любом случае РЖД вряд ли полностью откажется от размещений в 2008 г., поэтому мы ожидаем сохранения негативной динамики котировок облигаций компании в краткосрочной перспективе.

Торговая сеть Виват (NR): слабые результаты за 9 месяцев, но так ли все плохо?

В нашем распоряжении оказалась консолидированная управленческая отчетность продуктового ритейлера Виват за январь-сентябрь 2007 г. Это лидер продуктовой розницы Перми, входящий в более крупную группу «НормаН-Виват» (включает алкогольную розницу, столовые/рестораны). По состоянию на начало 2008 г., сеть объединяла 51 магазин и 1 гипермаркет (43 магазина на момент размещения займа). Группа характеризуется низкой финансовой прозрачностью.

За 9 месяцев 2007 г. торговой сети Виват удалось увеличить выручку на 37% по сравнению с аналогичным периодом предыдущего года. Операционная рентабельность, напротив, заметно снизилась (EBITDA margin 2.8% против 7.5% в 2006 г., см. табл.), а соотношение «Долг/EBITDA годовая» по итогам 9 мес. 2007 г., по нашим расчетам, превысило 10х.

Ухудшение рентабельности и рост долговой нагрузки в период активного роста – распространенная тенденция среди небольших розничных сетей. Однако сейчас, когда существенно возросли системные риски рефинансирования, кредиторы стали особенно «чувствительны» к высокой долговой нагрузке. Собственно, тот факт, что облигации Вивата сейчас торгуются с доходностью около 20%, отражает высокую степень обеспокоенности держателей выпуска по поводу кредитоспособности компании.

Мы полагаем, что кредитный профиль Вивата может быть не настолько слаб, как это следует из соотношения «Долг/EBITDA» и доходности облигаций компании. Мы воздержимся от уверенной рекомендации к покупке облигаций Вивата, но, тем не менее, хотели бы привести несколько доводов в защиту тезиса об отнюдь не безнадежном положении компании. Часть приведенных ниже рассуждений основана на беседе с представителем сети:

- Недостаточная репрезентативность данных за январь-сентябрь. Результаты Вивата в 4-м квартале были заметно лучше цифр за первые 9 мес. 2007 г. Сама компания оценивает выручку по итогам 2007 г. на уровне 7 млрд. руб., показатель EBITDA – выше 4%, соотношение Долг/EBITDA – около 6х (нам неизвестна методика расчета EBITDA, используемая компанией);

- Неплохой уровень капитализации компании. В собственности компании находится около 40% помещений, используемых под магазины. Рыночная стоимость этих объектов превышает 1.8 млрд. руб., что подтверждено независимым оценщиком. Соотношение «Долг/Собственный капитал» составляет чуть более 1х;

- Сравнительно низкий уровень конкуренции в регионе присутствия и, как следствие, высокая привлекательность Вивата как объекта поглощения для федеральных сетей. Ранее в СМИ появлялась информация об интересе к Вивату со стороны Седьмого Континента. Компания подтвердила нам, что сетью постоянно интересуются потенциальные покупатели, но акционеры Вивата пока исключают возможность ее продажи.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: