Стратегия внутреннего рынка

В условиях низких ставок денежного рынка и благоприятных новостей с внешних рынков настроения участников рынка рублевых облигаций сохраняются позитивными. На этом фоне в среду продолжились неагрессивные покупки в отдельных выпусках облигаций, недооцененных с точки зрения спрэдов к ОФЗ. Динамику лучше рынка продемонстрировали выпуски АИЖК-8 (благодаря покупкам иностранного инвестора), ХКФ Банк-4, Мечел-2. Самые большие торговые обороты были отмечены в третьем и четвертом выпусках ЛУКОЙЛа, которые в среду начали торговаться на вторичном рынке облигаций. Сохраняющий потенциал роста котировок выпуск ЛУКОЙЛ-4 закрылся на уровне 100.65. Вчера завершилось размещение рублевых еврооблигаций УРСА Банка, доходность которых составила 9.125%. Это почти на 40 б. п. ниже доходности сопоставимого по дюрации выпуска УРСА Банк-3. С учетом того, что рублевые еврооблигации торгуются на внешнем рынке (и в них может быть открыта короткая позиция), у инвесторов появляется возможность покупки спрэда УРСА Банк-3 – УРСА Банк-10, справедливое значение которого должно быть близким к нулю.

Позитивные настроения участников рынка, скорее всего, сохранятся и сегодня. Росту котировок наиболее ликвидных выпусков ОФЗ и первого эшелона должны способствовать внешние факторы. Сегодня состоится размещение облигаций Трансмашхолдинга в объеме 4 млрд руб. Трансмашхолдинг – крупнейшая компания железнодорожного машиностроения России; ее контролируют Кузбассразрезуголь и ТрансГрупп АС. Выпуск обеспечен частичными поручительствами основных операционных дочерних предприятий (Новочеркасский электровозостроительный завод, Коломенский завод, Демиховский машиностроительный завод и Брянский машиностроительный завод). Доля рынка Трансмашхолдинга по основным товарным группам (дизельные и электропоезда, тепловозы, пассажирские вагоны – с учетом Тверского вагоностроительного завода, в котором холдинг владеет блокирующим пакетом) превышает 50%. На рынке электровозов положение Трансмашхолдинга является монопольным.

Для предприятий машиностроения наличие стабильного портфеля заказов является ключевым фактором кредитоспособности, и здесь позиции Трансмашхолдинга выглядят вполне уверенно (40% выручки компании приходится на поставки продукции для РЖД, которые осуществляются в основном по долгосрочным контрактам до 2010 г). Финансовое положение Трансмашхолдинга, на наш взгляд, достаточно устойчиво для данной отрасли. Согласно консолидированной отчетности по российским стандартам учета, рентабельность компании по прибыли от продаж составила 11.2% за январь-июнь 2006 г., а коэффициент покрытия процентных расходов прибылью от продаж превысил 2.5. На наш взгляд, эти значения вполне приемлемы, особенно если учесть, что РЖД практически не финансирует оборотный капитал своих поставщиков. По нашему мнению, даже масштабная программа капитальных вложений – до USD1.5 млрд на пять лет (с учетом 2006 г.) – вполне может быть профинансирована без значительного увеличения относительной долговой нагрузки. В целом, мы по-прежнему считаем Трансмашхолдинг самым сильным эмитентом в своей отрасли. По нашим оценкам, справедливая доходность облигаций Трансмашхолдинга к двухлетней оферте составляет 8.5-8.75%. Судя по внушительному списку участников синдиката, никаких проблем с размещением выпуска возникнуть не должно.