Трансмашхолдинг: требуйте премии к вагоностроителям
Сегодня состоится размещение 2го облигационного займа Трансмашхолдинга (ТМХ, 4 млрд. руб., оферта через 2 года). По нашему мнению, основные риски, для потенциальных инвесторов в облигации ТМХ связаны с низкой финансовой прозрачностью, сложной структурой группы и ее высокой долговой нагрузкой. Несмотря на лидирующие позиции ТМХ в области строительства локомотивов и его тесные связи с ОАО «РЖД», мы считаем, что облигации ТМХ должны предлагать премию к крупнейшим государственным вагоностроителям – ТВЗ и Уралвагонзаводу. Исходя из этой оценки, мы считаем предлагаемый организаторами ориентир по доходности (около 9.2%, спрэд – около 320 б.п. к ОФЗ) заниженным, а участие в размещении – непривлекательным.
ТМХ – крупный российский машиностроительный холдинг, занимающий монопольное положение в производстве локомотивной техники и вагонов метро. В структуру группы входят 8 машиностроительных заводов. Также ТМХ владеет 25% пакетом акций крупнейшего российского производителя пассажирских вагонов – Тверского вагоностроительного завода (ТВЗ). Трансмашхолдинг контролируется частными акционерами – группой Кузбассразрезуголь и Transgroup AS. Ключевым сильным моментом в бизнесе ТМХ являются его лидирующие позиции среди российских производителей локомотивов: от 50-65% на рынке тепловозов до 100% на рынке магистральных электровозов. По сути Трансмашхолдинг консолидировал практически все значимые российские предприятия, производящие локомотивную технику.
Крупнейшим покупателем и партнером ТМХ является ОАО «РЖД» (около 60% поставок продукции в 2006 году). В настоящий момент у ТМХ заключены долгосрочные соглашения с железнодорожным монополистом на поставку продукции до 2010 года.
Однако в столь тесные связи с РЖД, по нашему мнению, содержат и существенные риски для ТМХ: высокая зависимость от одного крупного покупателя создает риск потери выручки, задержек платежей и снижения рентабельности, т.к. переговорные позиции РЖД выглядят гораздо сильнее. В силу высокой степени износа парка вагонов и локомотивов, российский рынок ж/д техники является очень объемным, а спрос на нем будет только расти в ближайшие 10 лет. Поэтому к российскому рынку проявляют заметный интерес все крупные международные машиностроительные концерны (Alstom, Siemens, Bombardier). Мы считаем, что вероятность обострения конкуренции с ними достаточно высока и считаем этот риск весьма весомым для ТМХ.
По официальным данным, ТМХ владеет блокирующим пакетом крупнейшего производителя российского пассажирских вагонов – ТВЗ. В то же время отчетность ТМХ, представленная в меморандуме и материалах к размещению займа, консолидирует финансовые результаты ТВЗ в полном объеме. Такая позиция представляется нам достаточно сомнительной, т.к. ТВЗ де-факто контролируется государством (в лице РФФИ и «дочек» РЖД) и входит в список стратегических предприятий, приватизация которых невозможна без отдельного указа Президента РФ. На ТВЗ, по нашим подсчетам, приходится от 25 до 30% выручки ТМХ, т.е. ТВЗ является крупнейшим по размеру финансового результата активом холдинга. В целом, анализ финансовой отчетности ТМХ весьма затруднен: полная юридическая структура группы не раскрывается, отчетность составлена по РСБУ и консолидирована самим эмитентом. По нашему мнению, консолидация результатов ТВЗ является необоснованной, и мы предпочитаем рассматривать финансы ТМХ отдельно от результатов ТВЗ. Предварительные оценки результатов за 2006 г. (наши оценки по материалам организаторов, скорректированные на финансовый результат ТВЗ):
• выручка: 42 млрд руб. (56 млрд руб. до вычета результата ТВЗ);
• EBITDA: 4.2 млрд руб. (исходя из оценки маржи в 10%);
• Долг: 20.5 млрд руб. Долг/EBITDA: 4.9х.
Несмотря на достаточно высокую рентабельность, ТМХ характеризуется высокой долговой нагрузкой. По данным меморандума, в планы холдинга входит осуществление до 2010 года инвестиционной программы в размере $1.5 млрд. Судя по всему, основная часть инвестиций будет осуществляться за счет увеличения долга. По нашим прогнозам, долговая нагрузка ТМХ в ближайшие годы не будет снижаться и останется на уровне около 5х Долг/EBITDA (или выше – в случае активной реализации инвестпрограммы). Для сравнения: долговая нагрузка ТВЗ за 9М2006 составила около 2.4х и мы ожидаем, что в ближайшее время она упадет ниже 2х Долг/EBITDA.
Еще одной проблемой кредитного качества ТМХ является низкий уровень юридической и финансовой прозрачности:
• по состоянию на середину прошлого года ТМХ, по данным проспекта эмиссии, не владел крупными пакетами акций входящих в его состав заводов;
• схема распределения денежных потоков, на наш взгляд, также является непрозрачной: крупнейшие заводы ТМХ (Брянский, Новочеркасский, Коломенский) являются собственниками основных средств, которые сдаются в аренду связанным компаниям.
Аналогичными недостатками характеризуется и структура облигационного займа: поручителями по выпуску являются компании-надстройки Новочеркасского, Коломенского и Брянского заводов. Эти компании генерируют выручку и прибыль, но при этом не являются собственниками основных средств. Демиховский машиностроительный завод также является поручителем по займу, однако размер его основных средств также невелик – всего 300 млн руб.Таким образом, наиболее ценный актив ТМХ – производственные мощности крупнейших заводов, — в структуре займа отсутствует. По нашему мнению, такая структура займа может быть связана с тем, что основные средства заводов уже находятся под обременением. В целом мы считаем обеспечительную структуру выпуска облигаций ТМХ-2 достаточно слабой.
По нашему мнению, облигации ТМХ должны предлагать премию к бумагам ТВЗ по следующим причинам:
• существенно более высокая операционная и финансовая прозрачность ТВЗ;
• высокая долговая нагрузка ТМХ по сравнению с ТВЗ.
Аналогичным образом, мы считаем, что облигации ТМХ должны торговаться с премией и к бумагам Уралвагонзавода: • УВЗ является 100% государственным стратегическим предприятием, имеющим высокое оборонное значение; • Долговая нагрузка УВЗ по итогам 2006 г. выше, чем у ТМХ, однако мы ожидаем, что в 2007 г. УВЗ уменьшит размер долга, а ТМХ – наоборот увеличит. Мы считаем, что премия ТМХ к бумагам ТВЗ должна составлять не менее 70-100 б.п., а к облигациям УВЗ – как минимум 20 б.п. Соответственно, «справедливый» спрэд ТМХ мы оцениваем на уровне не менее 380-400 б.п. к ОФЗ. Оценки организаторов, наоборот, предполагают, что ТМХ должен торговаться с дисконтом к ТВЗ и УВЗ, а спрэд ТМХ, при размещении в рамках ориентиров организаторов составит 300-320 б.п. (YTP: 9.00-9.20%). По нашему мнению, при размещении ТМХ-2 по доходности ниже 9.80%, эта бумага будет гораздо менее привлекательной, чем выпуски УВЗ-1 и ТВЗ-3.
Рекомендации в «дочках» Газпрома
Мы отмечаем заметную «деформацию» доходностей бумаг компаний, входящих в сферу влияния Газпрома: СИБУР, Мосэнерго:
1. СИБУР, являющийся 100% консолидируемой дочкой Газпрома с сильными собственными бизнес-позициями и отличными финансовыми результатами, предлагает премию по доходности к бумагам Мосэнерго, которая только летом 2007 года должна перейти под контроль газового гиганта. Единственной проблемой облигаций СИБУРа является небольшой размер выпуска и относительно невысокая ликвидность, поэтому краткосрочные спекуляции с этой бумагой затруднены. Однако в средне- и долгосрочной перспективе СИБУР представляется нам очень хорошей инвестиционной идеей. По нашему мнению, спрэд СИБУРа должен выравниваться с «соседней» Мосэнерго-1, максимальная премия к Мосэнерго: 10 б.п.
Рекомендация: покупать СИБУР с ориентиром по цене на уровне 100.80-100.90% от номинала (текущая цена: 100.20-100.30%).
2. В доходностях Мосэнерго мы также видим существенные «искривления»: длинный второй выпуск предлагает премию к доходности первого в размере всего 7 б.п., адекватная разность доходностей между ними (угол наклона кривой ОФЗ) должна составлять 25 б.п.
Рекомендация: замещать Мосэнерго-2 на Мосэнерго-1. Ориентир по цене Мосэнерго-1: 100.70-100.80% от номинала (текущая цена: 100.50%).
3. По нашему мнению, в цену облигаций ОГК-5 преждевременно включена вероятность перехода компании под контроль Газпрома: в результате ее спрэды даже уже, чем у «дочки» Газпрома – СИБУРа. На наш взгляд, текущая доходность ОГК-5 недостаточна и мы видим фундаментальные причины для расширения спрэдов бумаги. Однако субъективный эффект от того, что ОГК-5 торгуется ниже номинала заставляет участников время от времени активно покупать ее.
Рекомендация: воздержаться от увеличения позиций в ОГК-5. «Справедливая» цена: 99.50% от номинала.
