РЫНОК ЕВРООБЛИГАЦИЙ

Динамика базовых активов. Рынок казначейских бумаг продемонстрировал в среду мощный рост на фоне слабой статистики и выступления Бернанке. Сначала вышедший отчет показал, что рост розничных продаж в январе оказался не столь динамичным, как это ожидалось: по сравнению с декабрем объем продаж не изменился (ожидания 0.3%), а без учета автомобилей - вырос лишь на 0.3% (прогноз 0.4%). Более яркая реакция UST пришлась на выступление главы ФРС. В отношении экономики глава ФРС отметил, что ее рост в 2007- 2008 году будет проходить умеренными темпами (2.5-3%) и улучшаться по мере стабилизации рынка недвижимости, к чему уже есть отдельные сигналы. Кроме того, Бернанке заявил, что, похоже, наблюдавшееся снижение активности в строительстве не сказалось серьезно на других секторах. В то же время, глава ФРС отметил, что преждевременно говорить о преодолении рисков: если рост спроса на дома не произойдет, то слабость строительства может оказывать определенное давление на экономику, поскольку строители не смогут наращивать активность из-за высокого объема нереализованного предложения. Рынок труда, по мнению Бернанке, остается сильным: экономика в среднем за последние полгода создавала 165 тыс. рабочих мест, а доходы продолжают расти. В то же время, состояние рынка труда может ослабнуть, как результат перехода экономики к более умеренным темпам роста, а уровень безработицы увеличиться до 4.75%.

Центральной же частью выступления стали слова Бернанке о том, что инфляция постепенно замедляется: общий индекс уже снизился вслед за ценами на энергоресурсы, а базовые индикаторы подают признаки стабилизации. В то же время, уровень инфляции пока остается высоким и необходимо время, чтобы появилась уверенность в ее замедлении в соответствии с прогнозом – 2-22.5% в текущем году и 1.75-2% в 2008 по индексу PCE. Кроме того, цены на нефть трудно предсказуемы, что является главным источником неопределенности в прогнозе инфляции. Последние данные подтверждают, что текущая политика регулятора создает предпосылки для постепенного замедления инфляции и стабилизации экономического роста. Тем не менее, как и было высказано на последнем заседании, ФРС готова предпринять меры для борьбы с инфляцией в случае необходимости. Оптимистичный тон выступления Бернанке, особенно, в отношении замедления инфляции, рассеял возникшие накануне опасения инвесторов, и в результате доходности 2-летних и 10-летних бумаг снизились на 7 б.п. до 4.87% и 4.74% соответственно.

На самом деле ничего сверхъестественного не произошло: рынок попросту вернулся к уровням, с которых начал падать в ожидании выступления. В самой же речи мы не услышали ничего принципиально нового, что могло бы изменить наши предыдущие оценки. В стратегии на 2007 год мы указывали, что не исключаем снижения инфляционного давления со стороны рынка труда в результате определенного замедления экономики и трудностей с расширением активности в строительном секторе. В то же время, признаки снижения инфляционного давления на данном этапе пока достаточно слабы, и речь может идти разве только в режиме прогнозов. В этой связи Treasuries, на наш взгляд продолжат торговаться в районе 4.8-5%, отражая тем самым ожидания неизменности ставки на продолжительном промежутке времени, при этом высокая волатильность как реакция на разного рода статистику сохранится.

Развивающиеся рынки. Несмотря на рост, развивающиеся рынки не успевали за динамикой базовых активов, что привело к расширению спрэдов. Бразилия-40 выросла на 56 б.п. до 133.313% (YTM 5.96%), при этом спрэд расширился на 3 б.п. Спрэды Венесуэлы и Турции выросли на 5 б.п. и 7 б.п. Лишь Эквадор смог сузить спрэд (-65 б.п.) на укреплении ожиданий своевременных выплат по евробонду с погашением в 2030 году.

Российский сегмент. Российские евробонды активно росли вслед за рынком Treasuries. Россия-30 выросла на 50 б.п. до 112.54-112.644% (YTM 5.74%), при этом спрэд к 10-летним казначейским бумагам расширился на 1 б.п. до 100 б.п. В корпоративном секторе спрос в основном присутствовал в бумагах длинной дюрации: Газпром-34 вырос на 85 б.п., Северсталь-14 – на 32 б.п., Евраз-15 – на 37 б.п., Алроса-14 – на 30 б.п. Не исключено, что с утра на фоне вчерашнего оптимизма спрос на все длинные выпуски сохранится, однако, как мы отмечали выше, по сути, выступление Бернанке является краткосрочной «пилюлей счастья»: неопределенность на рынках сохраняется. В связи с этим, мы рекомендуем искать недооцененные евробонды не среднем и дальнем участках (Синек-15, Вымпелком-16, Система-11), а также обращать внимание на короткие банковские выпуски, которые предоставляют на размещениях неплохие премии к справедливым уровням.

РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК

Похоже, что рынок затих в ожидании новой волны размещений, которые стартуют сегодня…

Торговая активность вчера была крайне низкой, значимого изменения котировок в сегменте ОФЗ и субфедеральных бумаг отмечено не было. Сделки носили эпизодический характер без четко обозначенного тренда.

Основное внимание участников рынка вчера было сосредоточено вокруг выпусков Лукойла, которые в первый день торгов продемонстрировали разнонаправленную динамику: Лукойл-3 закрылся ниже номинала, тогда как Лукойл-4 продолжил свое «триумфальное шествие», прибавив по средневзвешенной цене 61 б.п. (YTM 7.42%). При этом, до справедливого, по нашим оценкам, уровня доходности бумаги Лукойл-4 (спрэд к ОФЗ порядка 85 б.п., что при текущем распределении выпусков на кривой доходности соответствует YTM 7.25%) еще сохраняется существенный ценовой апсайд. Центральным событием сегодняшнего дня обещает стать аукцион по размещению второго выпуска облигаций Трансмашхолдинга объемом 4 млрд. руб. Судя по всему, размещение будет проходить в условиях высокого спроса, обусловленного как достаточно высокой вероятностью изменения кредитного качества компании в силу ее стратегического партнерства с РЖД, так и временным дефицитом качественных выпусков второго эшелона. В ежемесячном обзоре от 09.02 мы приводили подробную оценку кредитного качества компании, где отмечали, что ориентиры организатора по доходности являются интересными для участия в размещении. Вместе с тем, мы полагаем, что в ходе аукциона на волне высокого спроса доходность может сложиться ближе к нижней границе и так сниженного до уровня 8.8% - 9% годовых ориентира, что лишает бумаги какой-либо премии ко вторичному рынку до момента закрытия сделки с РЖД.

ТОРГОВЫЕ ИДЕИ

Рублевые облигации

• Лукойл - 4 - потенциал снижения доходности в пределах 15 б.п.

• Юнимилк - завышенная премия к ВБД, потенциал снижения доходности как минимум 30 б.п

• Волгателеком-4 – бумага привлекательна для покупки на фоне близкого по дюрации Волгателеком-3. Ожидаем сужение спрэда не менее чем на 20 б.п. в среднесрочной перспективе (после включения выпуска в котировальные листы).

• Дикси - Мы сохраняем наш оптимистичный взгляд по облигациям Дикси и рекомендуем бумаги к спекулятивной покупке. Справедливую доходность оцениваем на уровне 11% и, по-прежнему считаем, что текущая доходность бумаг завышена.

• Нутритэк - рекомендуем сохранять позиции в короткой бумаге с относительно высокой доходностью. Кроме того, в среднесрочной перспективе мы не исключаем улучшения кредитного качества Нутритека, если компания реализует планы по IPO (раньше в качестве ориентировочной даты размещения назывался апрель 2007).

• Техносила – несмотря на то, что спрэд приблизился к справедливому, на наш взгляд, уровню 500 б.п., рекомендуем сохранять позиции в бумаге. При этом мы не исключаем дальнейшего снижения доходности в среднесрочной перспективе на фоне позитивного новостного фона об укреплении кредитного качества компании.

• Л’этуаль – Хотя краткосрочный ценовой апсайд по данному выпуску незначительный, бумага интересна для покупки с точки зрения соотношения «риск-доходность». Текущая премия в доходности к Арбат Престижу в достаточной мере компенсирует отсутствие отчетности по МСФО и наличие собственных площадей, учитывая уверенный рост оборотов и наименьшую среди прямых аналогов (Арбат Престиж, Единая Европа) долговую нагрузку.

• ТОП-КНИГА-2 – бумага торгуется со справедливой, на наш взгляд, доходностью, однако привлекательна для покупки с точки зрения соотношения «риск-доходность». В отличие от большинства непродовольственных ритейлеров эмитента отличает понятная структура (все денежные потоки генерирует одна компания), при этом стабильный u1088 рост бизнеса происходит при отсутствии агрессивной стратегии по увеличению долга.

• НИТОЛ-2 - несмотря на то, что эффект от инвестиционной программы на финансирование которой были использованы средства облигационного займа проявится только в среднесрочной перспективе, тот факт, что в настоящее время компания придерживается намеченного плана мероприятий и достигает при этом запланированных результатов, поддерживает нашу позитивную оценку кредитного качества эмитента и рекомендацию «покупать».

Валютные облигации

• Вымпелком-16: выпуск отстал от остальной кривой эмитента (порядка 40-50 б.п.) После объявления финансовых результатов короткие бумаги эмитента росли опережающим темпом. В случае роста процентных ставок можно хеджировать покупку продажей Вымпелкома-11

• Система-11: потенциал снижения премии к МТС-10 до 40 б.п. После повышения разницы в рейтингах бондов между Системой и МТС, спрэд в 70 б.п., на наш взгляд, неоправданно широкий.

• Межпромбанк-10: потенциал снижения доходности 40-50 б.п. Мы полагаем, что доходность 9.5% выглядит необоснованно высокой и ожидаем ее снижения до уровней банков с сопоставимыми рейтингами Банк Спб (В1/В) и Славинвестбанк (В-/В1/В-) - 9-9.1%, при этом разница в дюрациях может быть компенсирована большими масштабами бизнеса Межпромбанка.