Rambler's Top100
 

Банк СОЮЗ: Еженедельный обзор рынка облигаций


[15.02.2006]  Дмитрий Богословский, Павел Лукьянов, Банк СОЮЗ    pdf  Полная версия
ВЗГЛЯД НА РЫНОК

Рынок валютных облигаций.
Инвесторы настроены на дальнейший рост доходности UST в краткосрочном периоде ставок, а ожидания по ставке Fed Funds плавно переходят от 4.75 до 5.0%. Однако к середине года ожидаем доходность 10Y UST вблизи нынешних уровней. Emerging markets установили новый исторический минимум спрэда EMBI+ (198 б.п.) и откорректировались по цене. Ждем речи Бернанке и покупаем ликвидные EM в случае роста UST, а пока выжидательная позиция.

Рынок рублевых облигаций.
Судя по всему, при текущих обстоятельствах потенциала роста у рублевых облигаций нет, текущие факторы, даже высокая рублевая ликвидность уже не способствует росту. Фундаментально росту препятствуют пессимистические настроения на международном долговом рынке. Поддержку рублевым облигациям может оказать укрепление рубля, но пока порыв участников пресекается ростом американской валюты на FOREX. Рекомендуем избегать инвестирования в бумаги второго/третьего эшелона с ограниченной ликвидностью на фоне возможного роста ставок денежного рынка

Валютный и денежный рынки.
После массированных покупок долларов в среду на рынок вышел большой объем рублевой ликвидности, приведшей к падению ставок МБК ниже 1% годовых. Все это говорит о том, что как быстро доллары пришли на валютный рынок, так же быстро этот, скорее всего, спекулятивный капитал и уйдет с него, тем самым, вызвав обратное движение рублевой ликвидности. Поэтому пока рано радоваться низким ставкам overnight и посмотреть, как дальше будут разворачиваться события

Торговые идеи


• Играем на расширение краткосрочного спрэда 2Y Bunds vs 10Y Gilts с 122 до 140-160 б.п.
• Покупать Бразилию’24-34, Филиппины’15-25, Турцию’30 в случае роста UST, Венесуэлу’18 – при росте цен на нефть
• Играть на более крутой наклон кривой доходности Перу в передней части
• Еврооблигации: покупать Газпром’20,34 на росте UST, металлургию и телекомы
• Покупать облигации РАО ЕЭС и РЖД, имеющие спрэд к кривой Москвы 70-80 б.п.

РЫНОК ВНЕШНИХ ДОЛГОВ

Базовые активы.
Прошлая неделя, отличавшаяся высокой волатильностью, для базовых активов завершилась негативно. Похоже, инвесторы настроились на дальнейший рост доходности в ожидании, по крайней мере, еще одного повышения ставки Fed Funds, поэтому в малейшей новости находили поводы для продаж. Как мы и ожидали, спрос на длинные выпуски UST привлек большой интерес инвесторов, однако и он не смог оказать достаточную поддержку рынку. Во-первых, первый из трех аукционов (3Y UST на $21 млрд.) на общую сумму $48 млрд. на прошлой неделе принес слабые результаты. А, во-вторых, перед возобновлением выпуска 30Y UST наблюдались активные покупки длинных бумаг на вторичном рынке. Среди участников возникли опасения, что крупные спекулятивные игроки такие, как хедж-фонды, скупают длинные облигации и примут активное участие на аукционе, чтобы затем перепродать их долгосрочным инвесторам – пенсионным фондам и страховым компаниям. Частично, эти опасения были развеяны в четверг, когда 65% спроса на новые 30Y UST на $13 млрд. достались инвесторам с «реальными» деньгами, т.е. зарубежным ЦБ и долгосрочным фондам. Однако напряженность рынка перед полугодовым выступлением Бена Бернанке перед Конгрессом США на этой неделе сохраняется. Многие инвесторы опасаются, что тон нового главы ФРС будет носить достаточно жесткий характер, что может быть истолковано как намерение банкиров повышать ставку до 5%, а не до 4.75%, чему сегодня соответствуют средние ожидания по рынку, в том числе и наши. Кроме того, новостной фон также может вывести из равновесия рынок, который «отдыхал» от экономической статистики на прошлой неделе. Во вторник выходят данные по розничным продажам США за январь (ожидается рост на 0.8%), в среду - покупки нерезидентами облигаций США за декабрь и данные по промышленности за январь (ожидается рост на 0.2%), а в пятницу 17 февраля – индекс цен производителей США за январь (рост базового и основного показателя на 0.2%).

Кривая доходности UST приняла еще более инверсивную форму, причем на всей своей длине. Спрэд доходности между 2Y UST и 10Y UST находится выше 10 б.п., а разница в доходности между 2Y UST и самыми длинными американскими государственными бондами выросла сразу с 0.7 б.п. до 13.5 б.п. Резкое расширение связано, в том числе, с техническими факторами. «Старые» 30-летние бумаги имели купон 5.375%, а новые, которые считаются теперь индикативными, вышли с купоном 4.5%, т.е. их доходность оказалась ниже. Мы считаем, что эта значительная разница сохранится при ожиданиях дальнейшего повышения ставки Fed Funds.

Исключением из общей негативной динамики базовых активов на прошлой неделе стали немецкие Bunds, особенно в передней части немецкой кривой. Доходность длинных 10Y Bunds практически не изменилась с отметки 3.49%, а доходность 2-летних инструментов даже сократилась на 3.2 б.п. до 2.92% из-за снижения опасений ближайшего повышения ставки ЕЦБ. Доходность британских Gilts, напротив, показала рост, поскольку прошедшее заседание Банка Англии, когда ставка была оставлена на уровне 4.50%, не вдохновило быков рынка. Таким образом, наша рекомендация по фиксации прибыли по позиции, направленной на сокращение спрэда между 2Y Bunds и 50Y Gilts (или игра на расширение этого спрэда для тех инвесторов, которые ранее не следовали нашей рекомендации), принесла хорошую прибыль. Больше это было заметно на расширении спрэда между 2Y Bunds и 10Y Gilts, который за неделю увеличился с 80.2 б.п. до 122.4 б.п. В целом мы считаем, что расширение этого спрэда (точнее коррекция его активного сужения в предыдущие месяцы) продолжится до справедливых значения 140-160 б.п., что будет примерно соответствовать разнице в ожидаемых ставках Банка Англии (4.25%) и ЕЦБ (2.75%). Нулевой рост ВВП Германии в четвертом квартале 2006 года не отразились на экономике всего региона (которая выросла на 1.7%, как и ожидалось), поэтому мы считаем, что это не повлияет на решение ЕЦБ весной, когда он может снова повысить ставку.

Долги Emerging Markets.
Высокодоходные рынки вновь показали положительную динамику на фоне слабости базовых активов, что привело к сокращению рисковой премии EMBI+ за неделю на 15 б.п. до нового абсолютного минимума 198 б.п. При этом в начале прошлой недели, до аукционов по размещению UST, сильным спросом пользовались долларовые бумаги слабокоррелированных кредитов EM. Например, ликвидные обязательства Аргентины Par с погашением в 2038 году принесли за неделю более 190% годовых за счет того, что инвесторы стали переоценивать в верхнюю сторону свои прогнозы по макроэкономике страны. Исключением стали долги латиноамериканских высокодоходных экспортеров нефти, Венесуэлы и Эквадора, которые также имеют относительно невысокую корреляцию с общим рынком, но пострадали за счет снижения цен на марку Brent на $3.27 до $59.11 за неделю. Кроме того, отставанию бумаг Эквадора способствовало вероятное одобрение банковского закона, согласно которому местные банки будут обязаны направлять 75% своих депозитов на кредитование хозяйства по низким ставкам. По мнению международных кредиторов, от которых правительство Эквадора ждет помощи на $1 млрд. в этом году, в том числе, для досрочного погашения «дорогих» бумаг 2012 года, подобный закон может усилить дисбалансы финансовой системы страны. Поэтому пока обещанные кредиты Всемирного Банка и Латиноамериканского Резервного Фонда «повисли в воздухе». Мы считаем, что Эквадор продолжит торговаться «ниже рынка» и рекомендуем фиксировать прибыли по его индикативным еврооблигациям 2030 года тем инвесторам, которые их покупали по 93-96% номинала. Что касается Венесуэлы, после отставания от рынка (доходность индикативных Венесуэлы’27 за неделю сократилась всего на 7.6 б.п. по сравнению с Бразилией’30 – 38 б.п.) ее технические параметры выглядят привлекательными. При возобновлении роста цен на нефть, рекомендуем покупать долларовые бумаги страны с погашением в 2018-2025 годах.

Между тем, с середины недели на фоне сильного спроса нерезидентов на длинные UST локомотивом сегмента EM стали бразильские еврооблигации после неожиданного заявления Бразилии о досрочном погашении внешних долгов на $16-20 млрд. в течение года с погашением от 2010 года. В итоге бразильские индикативные глобальные облигации с погашением в 2040 году прибавили за неделю 312.5 б.п. по цене, т.е. принесли инвесторам 125.66% годовых. Как мы отмечали, Бразилия’40 торгуется к пут- опциону, который может быть исполнен в середине апреля, поэтому длинные бразильские еврооблигации с погашением в 2030 году принесли более высокую прибыль - 205.94% годовых за неделю. После заявления правительства о выкупе долгов S&P заявило, что улучшение долгового профиля может привести к повышению рейтинга. Однако мы отмечаем, что улучшение произойдет, только если сумма выкупа будет финансироваться на внутреннем рынке на длительный срок, а не за счет валютных резервов ЦБ. Поэтому в начале новой недели ралли бразильских долгов прервалось, инвесторы зафиксировали прибыль. Несмотря на исторически низкие спрэды, мы считаем, что у бразильских бумаг еще остается потенциал роста в случае снижения доходности базовых активов. Поэтому мы рекомендуем занимать выжидательную позицию, а в случае роста UST на неделе – тактически покупать бразильские еврооблигации с погашением между 2024 и 2034 годами включительно. Эти бумаги считаются самыми ликвидными среди всех активов EM, и сильный приток капитала в сегмент, вероятно, будет направлен, прежде всего, в эти бумаги. По данным Emerging Portfolio, за неделю к 8 февраля в облигации EM было вложено $851.8 млн. по сравнению с нашими ожиданиями $800-1000 млн. в месяц.

Еврооблигации Перу’33 показали средний результат и принесли за неделю 57.60% годовых, однако мы считаем, что в ближайшие дни они будут стоять «выше» рынка. В выходные был опубликован последний опрос, показавший резкое снижение популярности левого кандидата на президентских выборах, намеченных на 9 апреля. В начале декабре неожиданное восхождение Олланто Умалы в социальных вопросах привело к резкому падению перуанских активов. Однако после того, как дополнительно S&P на прошлой неделе заявило, что президентские выборы в Перу и Бразилии не отразятся на их сильных экономиках, политические риски частично снизились. Мы считаем, что, хотя рынок еще не полностью отыграл рост популярности дружественного рынку кандидата Лордеса Флореса, длинный конец перуанской долларовой кривой не предлагает больших инвестиционных альтернатив. Вместе с тем, мы обращаем внимание на то, что кривая доходности имеет на участке до 6 лет (по дюрации) имеет самую пологую форму среди других кредитов с рейтингом «ВВ», поэтому можем предложить стратегию на расширение спрэдов доходности между бумагами Перу’08 и Перу’15 с текущих 69 б.п. Отмечаем позитивное развитие азиатских кредитов, особенно после того, как S&P и Moody’s изменили прогнозы рейтингов Филиппин с негативного на стабильный, ссылаясь на повышение ставки НДС с 10 до 12%. Хотя мы признаем, что Филиппины имеют самое высокое отношение долгов к бюджетным доходам (около 75%) среди стран с рейтингом «ВВ», длинный конец долларовой кривой страны предлагает самую высокую доходность среди кредитов данной рейтинговой категории. Поэтому мы считаем, что в условиях глобального спроса на доходность, вложения в филиппинские бумаги с погашением в 2015-2025 годах продолжатся. В целом рекомендуем инвесторам воздержаться от вложений в emerging markets на этой неделе до выступления Бернанке перед Конгрессом. Учитывая возможный рост ставок по базовым активам, дальнейшая коррекция, начавшаяся в понедельник, представляется весьма вероятный. Однако мы отмечаем, что приток свежих средств в долги EM остается высоким, а фундаментальные показатели стран - сильными. Похоже, для инвесторов не существует психологически важного уровня в 200 или 190 б.п. по спрэду EMBI+, они просто направляют капитал в этот класс активов. Поэтому рекомендуем занять выжидательную позицию, а в случае роста UST – покупать ликвидные бумаги Бразилии, Турции и Филиппин. Ждем роста цен на нефть, чтобы войти в отстававшие бумаги Венесуэлы. На сегодняшнем рынке привлекательными могут быть бумаги Аргентина, а также реализация отдельных спрэдовых стратегий, частично описанных выше.

Еврооблигации российских заемщиков.
В соответствии с нашими ожиданиями, рынок российских еврооблигаций, также как и многие EM, подрос, хотя в начале новой неделе откорректировался вниз. Индикативные Россия’30 вновь приблизились к 112% номинала, сократив спрэд до 105-107 б.п. Мы не думаем, что снижение спрэда связано с заявлениями России о досрочном погашении долгов Парижскому клубу еще на $11-12 млрд., поскольку в этой новости нет ничего нового. Скорее, увеличение вложений в Россию связано с возросшей волатильностью EM, которую инвесторы предпочли переждать в «тихой гавани». В краткосрочной перспективе дальнейшего сокращения спрэда не ожидаем.

20 февраля РТС вводит фьючерс на Россию’30, размер контракта 10000 бумаг. Хотя мы считаем, что при нынешней «неподвижности» российской тридцатки интерес спекулятивных игроком будет ограниченным, новый инструмент позволит u1093 хеджировать позиции по базовому активу, а также реализовывать различные спрэдовые стратегии, как в сравнении с рублевыми долгами, так и с облигациями Казначейства США. В целом ожидаем, что российские суверенные еврооблигации останутся вблизи текущих уровней, рекомендуем воздерживаться от операций на рынке на этой неделе до появления более четких перспектив движения ставок США. В корпоративном сегменте наибольший рост показали наши стратегические фавориты – длинные облигации металлургии и телекомов, которые принесли инвесторам за неделю 14.35% и 15.92%, что достаточно сильные показатели на неопределенном рынке.

Наибольший рост здесь показали еврооблигации Мегафона после того, как Fitch 6 февраля повысило рейтинг компании с «ВВ-» до «ВВ». Хорошие перспективы остаются у металлургических компаний. Мы отмечали в начале года, что здесь есть ожидания по повышению рейтингов. Moody’s вслед за S&P улучшило прогноз по рейтингам Северстали до «позитивного». В ожидании повышения соответствующих рейтингов до «В1» и «ВВ-» еврооблигации Северстали могут прибавить 200-250 б.п. по цене. В целом мы сохраняем нейтрально-негативный краткосрочный прогноз по российским корпоративным еврооблигациям. Рынок ждет выступления Бернанке. В случае роста UST, спекулянтам рекомендуем покупать подешевевшие долги Газпрома, а стратегам – увеличивать долю в телекомах и металлургии. Хорошую защиту против неопределенности на рынке корпоративных российских еврооблигаций могут предложить слабокоррелированные выпуски - CLN и некоторые высокодоходные банковские бумаги – длинный Русский Стандарт, МДМ-банк, Финанс-банк. Из высокорейтинговых бумаг ожидаем рост нот Россельхозбанка, которые были доразмещены на прошлой неделе на $100 млн. под 6.6%. Мы считаем их наиболее недооцененными среди долгов с инвестиционным рейтингом. При доходности 6.62%, у них остается потенциал роста 150-200 б.п. по цене в среднесрочном периоде.

На первичный рынок в феврале планирует выйти дочка АФК Система компания Sitronics, которая поручила ABN Amro и Credit Suisse организацию выпуска валютных бумаг в феврале текущего года. В среду начинается роадшоу CLN компании Интер РАО на $150 млн. Ориентиров по доходности пока нет, но мы рекомендуем участвовать в размещении от 9.25%.

РЫНОК ВНУТРЕННИХ ДОЛГОВ

Вторичный рынок.
Прошлая неделя началась снижением котировок на фоне высокой стоимости рублевых средств на межбанковском рынке и умеренно-негативной динамики базовых активов. Продажи коснулись всего спектра рублевых облигаций, инвесторы опасались дальнейшего роста ставок МБК, которые неожиданно выросли в самом начале месяца до 4-5% годовых. Негатива добавляла динамика доходности по облигациям Казначейства США, где после сильных данных по рынку труда, существенно повысилась вероятность повышения ставки ФРС на ближайшем заседании в марте, что усилило негативные настроения инвесторов долгового рынка. Российские инвесторы ждали результатов аукциона по размещению самого длинного столичного выпуска облигаций. Данный выпуск являлся индикатором спекулятивных настроений инвесторов. Результаты размещения, несомненно, оправдали ожидания оптимистов. При объеме спроса 15.5 млрд. руб. все предложенные облигации были размещены по доходности 6.71% годовых, то есть без премии к рынку.

Это стало первым сигналом к покупкам «просевших» облигаций, главным образом, столичных. Впоследствии новый импульс по- ступил со стороны денежного рынка, где после массированных покупок долларов в среду на рынок вышел большой объем рублевой ликвидности, приведшей к падению ставок МБК ниже 1% годовых. Но, по нашему мнению, спекулятивная природа наплыва денежных средств заставляла инвесторов осторожно относиться к вложениям в рублевые облигации. Отметим, что огромное предложение валюты происходило на фоне обратной динамики международного валютного рынка, где курс доллара укрепился относительно евро примерно на 1%. Скорее всего, такое поведение инвесторов вызвано публикацией данных по инфляции за январь, которая составила 2.4% и «перекладыванием» вины за это на ЦБ РФ, который в конце прошлого года активно эмитировал рубли. В связи с чем, появились ожидания того, что будет принято «политическое решение» позволить рублю укрепляться в целях борьбы с инфляцией. Пока Центральный Банк не намерен «отпускать» курс рубля. Ситуация довольно сложная и актуальная уже не первый год, поэтому прогнозировать поведение государства в данном вопросе бесполезно. Все это говорит о том, что как быстро доллары пришли на валютный рынок, так же быстро этот, скорее всего, спекулятивный капитал и уйдет с него, тем самым, вызвав обратное движение рублевой ликвидности. Поэтому пока рано радоваться низким ставкам overnight и посмотреть, как дальше будут разворачиваться события. Впереди начало периода налоговых выплат и пока еще тенденция укрепления американской валюты на рынке FOREX.

Судя по всему, при текущих обстоятельствах потенциала роста у рублевых облигаций нет, текущие факторы, даже высокая рублевая ликвидность уже не способствует росту. Фундаментально росту препятствуют пессимистические настроения на международном долговом рынке. Поддержку рублевым облигациям может оказать укрепление рубля, но пока порыв участников пресекается ростом американской валюты на FOREX.

Динамика госбумаг на текущей неделе будет зависеть от результатов аукционов по размещению выпусков ОФЗ 46017 на 8 млрд. руб., ОФЗ 25060 на 7 млрд. руб. и нового 30ти летнего займа 46020 на 8 млрд. руб. В особенности интересно узнать, какой спрос будет на 30ти летний бонд и состав инвесторов, то есть спрос рыночных участников (наиболее интересна данная бумага Пенсионному фонду РФ).

Несмотря на рост на прошлой неделе, по-прежнему выглядят привлекательными корпоративные фишки, обеспечивающие премию к кривой доходности Москвы на уровне 70-80 б.п. Справедливый уровень для бумаг таких эмитентов как РЖД и ФСК ЕЭС, по нашим оценкам, не превышает 50 б.п. Оставляем рекомендацию на покупку по данным выпускам с целью достижения справедливого уровня спрэда. В случае удачного аукциона по 30ти летней бумаге может появиться спрос на дальний конец кривой доходности других секторов рублевых облигаций. Рекомендуем избегать инвестирования в бумаги второго/третьего эшелона с ограниченной ликвидностью на фоне возможного роста ставок денежного рынка. Интересным нам видится участие в аукционах, где большинство эмитентов предоставляют достаточно привлекательную премию к рынку.

Первичные размещения

ОФЗ 46020.
Вслед за размещением 30ти летнего бонда Казначейства США, Минфин РФ 15 декабря проведет размещение нового тридцатилетнего выпуска амортизационных облигаций на сумму 8 млрд. руб. Данная бумага в первую очередь будет интересна Пенсионному Фонду РФ, которому недостает такого рода активов. Этот факт может привести к снижению ликвидности займа. Надеемся, часть выпуска приобретут спекулятивно настроенные инвесторы. Дюрация займа с учетом наличия амортизации номинала в последние два года обращения составляет примерно 13.3 года. На вторичном рынке самые длинные займы имеют дюрацию 8.8 года (46018, YTM 6.73% годовых) и 12.2 года (46005, YTM 6.8% годовых). На основе чего, мы считаем, что доходность выше 6.9-7.0% годовых будет привлекательной для оптимистично настроенных инвесторов.

Банк Русский Стандарт.
15 декабря состоится размещение очередного выпуска банка «Русский Стандарт» на сумму 6 млрд. руб. На вторичном рынке рублевых облигаций банк представлен уже четырьмя выпусками. Также банк является активным участником валютного рынка облигаций с шестью выпусками (LPN) суммарным объемом 1.45 млрд. долл. Банк имеет кредитные рейтинги от ведущих агентств: В+ (S&P) и Ва2 (Moody's). По нашим оценкам, справедливый спрэд к кривой доходности базовых активов составляет порядка 250 б.п., что соответствует доходности к полуторагодовой оферте на уровне 8.2-8.3% годовых. На аукционе, скорее всего, будет предоставлена премия, поэтому мы прогнозируем доходность при размещении в размере 8.5% годовых.
 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: