Рынок рублевых облигаций

Розничные продажи в США не обманули ожиданий

Американские данные о розничных продажах в декабре 2006 года оправдали предварительные продажи Treasuries, которые трейдеры предприняли накануне публикации – динамика розничной торговли оказалась такой же уникально сильной, как и месяцем раньше – продажи без учета автомобилей выросли на 1% в сравнении с +0,7% в ноябре и консенсусом +0,5%. Вышедшая информация вызвала дальнейшее падение котировок 10- летних нот казначейства, в результате чего к концу пятницу доходность US10Y составила 4,78% в сравнении с 4,73% при открытии торговли утром. Сегодня в США отмечается день Мартина Лютера Кинга, поэтому торговли на рынке Treasuries нет. С технической точки зрения, в ближайшем будущем доходность US10Y может достаточно свободно подниматься до отметки 4,85%. Наш взгляд на движение Treasuries остается нейтральным.

ЕБРР и KfW: бонды – клоны

В пятницу стало известно, что одновременно с выпуском рублевых евробондов КfW, о которых мы писали в прошлом выпуске, Европейский Банк Реконструкции и Развития также осуществил выпуск рублевых облигаций с фиксированным купоном, при этом их параметры в точности повторяют параметры выпуска KfW, а именно: объем – 2 млрд руб., срок  – 5 лет (погашение 14 февраля 2012 года – совпадает день в день), годовой купон 6%, рейтинг – ААА/Aaa/AAA по S&P/Moody’s/Fitch. Пока мы не имеем точных деталей относительно прайсинга нового  выпуска ЕБРР, однако понятно, что, как и выпуск KfW, евробонд ЕБРР будет торговаться с доходностью немного выше 6%. Интересной новостью является также тот факт, что система Clearstream уже объявила о том, что она разрешает расчеты в рублях, тогда как подобное решение от системы Euroclear ожидается в феврале. Соответственно, в ближайшее время мы можем ожидать появления рублевых евробондов с прямыми расчетами в национальной валюте, а это неминуемо создаст облигационный рынок, напрямую конкурирующий с неповоротливым «домашним» рынком, страдающим от проблем с налогообложением, региcтрацией проспектов и отчетов о размещении, закрытием торговли на выплату купонов и т.д. Все эти вопросы просто не существуют при выпуске евробондов с расчетами через Euroclear/Clearstream.

Торговые идеи

В банковском секторе мы можем посоветовать обратить внимание на облигации КБ Центр-Инвест, которые торгуются с доходностью 10,2% к оферте через 10 мес. Рейтинг банка – B1/Стабильный от Moody’s, и по своему кредитному качеству он напоминает Абсолют, который имеет тот же рейтинг (только прогноз – Позитивный), и так же известен существенным участием иностранцев в капитале. С другой стороны, выпуск Абсолоют-2 находится сейчас на уровне 9% на срок 6 мес., т.е. облигации Центр-Инвеста платят премию к Абсолюту-2 в объеме более 100бп. Мы считаем, что эта премия не обоснована с фундаментальной точки зрения, и рекомендуем Центр-Инвест к покупке. Существенного спекулятивного апсайда у бумаги нет вследствие малой дюрации, однако мы не исключаем ценового роста этого бонда в ближайшие месяцы. Справедливым уровнем для Центр-Инвеста можно считать доходность 9,5-9,75%.

Рынок еврооблигаций

Корпоративный сектор

В пятницу понижательный тренд в корпоративном секторе в целом продолжился. Наибольшее снижение цен произошло в выпусках Северсталь ’14 (-19 б.п.), НКНХ ’15 (-24 б.п.), Газпром ’34 (-26 б.п.), Алроса ’14 (-31 б.п.) и ТНК ’16 (-32 б.п.). Падение котировок последнего, скорее всего, произошло также и под влиянием затруднений компании с получением синдицированного кредита на 1 млрд долл., причиной которого считают низкую ставку. Сегодня активность на рынке будет невысокой, котировки с высокой вероятностью останутся на месте.

Суверенные еврооблигации

Вновь сильные экономические данные в США стали причиной роста доходностей не только базовых активов, но и облигаций развивающихся рынков. В силу более низкой волатильности последних спрэд EMBI+ в пятницу сократился ещё на 3 б.п. и в настоящий момент составляет 171 б.п., что недалеко от исторического минимума. Индикативный выпуск Россия ’30 также продолжал снижаться, закрывшись на уровне 112,1%. Спрэд Россия ’30 к USG10Y остался стабильным - 102 б.п. В предстоящие дни поддержку Emerging Markets окажут стабилизировавшиеся цены на нефть. Более того, не исключено их  повышение в связи с неголословными заявлениями ОПЕК ограничить добычу.

Рекомендации:

Ранее мы рекомендовали выпуск Ренессанс ’09 к покупке с целью 8,30%. Под влиянием повышенного спроса инвесторов к банковским бондам в начале этого года доходность по выпуску достигла уровня 8,15%, снизившись на 34 б.п. В краткосрочном периоде мы советуем зафиксировать прибыль, продав бумагу. Однако, когда фиксация прибыли в целом на рынке российских евробондов завершится, мы опубликуем новую рекомендацию по данному выпуску в зависимости от его положения по отношению к аналогам на тот момент.

В начале декабря Петрокоммерц ’09-2 разместил выпуск на 300 млн долл. с доходностью 8,75%. Выпуск Петрокоммерц ’09-1, который на несколько месяцев короче, торгуется в настоящий момент в диапазоне 8,10-8,15%. В связи с чем уровень 8,75% мы считаем неоправданно высоким. Вчера на вторичных торгах бумага опустилась до 8,60%, но мы видим дальнейший потенциал снижения доходности и рекомендуем бумагу к покупке с долгосрочной целью 8,25%.

Мы рекомендовали выпуск Система ’11 с целью 7,55% к покупке. Однако после выхода сильной отчетности за 9м2006г. у двух телекоммуникационных компаний, что позволяет сделать выводы о благоприятной ситуации в секторе в целом, бумага выросла под действием спроса телекомы и достигла установленной нами цели. Но мы видим потенциал роста выпуска ещё в 30 б.п., поэтому снижаем рекомендацию до промежуточных 7,25%. Потенциально бумага может стоять ниже.

- Система ’11 – цель 7,25
- Петрокоммерц '09-2 – цель 8,25%
- Вымпелком ’16 – цель 7,20%
- ТНК ’16 – цель – 6,35%
- Казаньоргсинтез ’11 – цель 8,60%
- Северсталь ’14 – цель 7,40%
- НКНХ ’15 – цель 8,25%
- Росбанк ’09 – покупать недооцененный выпуск качественного эмитента

Вывод: Мы не ожидаем заметного изменения котировок корпоративных еврооблигаций. Однако вследствие снижения чистого долга РФ и отсутствия первичного предложения в суверенных бондах в течение года возможно снижение их доходностей, а также доходностей бумаг квазигосударственных компаний. Наша цель по спрэду к казначейским облигациям – 90 б.п.