Банк ЗЕНИТ: Ежедневный обзор долговых рынков

[14.12.2006] Банк ЗЕНИТ

РЫНОК ЕВРООБЛИГАЦИЙ

Динамика базовых активов. После серии покупок в предыдущие дни оптимизм инвесторов в Treasuries испарился в связи с вышедшими вчера данными. Розничные продажи выросли на 1% (прогноз 0.2%), при этом розничные продажи за исключением автомобилей выросли на 1.1% (прогноз 0.3%) в связи с началом сезона предпраздничных скидок. В связи с этим, у инвесторов возникли опасения, что высокий уровень потребительских расходов окажет весомую поддержку экономическому росту. В результате доходности казначейских бумаг выросли на 9 б.п.: 10-летних – до 4.58%, 2- летних – до 4.70%. Опубликованные данные подтверждают наше мнение, что замедление экономики пока не столь критично, чтобы регулятор приступил к ослаблению монетарной политики.

Развивающиеся рынки. Развивающиеся рынки вчера проявили стойкость к росту доходностей базовых активов, в связи с чем спрэды большинства стран сузились: в бразильском сегменте – на 7 б.п., в мексиканском – на 4 б.п., венесуэльском – на 7 б.п., в турецком – на 9 б.п. Значительно лучше рынка выглядели бумаги Эквадора. Его суверенный спрэд вчера сузился на 50 б.п. на слухах о пересмотре президентом Корреа своих планов относительно реструктуризации долга.

Российский сегмент. Российский сегмент вчера «лихорадило» от противоречивых новостей из США. Утром котировки продемонстрировали сильный рост вслед за Treasuries, выросшими после заседания ФРС накануне. Однако ближе к вечеру внимание инвесторов переключилось на данные по розничным продажам, в связи с чем российские облигации повторили понижательную динамику базовых активов. В результате подобных колебаний Россия-30 осталась в прежнем диапазоне 113.64-113.739% (YTM 5.58%), а спрэд к UST-10 сузился на 8 б.п. до 100 б.п., сделав очередную попытку приблизиться к нашему целевому уровню 90 б.п.

В отличие от суверенного сектора, в корпоративном наблюдалась разнонаправленная динамика: Газпром-34 снизился на 28 б.п., ВТБ-35 – на 12 б.п., в то время как Вымпелком-16 вырос на 13 б.п., Евраз-15 - на 22 б.п., Банк Москвы-10 – на 13 б.п. В итоге спрэд RUBI сократился на 6 б.п. до 195 б.п.

РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК

Ключевым событием вчерашнего дня стал аукцион по допвыпуску серии 46018, проходивший в условиях существенного переспроса (при объеме эмиссии 6 млрд. руб. спрос составил более 19.61 млрд. руб.). Цена отсечения на аукционе была на 15 б.п. ниже средневзвешенной цены, что демонстрирует достаточно агрессивный характер заявок на участие. Мы не исключаем, что желание пополнить портфель длинными ОФЗ обусловлено сохраняющимся оптимизмом инвесторов относительно предновогоднего ралли. Однако, на наш взгляд, подобное ралли возможно лишь в случае роста денежной ликвидности, которого пока еще нет.

Сегодня нас ждет «День первичного рынка», к которому инвесторы достаточно неплохо, на наш взгляд, подготовились заблаговременно. Ставки overnight опять потянулись вверх и уже варьируется в диапазоне, близком к 6%. При этом, мы не исключаем, что в течение дня они могут стать еще выше в силу отсутствия роста остатков на корсчетах. Самым ярким событием сегодняшнего дня обещают стать аукционы по двум выпускам Лукойла на общую сумму 14 млрд. руб. При этом, исходя из озвученных организаторами ориентиров, гораздо привлекательнее выглядит более длинный четвертый выпуск, со спрэдом к сопоставимым по дюрации ОФЗ на уровне около 130 б.п., при том, что спрэд торгующегося выпуска Лукойл-2 (YTM 6.96%) варьируется в диапазоне, близком к 70 б.п., а по пятилетнему выпуску спрэд прогнозируется на уровне 80 – 90 б.п.

С большим интересом, на наш взгляд, инвесторы отнесутся к новому выпуску Северо-Западного Телекома объемом 2 млрд. руб. Размещение с доходностью в диапазоне, прогнозируемом организатором (8.2% - 8.36% к погашению с учетом амортизации), исходя из текущего распределения выпусков МРК на кривой доходности, несет в себе потенциал снижения доходности бумаг к «кривой телекомов» при выходе на вторичный рынок как минимум на 20 б.п. Кроме того, привлекает необычная структура выпуска, предполагающая колл-опцион через 2 года после размещения по цене 102% от номинала, что обеспечивает бумагам довольно высокую для качественного выпуска доходность на уровне более 9%. Инвесторы, ориентированные на третий эшелон имеют сегодня хорошую возможность для выбора и диверсификации рисков между непродовольственным ритейлом (ТОП-Книга-2 на 1.5 млрд. руб.), мясным сегментом АПК («Белый Фрегат» на 1 млрд. руб.), трейдингом авиатоплива (ТОАП-Финансы на 2 млрд. руб.), цветной металлургией (Самарский резервуарный завод на 600 млн. руб.) и экспортом лесопродукции (Миннеско Новосибирск на 500 млн. руб.).

ТОРГОВЫЕ ИДЕИ

Рублевые облигации

• ГАЗ – завышенный спрэд к ОФЗ относительно отраслевых аналогов, справедливый спрэд оцениваем на уровне 250 б.п. (потенциал сужения как минимум 40 б.п. с текущих уровней).
• Техносила – неоправданное расширение спрэда до 550 б.п. к ОФЗ, справедливый спрэд оцениваем на уровне 500 б.п., рекомендуем к спекулятивной покупке
• Дикси - потенциал сужения спрэда, как минимум, 50 б.п., справедливый спрэд к ОФЗ 360-390 б.п., что соответствует доходности в 10%. Рекомендуем бумагу к спекулятивной покупке.
• Юнимилк - завышенная премия к ВБД, потенциал снижения доходности как минимум 25 – 35 б.п. Справедливая премия Юнимилка к ВБД-2 за кредитное качество, на наш взгляд, составляет около 150 б.п.(178 б.п. на 20.11.2006), справедливый спрэд к ОФЗ – 350 б.п. (385 б.п. на 20.11.2006).
• Магнит-1 - потенциал снижения доходности 40-50 б.п., недооценен относительно Пятерочки-2. С позиций оценки кредитного качества мы полагаем, что облигации Магнита должны торговаться со спрэдом к ОФЗ, немногим превышающим спрэд Пятерочки.
• ЮТК-4 - потенциал сужения спрэда к «кривой телекомов» до 50 б.п., ЮТК-3 – доходность на уровне более длинного ЮТК-4 при меньшей дюрации
• ЦТК-5 - ожидаем сужения спрэда к ОФЗ до справедливого уровня 200 б.п., Рекомендуем сохранять позиции в бумаге.
• Волгателеком-4 – ожидаем сужение спрэда не менее чем на 20 б.п., бумага привлекательна для покупки на фоне близкого по дюрации Волгателеком-3.
• ЭмАльянс - доходность на уровне «третьего эшелона» не отражает изменения в структуре собственников основных предприятий Группы. В ближайшей перспективе контрольный пакет в предприятиях группы, специализирующихся на атомном машиностроении, и выступающих поручителями по займу, должен быть выкуплен государством в лице компании «Атомэнергомаш».

Валютные облигации

• Вымпелком-16: выпуск немного отстает от остальной кривой (порядка 20 б.п.) После объявление финансовых результатов короткие бумаги эмитента росли опережающим темпом.
• Система-11: потенциал снижения премии к МТС-10 до 40 б.п. После повышения разницы в рейтингах бондов между Системой и МТС, спрэд в 80 б.п., на наш взгляд, неоправданно широкий.
• Банк СпБ-09: потенциал снижения доходности порядка 40 б.п. Выпуск был размещен с доходностью 9.5%, в то время как сопоставимые по рейтингам и размерам бизнеса банки Альянс-09 и Сибакадем-09 торгуют в районе 8.7-8.8%.