Rambler's Top100
 

Банк Москвы: Ежедневный обзор долговых рынков


[14.11.2008]  Банк Москвы    pdf  Полная версия

Внутренний рынок

Падение на низкой активности

В четверг активность торгов на рынке рублевого долга вновь значительно упала. Среди выпусков первой десятки по оборотам большинство закрылось в минусе, при этом на звание относительно ликвидных могут претендовать крайне мало бумаг. Газпром-А4 с погашением в феврале 2010 г. потерял 0.04 %, доходность выросла до 10.21 % (+5 б. п.) Котировки ВТБ-05 с офертой в апреле 2009 г. снизились на 0.49 %, доходность поднялась до 15.35 % (+133 б. п.). Длинный выпуск ЛУКОЙЛ-04 с погашением в декабре 2013 г. потерял 3.69 %, доходность подскочила до 15.82 % (+104 б. п.) Никакой реакции на новость о предстоящем размещении нового выпуска РЖД в обращающихся бумагах компании мы не наблюдали – видимо, мало кто на рынке верит, что размещение может стать хотя бы частично рыночным, хотя на словах представители РЖД высказывали надежду именно на это.

На следующей неделе ситуация усложнится

Ухудшение ситуации с ликвидностью на внутреннем рынке может начаться в начале следующей недели – в понедельник предстоит уплата Ѕ суммы акцизов и авансовых платежей ЕСН и страховых взносов. Так, первый день недели станет первым днем налоговых выплат в условиях повышенных ставок. Напомним, что ставка однодневного прямого РЕПО на открытых рынках, одного из очень активно используемых инструментов привлечения краткосрочной ликвидности, была повышена с 7% до 8%. ЦБ еще не объявлял новые аукционы по предоставлению беззалоговых кредитов. Вполне возможно, что лимит предоставления будет увеличен, чтобы смягчить банкам удар. Мы также не исключаем, что непосредственно в дни крупных налоговых выплат может быть повышен максимальный объем средств, предоставляемых кредитным организациям по сделкам «валютный своп», как это было в конце октября (тогда он был повышен с 10 до 150 млрд руб. одномоментно ).

Стратегия

Денежный рынок: избыток ликвидности не решает долгосрочных проблем

Вчера на денежном рынке после резкого обострения в среду ситуация заметно успокоилась: ставки overnight на МБК снизились до 6-8%. Объем средств, предоставленных ЦБ банкам в рамках операций прямого РЕПО, практически не изменился по сравнению с предыдущим днем и составил 152.26 млрд руб.

Сегодня мы хотели бы обратить внимание на возросший в последнее время дефицит относительно долгосрочной ликвидности на внутреннем рынке от трех и более месяцев. Если дефицит краткосрочной ликвидности постепенно удается побороть, то в отношении более длинных ставок этого сказать нельзя. Сегодня 3-х мес. Mosprime достиг уровня 19.2% годовых.

Ситуация на внутреннем долговом рынке серьезно отличается от внешних денежных рынков. Так, если на внешних рынках после активной инъекции денежных средств и агрессивного снижения ключевых ставок стали снижаться 3-x и 12-ти мес. ставки (см. например USD LIBOR), то в России такого не произошло. На наш взгляд, эта ситуация объясняется несколькими факторами:

1) Ожиданиями дальнейшего повышения Банком России базовых ставок либо ослабления курса рубля;

2) Серьезным дефицитом заемных средств на денежном рынке на сроке от трех и более месяцев.

3) Высокими вмененными (implied) ставками по беспоставочным фьючерсным контрактам RUB/ USD, учитывающими ожидания ослабления курса рубля.

Принимая во внимание риторику властей в отношении политики по курсу рубля, можно предположить, что внутренний денежный рынок ждет резкий взлет краткосрочных ставок в будущем.

Кстати, проблемы на денежном рынке отражаются и на форме кривой ОФЗ, где доходности бумаг с дюрацией до 2.5 лет выросли до 10.% годовых, в то время как бумаги с дюрацией выше 2,5 лет торгуются ниже 9.0%. Мы полагаем, что рост ставок на денежном рынке может привести и к коррекции кривой ОФЗ в ее длинной части, что негативно отразится на всем долговом рынке.

Рост ставок согласуется с общей риторикой ЦБ, напомним, что председатель Банка России заявил, что в условиях оттока капитала номинальные ставки должны покрывать официальный уровень инфляции. С тех пор ЦБ дважды повысил ставки по депозитам (по 50 б.п.) и один раз – базовые ставки по РЕПО, валютным свопам и др.

Глобальные рынки

Ждут данных по розничным продажам в США и итогов G20

Вчера доходности US Treasuries существенно выросли: сейчас 10-летние бумаги торгуются на уровне 3.82 %, вчера поздно вечером доходности достигали 3.9 % по сравнению с утренними 3.67 %. Ключевые причины: слабый спрос на вчерашнем аукционе по размещению 30-летних UST и рост американского фондового рынка (основной «скачок» доходностей произошел после открытия американских торгов).

Вчера были опубликованы недельные данные по безработице в США, отразившие весьма безрадостные перспективы. Число первичных заявок на пособие по безработице выросло до максимума с сентября 2001 г. Среди публикуемых сегодня макроэкономических данных в фокусе внимания рынка будут данные по розничным продажам в США – с этой стороны также вряд ли можно ожидать какого-либо позитива. Смягчить удар может начинающийся сегодня в Вашингтоне двухдневный саммит G20, на котором будут обсуждаться меры по борьбе с глобальным финансовым кризисом.

Настроения на Emerging markets вчера были умеренно пессимистичными. Спрэды индексов EMBI+ продолжили расширяться. По итогам дня EMBI+ расширился на 17 б. п., EMBI+ Russia – на 19 б. п. Впрочем, такие движения далеки от рекордов, которые мы наблюдали пару недель назад, когда за день спрэды индексов могли расшириться на 50-60 б. п. После супероптимистичных торгов в Америке сегодня с утра мы видим обратное сужение спрэдов. Еврооблигации Россия`30 с утра торгуются с доходностью ~10.7 %.

В качестве небольшого позитива можно отметить, что рейтинговое агентство Fitch в своем обзоре «Глобальный экономический прогноз» отмечает страны БРИК, как одни из немногих, где рост ВВП продолжится в 2009 г., «отражая гибкость политики, сильные внешние финансовые позиции и структурные факторы».

Корпоративные новости

ТМК, Евраз и Х5 Retail Group получат кредиты от ВТБ

Вчера появилась информация о предоставлении кредитных ресурсов российских госбанков сразу 3 компаниям:

  • банк ВТБ в рамках программы господдержки одобрил выделение кредитной линии на 7 млрд руб. розничной компании Х5 Retail Group
  • ВТБ предоставляет ТМК кредиты в целом на 7 млрд руб. Из них 5,5 млрд руб. сроком на год получат заводы ТМК, еще 1,5 млрд руб. должны быть выделены головной управляющей компании
  • 10 млрд руб. выделены ВТБ предприятиям Evraz Group — по 5 млрд руб. на год получили Нижнетагильский и Западно-Сибирский меткомбинаты

Мы считаем, что эти новости имеют умеренно позитивное влияние на кредитоспособность упомянутых компаний. Исходя из комментариев представителей заемщиков в СМИ, мы делаем вывод, что полученные средства пойдут на пополнение оборотных средств, объем которых резко уменьшился как для металлургов (задержки платежей покупателей), так и для ритейлеров (увеличение сроков товарных кредитов с поставщиками не всегда находит позитивный отклик у последних). Поэтому непосредственное влияние этих кредитов на возможности рефинансирования платного долга ограничено. Например, в случае Евраза деньги пойдут на выплату налогов за четвертый квартал.

Вместе с тем, мы находим риски рефинансирования компании Х5 ниже среднего. Вчера последняя сделка по облигациям компании прошла по цене 70% от номинала, что соответствует доходности выше 35%. Рекомендовать эту бумагу нам мешает высокая дюрация выпуска (1.5 года).

Короткие рублевые облигации ТМК-2 (22%) мы находим непривлекательными по сравнению с «провалившимся» евробондом TMK 2009, доходность которого выражается трехзначным (!) числом. Причины негативной динамики котировок евробондов ТМК мы связываем со слабыми финансовыми результатами компании по МСФО (см. наш ежедневный обзор от 7 ноября 2008 г.).

Короткий евробонд Evraz 2009 (27%) не кажется нам привлекательным.

Транснефть: промежуточная отчетность по МСФО в целом нейтральна

Вчера Транснефть (ВВВ+/А2/-) отчиталась по МСФО за 1-ое полугодие 2008 г. Консолидация Транснефтепродукта принесла Транснефти дополнительную выручку за полугодие в размере около $ 300 млн, из которых порядка $ 180 пришлось за 2-й квартал. Именно этим можно объяснить рост выручки компании за год на 32 % при стабильных объемах прокачки нефти.

Опережающий рост операционных доходов над выручкой был компенсирован существенными прочими операционными доходами, подавляющую часть которых представляет переоценка излишков нефти в трубопроводной системе. В результате после сокращения маржи в 1-м квартале в апреле-июне Транснефти вновь удалось показать рентабельность по EBITDA выше 60 %.

Чистая прибыль Транснефти во 2-м квартале незначительно сократилась относительно 1-го квартала, что в основном объясняется увеличением отрицательного сальдо внеоперационных доходов/расходов.

Операционный денежный поток компании вырос на четверть в сравнении с 1-м кварталом, что позволило Транснефти в полном объеме профинансировать увеличение капзатрат за счет собственных средств.

Чистый долг компании за конец 1-го полугодия текущего года составлял около 147 млрд руб. ($ 6.26 млрд), что предполагает мультипликатор Чистый долг/EBITDA на комфортном уровне в 0.9х. Вместе с тем, мы обращаем на резкий рост процентных расходов компании: за 1-ое полугодие 2008 г. процентные расходы выросли почти в 2.5 раза, что привело к снижению показателя EBITDA/проценты в 2 раза до 34х. Хотя заметим, что и этот уровень выглядит очень безопасным.

Традиционно публикация отчетности Транснефти оказывает мало влияния на долговые бумаги компании. Мы думаем, что свежие финансовые результаты компании не станут исключением. Более важным для кредиторов будет конечный результат переговоров с Китаем о предоставлении Транснефти кредита на $10 млрд, ведь от него по сути зависит будущее инвестпрограммы компании в части важнейшего проекта – строительства нефтепровода ВСТО. Мы сохраняем надежду, что, несмотря на приостановку переговоров, стороны все-таки смогут договориться о выделении кредитования: нам видится, что в строительстве ВСТО заинтересована как российская, так и китайская сторона.

Кредитный профиль МТС по итогам 9 месяцев 2008 г. очень крепок

МТС (ВВ/Ва2/ВВ+) опубликовала вчера неаудированную отчетность по US GAAP за 9 месяцев 2008 г. Ключевые финансовые показатели компании выглядят очень сильно. Мы не заметили никаких признаков размывания кредитного профиля компании – он по-прежнему весьма крепок. Проанализировав долговую нагрузку компании, мы находим риски рефинансирования чрезвычайно низкими: компания имеет возможность расплатиться по своим кредитным обязательствам, не прибегая к долговым источникам финансирования. На наш взгляд, и у S&P, и у Moody’s нет оснований менять «позитивный» прогноз по кредитному рейтингу МТС, в то же время, повышение рейтингов МТС сейчас крайне маловероятно.

Ключевые моменты отчетности:

  • Величина EBITDA за 9 месяцев достигла почти $ 4.0 млрд в сравнении с выручкой в $ 7.8 млрд. Это дает нам EBITDA margin на уровне 50.8 %. Компания подтверждает свой прогноз по EBITDA margin на конец 2008 г. на уровне 50 %.
  • ОСF компании немногим ниже EBITDA и составляет $ 3.3 млрд. Величина OCF полностью покрывает текущий уровень долга компании, который составляет $ 3.2 млрд.
  • За 9 месяцев 2008 г. МТС в принципе не наращивала уровень долга: погашение евробонда MTS 2008 на сумму $ 400 млн было компенсировано размещением рублевого займа на 10 млрд руб. в июне 2008 г. На балансе компании находится более $ 620 млн денежных средств (не включая краткосрочные финансовые вложения).
  • В октябре 2008 г. МТС разместила еще 2 рублевых займа на сумму 20 млрд руб. Средств от займов вкупе с остатком денежных средств на конец сентября 2008 г. с лихвой хватает на погашение всех долгов до конца 2009 г. (менее $ 1.1 млрд).
  • Отчетность показывает заметное снижение процентных расходов: если по итогам 2005-2006 гг. показатель EBITDA/Проценты не превышал 20х, то за 9 месяцев 2008 г. он достиг 38х. Это также больше, чем в целом за 2007 год.
  • ОСF компании за 9 месяцев 2008 г. превысил ее capex почти в 2 раза. При почти нулевом нетто-погашении кредитов и займов излишек денег был потрачен на выкуп собственных акций ($ 1.1 млрд). Мы считаем, что для МТС, не испытывающей проблем с ликвидностью, это разумный шаг. Казначейские акции могут быть использованы в качестве залога под новые кредиты (в случае необходимости).
  • Инвестпрограммы на 2008-й и 2009 гг. (по $ 2.0 млрд), по нашему мнению, не угрожают кредитоспособности компании даже при условии полного отсутствия возможности рефинансирования.

Облигации MTS 2010 (19.8 %) и MTS 2012 (22/9 %) нам кажутся очень надежным вложением, однако, учитывая их дюрацию (более 1.5 лет), в выпусках присутствует ценовой риск. Он может усилиться в случае неудач АФК «Система» в области рефинансирования долговых обязательств своих дочерних компаний. При таком сценарии дивидендная и долговая нагрузка на МТС неизбежно возрастет. Пока мы оптимистичны в отношении возможностей холдинговой компании по привлечению госсредств на нужды компаний, входящих в Группу.

Разгуляй: много долга

Группа Разгуляй вчера опубликовала результаты по итогам 1 полугодия 2008г. по МСФО. На фоне выросшей рентабельности операций и вышедшего в плюс операционного денежного потока, объем краткосрочного долга Разгуляяк концу 1 полугодия 2008г. достиг 21.5 млрд руб. Основные моменты отчетности

- Выручка компании увеличилась на 35 % и составила 11.5 млрд руб. Основным драйвером роста выручки стал зерновой сегмент, продажи в котором выросли на 98 % за счет роста объемов торговых операций с зерном на 24 % до 487 тыс. т и роста средних цен реализации на 111 %. Выручка сахарного сегмента снизилась на 23 %, что связано с сокращением операций по торговле белым сахаром в январе-мае на фоне ожидания роста цен в начале 2-го полугодия.

- EBITDA группы (без учета влияния дохода от продажи активов) увеличилась на 188 % с 482 млн руб. до 1.389 млрд руб. Рентабельность EBITDA увеличилась с 5.7 до 12.1 %, что связано с повышением доли более рентабельных сегментов в продажах (например, объем продаж свекловичного сахара увеличился с 28 до 42 %) и с ростом цен на зерно в 1-й половине года. Компания не предоставила разбивки EBITDA по сегментам.

- Долг Разгуляя с начала года вырос на 62%, составив 22.7 млрд руб. Большая часть долга (95%) является краткосрочным. Мы приводим скорректированный показатель краткосрочного долга, в отчете компании облигации с офертами в апреле-мае 2009г. по какой-то причине отнесены к долгосрочному долгу.

Резюме

В конце октября (см. наш ежедневный обзор за 31 октября 2008г.) мы писали о том, что Разгуляй стал одним из первых сельхозпроизводителей, получивших поддержку от государства и связывали с этим фактом активность компании на рынке рублевого долга – в 2008 г. Разгуляй в общей сложности разместил 8 выпусков облигаций: два выпуска обычных и 6 биржевых на общую сумму 11 млрд руб. Сегодня компания проведет конференц-колл, в ходе которого, как мы надеемся, менеджмент подробно ответит на вопросы, касающиеся рефинансирования долга. Пока же мы воздержимся рекомендаций до прояснения этих обстоятельств. Рыночные выпуски Разгуляя сейчас торгуются с доходностью 60-90% годовых.

Самохвал: реализация недвижимости вряд ли поможет держателям облигаций

Коммерсантъ сегодня пишет о том, что розничной сети Самохвал удалось договориться с инвесторами о продаже части торговых помещений. Покупателями 6 магазинов площадью более 14 тыс. кв. м стали СМП-банк и Группа Ист Коммерц, которые в общей сложности заплатили компании 862 млн руб. Другие проданные активы – строительная компания «Стройсервис» и автотранспортная компания «Стройтехника», за которые Самохвал получила еще 560 млн руб. Издание сообщает также, что средства от продажи активов будут перечислены кредиторам, а выплаты помогут возобновить деятельность ритейлера.

Напомним, что 24 октября компания допустила дефолт при выплате купонного дохода по выпуску облигаций объемом 1.5 млрд руб. Позднее купон был выплачен в полном объеме, однако факт технического дефолта и задержки выплат поставщикам продукции полностью закрыли доступ к кредитным ресурсам, а непопадание в заветный список поддерживаемых государством ритейлеров усугубило положение сети.

Несмотря на эту, казалось бы, позитивную новость, у нас нет ощущения, что полученные средства полностью решат проблемы ритейлера и уж тем более оставшихся в бумаге держателей облигаций. Проведенные выплаты по кредитам еще не означают, что кредит доверия поставщиков будет полностью восстановлен, а компания будет реанимирована, тогда как только при нормальной работоспособности сети можно рассчитывать на обслуживание долга и погашение облигаций в октябре следующего года.

Совокупный долг Самохвала на начало года составлял около 6 млрд руб. Таким образом, с учетом погашенной суммы долг компании должен остаться на уровне 4.5 млрд руб., представители компании называют сумму в 3.5 млрд руб., которая включает и кредиторскую задолженность и банковские кредиты, однако похожа на оценку долга после погашения части долга средствами от сделки.

В любом случае, продажа активов в первую очередь направлена на расчеты с поставщиками и банками, то есть фактически держатели бланкового долга в итоге получают компанию с меньшим объемом активов, тогда как ее будущее остается крайне туманным. Наш взгляд на кредитное качество Самохвала и его перспективы не изменился – мы рекомендуем инвесторам без сожаления расставаться с облигациями компании.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: