Скоро

Федеральная Резервная Система США проведет 20-21 сентября очередное заседание. Исходя из статистики котировок фьючерсов на федеральные фонды, в рамках рыночных ожиданий ожидаем что диапазон ставки ФРС будет увеличен до 3,00 – 3,25%.

Целевые уровни ставки Федеральных Фондов по итогам июньского заседания составляют 3,4% на 2022 год и 3,8% на 2023 год и будут пересматриваться в сентябре. При повышенных рисках прогноза не ожидаем их корректировки. Причина, в частности, том, что глава ФРС Джером Пауэлл, выступая на онлайнмероприятии института Катона, как представляется, несколько смягчил риторику, отражающую готовность Резервной Системы ужесточать монетарные условия несмотря на рост, в этом случае, экономических рисков. Согласно последним комментариям господина Пауэлла, ФРС, в рамках своей политики, надеется сформировать период роста ВВП "на уровнях ниже тренда, что сбалансирует рынок труда и снизит заработную плату до уровней более соответствующих целевой инфляции в 2%". Глава ФРС не указывает в данном случае на то, что подобное замедление может быть болезненным для рынка и общества. Выступая в Джексон Хоул 26 августа Джером Пауэлл отмечал, что "повышение процентных ставок, замедление роста и ослабление рынка труда снизят инфляцию, они также будут болезненны для домохозяйств и бизнеса". Это небольшое изменение риторики представляется значимым для оценок планов Федеральной Резервной Системы, поскольку оно сопровождается ожидаемым на рынке замедлением инфляции. ИПЦ США за август продемонстрировала замедление до 8,2% г./г. против 8,5% в июле, что традиционно позволит регуляторам считать текущую динамику потребительских цен тенденцией. Важно отметить, что рост базового ИПЦ США в августе был ожидаем, учитывая, что этот индикатор очень значительно для средне- и долгосрочной статистики отклонился вниз от широкого индекса инфляции. Последние данные индексов инфляционных ожиданий США, как и статистика товарных рынков, ставок фрахта в секторе международных перевозок и ряд других факторов продолжают свидетельствовать в пользу замедления ИПЦ США в ближайшие кварталы. Важно отметить и сохранение ставок пяти и десятилетних "трежериз" на отметках ниже июньских максимумов.

Ожидаем в среднесрочном периоде сохранения практики регуляторного сдерживания инфляционного давления – в том числе за счет нерыночных механизмов – при сохранении "мягкой", по факту, с учетом реальных ставок федеральных фондов, политики ФРС. Учитывая динамику ИПЦ США, она, как представляется, показала свою действенность.

Итоги недели

Внешний рынок

Данные макроэкономической статистики США, Японии, КНР, РФ в основном, носят благоприятный характер. Индекс производителей Японии в августе остался на июльской отметке в 9% г./г., что свидетельствует в пользу прогнозов ослабления глобальных инфляционных рисков, хотя значение консенсус прогноза было в данном случае несколько ниже, на уровне 8,9%. Индекс инфляционных ожиданий США снизился в августе до 5,7% г./г. против 6,2% в июле и среднего прогноза в 6,1%.

Власти ФРГ выступают против ограничения цен на газ из России, так как многие страны Евросоюза все еще зависят от этих поставок. Об этом на прошлой неделе заявил глава министерства экономики страны Роберт Хабек. На этом фоне страны ЕС не пришли на прошлой неделе к соглашению по вопросу установления лимита цен на газ.

Исходя из позиции РФ в отношении стран, одобривший подобный ценовой лимит, принятие Евросоюзом "потолка" цен на нефть и газ означает прекращение РФ поставок нефти и газа в регион. При этом, объем экспорта нефти и газа из РФ в ЕС по итогам 2021 года составлял очень высокие для мировой экономики 4% от мирового потребления. Этот показатель в 2- 3 раза превышает среднегодовой прирост предложения данных видов сырья в последнее десятилетие. Исходя из долгосрочной статистики влияния дисбалансов спроса – предложения на нефтяные цены, дефицит сырья в таком размере приводит к росту стоимости ресурсов на 20% - 80%. Схожие оценки получим на основе исторических данных. Как показывает практика 1970-х и 2020 –х годов, запрет на экспорт или импорт нефти ведущими производителями и потребителями энергетического сырья уже в первый год после его введения отыгрывается ростом нефтяных цен на 30% - 70%.

Между тем, Британия, Франция и Германия на прошлой неделе заявили, что Иран выставил новые требования, противоречащие обязательствам Тегерана и ставящие восстановление сделки под вопрос. Страны ОПЕК+ ранее приняли решение о снижении добычи нефти в октябре, правда небольшое, на 0,1 мбд., но сделанное на фоне комментариев об "оторванности" рынка нефти от экономических реалий.

Международное энергетическое агентство и Организация стран - экспортеров нефти в своих последних прогнозах отразили ожидаемое ухудшение динамики добычи стран вне – ОПЕК при сохранении отставания добычи ОПЕК+ от планового уровня на 2023 г. равного 30,6 мбд.

Эта ситуация повышает потенциально возможные издержки для стран, вводящих ценовые ограничения на рынке энергоресурсов в текущих условиях. Сохраняем базовый прогноз по ценам на нефть Юралс в $80 и $113 по итогам 2022 и 2023 гг.

В рамках указанных оценок, по-прежнему полагаем, что обсуждаемый лимит цен на нефть и газ не приведет к росту инфляционных рисков, будет в итоге использован для нерыночного регулирования спроса и давления на производителей при наращивании зрелыми экономиками экспорта энергоносителей из РФ через третьи страны и на фоне сглаживания динамики инфляции в ближайшие кварталы.

Тем не менее, внешний информационный фон для российского рынка, как представляется, несколько ухудшился, оказывает сейчас нейтральное влияние на прогнозы динамики цен российского долгового рынка в перспективе ближайшего месяца.

Внутренний рынок

На этом фоне, ключевые риски для рынка акций РФ по-прежнему представляются, внутренними по характеру. Консолидация цен на нефть при относительно стабильном – с учетом официальных прогнозов инфляции курсе рубля в рамках базового сценария транслируется в ухудшение статистики бюджетного баланса РФ. Ухудшение бюджетного баланса с лагом в 1 год отыгрывает ухудшением динамики ВВП и, опосредованно, финансовых рынков РФ. Риски и возможности для инвесторов в 2023 и, особенно, в 2024 гг. связаны, как представляется, с тем, насколько регуляторам удастся стимулировать восстановление ВВП за счет мер регуляторной и денежно-кредитной поддержки спроса.

Банк России в пятницу, возможно, вновь снизит ключевую учетную ставку. Рыночные прогнозы в среднем составляют 50 – 100 б.п. Наш прогноз более консервативен – снижение на 25 б.п. В пользу прогнозов "смягчения" кредитной политики ЦБ свидетельствует два ключевых для рынка фактора - замедление инфляции и повышение аппетита к риску на долговом сегменте. В то же время – и это отражается в наших оценках - ключевая ставка существенно отклонилась вниз от показателей потребительской инфляции. Такая ситуация – при ее сохранении на среднесрочном отрезке - традиционно создает повышенные среднесрочные риски технического "охлаждения" рынка. Наши оценки на основе правила Тейлора - согласно которому справедливая ставка определяется как уровень текущей инфляции и нейтральной ставки с поправкой на отклонение текущего уровня инфляции от желаемого уровня инфляции и отклонения изменения реального ВВП от целевого показателя изменения ВВП – дают справедливый диапазон ключевой ставки ЦБ на конец 3 квартала на уровне 11,5% - 13% годовых.

В отсутствие стратегических перемен в политике ЦБ, связанных, как представляется, прежде всего, с повышением монетизации экономики, среднесрочные показатели данного индикатора достаточно стабильны, низко эластичны к изменчивым краткосрочным инфляционным и рыночным трендам. На данный момент, они указывают на то, что в перспективе ближайших шести – восьми кварталов возможен рост ключевой ставки в направлении представленного выше справедливого диапазона.

С 12 сентября 2022 года Московская биржа предоставила возможность совершать операции на рынке акций клиентам-нерезидентам из стран, не являющихся недружественными. Решение о предоставлении доступа на биржу инвесторам из "дружественных стран" - сигнал роста доли иностранных инвесторов в капитализации рынка акций и объема рынка бондов РФ. Сейчас этот показатель находится на 10 – летнем минимуме и снятие контрсанкционных ограничений с учетом улучшения макроэкономических прогнозов РФ, при отсутствии значимого усиления нерыночных рисков, создает потенциальную возможность роста этого индикатора.

Параллельно с информацией Мосбиржи о возобновлении доступа к торгам на фондовой секции нерезидентов, Банк России опубликовал предписание, согласно которому, с 1 октября по 1 января 2023 года постепенно вводится полный запрет на инвестиции неквалифицированных инвесторов в ценные бумаги иностранных эмитентов из недружественных стран. НАУФОР и СПБ Биржа выступают против. СПБ Биржа, в частности, считает, что предложенная ЦБ концепция усилит недоверие частных инвесторов к российской финансовой инфраструктуре и повысит их инвестиционные риски".

На этом фоне, в краткосрочном периоде неопределенность в отношении реакции фондового российского рынка на возобновление операций на нем иностранных игроков создает риски повышения волатильности активизации продаж, которые могут затронуть и долговой сегмент.

Инфляция в РФ в августе составила 14,3% г./г. против 15,1% в июле, консенсуспрогноз данного показателя, был равен также 14,3%.

На этом фоне, учитывая, что рынок в последние месяцы активно закладывал в прогнозы и цены ожидаемое "смягчение" политики Банка России, в краткосрочном периоде преобладают шансы спада активности покупок, роста ставок рынка ОФЗ.

Целевой усредненный уровень доходности ликвидных индикативных ОФЗ серий 26200, 26226, 26224, 26225 и 26240 на конец следующей недели составляет 8,35%-8,45% годовых. На основе макроэкономической, в том числе - инфляционной статистики, и с учетом рыночной ценовой динамики, оценка диапазона справедливых ставок ОФЗ на ближайший месяц по-прежнему составляет 11%-13% годовых. Решение ЦБ о повышении нормативов обязательных резервов свидетельствует о том, что обозначенный ЦБ в июле целевой диапазон ключевой ставки на 2022 года на уровне 7,4% - 8%, возможно, не будет вновь снижен. С учетом представленных оценок внешних и внутренних факторов, влияющих на рынок, к концу сентября возможным представляется постепенное повышение ставок индикативных ОФЗ относительно текущих уровней. По-прежнему рассчитываем на перемещение средств инвесторов с долгового на фондовый рынок в указанной перспективе.