КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Компания Sollers представила финансовую отчетность за 2008 г. по МСФО и подробную информацию о долгах: облигации привлекательны

В пятницу компания Sollers (ранее Северсталь-Авто) опубликовала финансовую отчетность за 2008 г. по МСФО. Несмотря на кризис, предприятию удалось зафиксировать операционную прибыль во второй половине прошлого года. Выручка во втором полугодии выросла на 3% до 31.4 млрд руб., показатель EBITDA составил 1.8 млрд руб. (на 50% ниже уровня января-июня 2008 г.). За июнь-декабрь 2008 г. долговая нагрузка увеличилась с 13.7 млрд руб. до 23.2 млрд руб. главным образом в результате финансирования оборотного капитала (5.3 млрд руб.) и инвестиций (2.1 млрд руб.). Текущий год компании будет сложно завершить с прибылью, принимая во внимание падение продаж машин марки УАЗ на 49%, SsangYong – на 40% и Fiat – на 36% в январе-августе. Продажи двигателей на ЗМЗ (ранее данный сегмент являлся наиболее прибыльным для компании) во втором квартале упали на 82% относительно аналогичного периода прошлого года. Очевидно, компания не сможет погасить краткосрочный долг в размере 16 млрд руб. за счет операционных денежных потоков. Тем не менее, необходимо отметить следующие достижения Sollers в том, что касается решения вопросов с долговой нагрузкой.

• 12.3 млрд руб., или 77% от общего объема краткосрочного долга на конец 2008 г. были предоставлены двумя крупными российскими банками (как мы полагаем, Сбербанком и ВТБ).

• Кредитная линия в одном банке (судя по информации, раскрытой в ежеквартальных отчетах, это Сбербанк) истекает в 2011 и 2012 гг., сроки погашения кредитов от другого банка (ВТБ) были недавно продлены до 2012 г.

• В настоящее время общий объем открытых кредитных линий Sollers в Сбербанке и ВТБ, составляет 21.1 млрд руб., что позволит компании направить невыбранную их часть на своевременное погашение других долговых обязательств.

• Компания пользуется государственной поддержкой:

- Sollers была в числе первых компаний, получивших кредиты в рамках программы госгарантий (гарантии на 5 млрд руб.).

- По прогнозам компании, государственные закупки сформируют 20% годовой выручки.

- Sollers участвует в поддерживаемом государством проекте по производству автомобилей на Дальнем Востоке, в связи с чем, на наш взгляд, может рассчитывать на дополнительную господдержку.
По нашим прогнозам, компании Sollers удастся высвободить некоторый объем денежных средств из оборотного капитала. В ее отчете также упоминается о мероприятиях, направленных на эти цели. Соответственно, если Сбербанк и ВТБ не будут закрывать кредитные линии для Sollers, мы считаем, что компания сможет погасить рублевые облигации на 1.5 млрд руб. в январе и 3 млрд руб. по оферте в июле. Выпуск Sollers-1 торгуется на уровне 94% от номинала или с доходностью к погашению 28%, цена на более длинный выпуск Sollers-2 составляет около 84% от номинала, а доходность к оферте – 32%. Мы считаем привлекательным подобное соотношение рисков и доходности, особенно это касается более долгосрочного выпуска.

Агентство S&P понизило рейтинг Альфа-Банка до уровня B+

В минувшую пятницу агентство S&P понизило рейтинг Альфа-Банка с BB- до B+, присвоив ему прогноз «стабильный». На наш взгляд, это решение отражает общую оценку S&P в отношении российской банковской системы, но едва ли обосновано с точки зрения фундаментальных характеристик, как и предыдущее решение о понижении рейтинга МДМ-Банка и ряд других.

• Агентство S&P назвало низкое качество активов основной причиной понижения рейтинга Альфа-Банка и подчеркнуло, что это станет основным фактором в оценке российской банковской системы. Мы же считаем данный аргумент по меньшей мере спорным: Альфа-Банк, пожалуй, оказался первым российским банком, отразившим реальные масштабы ухудшения качества активов в своей финансовой отчетности. На первое сентября доля просроченных кредитов (NPL) достигла 19.4% портфеля, согласно отчетности по РСБУ, при этом относительно конца августа объем просроченных кредитов снизился на 4.6%. По нашему мнению, агентство упускает из виду тот факт, что банку удалось сформировать существенный объем резервов по кредитам (на начало сентября коэффициент резервирования составил 16.3%, а объем просроченных кредитов был покрыт резервами на 84% по РСБУ) и он имеет достаточно высокий уровень достаточности капитала. В предстоящие месяцы логично ожидать насыщения роста доли просроченных кредитов.

• В качестве одного из важнейших факторов оценки Альфа-Банка следовало бы учесть большую поддержку в форме дополнительного капитала, которую банку удалось получить как от своих акционеров, так и от государства (Альфа-Банк оказался крупнейшим частным банком по объему капитала второго уровня, привлеченного во Внешэкономбанке). Однако, как мы полагаем, агентство не учитывает субординированные кредиты в оценках достаточности капитала.

• Единственный аргумент S&P, с которым мы можем отчасти согласиться, заключается в относительном ухудшении ситуации с ликвидностью: на первое сентября на финансирование со стороны Банка России и государства приходилась относительно большая доля обязательств банка (по сравнению с другими крупными частными банками), что свидетельствует о сравнительно слабом притоке депозитов за последние двенадцать месяцев. Тем не менее, принимая во внимание высокий уровень господдержки, подобная ситуация вряд ли создает высокие риски для Альфа-Банка.

На наш взгляд, агентство S&P пересматривает рейтинги российский банков с серьезным отставанием от экономического цикла. Как показывает отчетность банков за первое полугодие 2009 г. по МСФО, ситуация с качеством активов в России остается вполне управляемой. Решение государства помочь банковской системе путем предоставления капитала первого уровня, с нашей точки зрения, является очень весомым фактором поддержки. Таким образом, мы считаем последние рейтинговые действия S&P малозначимыми для оценки кредитного качества, особенно принимая во внимание тот факт, что агентство Fitch и, видимо, Moody’s придерживаются более взвешенного подхода.

Агентство S&P понизило рейтинги Промсвязьбанка и Банка «Возрождение»

Помимо понижения рейтинга Альфа-Банка агентство S&P в пятницу предприняло аналогичные меры в отношении Промсвязьбанка и Банка «Возрождение», рейтинги которых понижены с уровня B+ до B (прогноз «стабильный»). Основной аргумент все тот же: ухудшение качества активов. Отметим следующие особенности двух банков.

• На наш взгляд, Промсвязьбанк несколько отстает от Альфа-Банка в том, что касается признания просроченных кредитов (по крайней мере, в отчетности по РСБУ). На первое августа резервы банка – 9.8% кредитного портфеля. На наш взгляд, с точки зрения достаточности капитала позиции Промсвязьбанка несколько хуже, чем Альфа-Банка. Таким образом, он вполне заслуживает рейтинга на одну ступень ниже.

• Все сказанное выше вполне справедливо и для Банка «Возрождение», чьи резервы на первое августа составили 7.7% от кредитного портфеля.

В целом, по-видимому, агентство S&P приняло решение пересмотреть рейтинги всех участников российской банковской системы, поместив рейтинги крупнейших финансовых частных институтов на уровень B+, а менее крупных заемщиков сектора – на уровень B. Однако, поскольку два других рейтинговых агентства более оптимистичны в своих оценках, мы полагаем, что рынок проигнорирует пересмотр рейтингов российских банков агентством S&P.