Банк ЗЕНИТ: Ежедневный обзор долговых рынков

[14.09.2006] Банк ЗЕНИТ

РЫНОК ЕВРООБЛИГАЦИЙ

Динамика базовых активов Ситуация на рынке Treasuries остается стабильной. Вдохновленные результатами доразмещения 10-летних бумаг днем ранее, инвесторы вчера продолжали покупки UST, однако ожидания сегодняшних данных по розничным продажам и инфляции вызвали незначительную коррекцию. В результате доходность 2-летних бумаг снизилась на 3 б.п. до 4.79%, доходность 10-летних – на 1 б.п. до 4.76%.

Вообще, несмотря на все внутридневные колебания, волатильность на рынке по большому счету отсутствует: доходность UST10 вот уже месяц находится в коридоре 4.73-4.83%. Последний раз подобное мы наблюдали в феврале (4.53-4.6%). Хотя, существуют опасения, что сжавшаяся пружина рынка может резко выстрелить в ту или иную сторону, пока серьезных оснований для этого нет. Мы полагаем, что на ближайших заседаниях ФРС сохранит текущий уровень ставки, в связи с чем доходности казначейских бумаг будет находиться вблизи достигнутых уровней.

Развивающиеся рынки Развивающиеся рынки на вчерашних торгах выглядели позитивно на фоне роста базовых активов. Бразилия-40 выросла на 22 б.п. до 130.075% (YTM 8.33%), при этом суверенный спрэд не изменился. Спрэды Турции и Мексики сократились на 2 б.п. и 1 б.п. В итоге спрэд EMBIG сузился на 1 б.п. до 197 б.п.

Казахский Альянс-банк объявил первоначальный ориентир по 7-летнему выпуску 9.5%, что предполагает премию к текущей кривой банка на уровне 20-30 б.п.

Российский сегмент Российский сегмент вчера демонстрировал рост вслед за базовыми активами. Россия-30 выросла на 52 б.п. до 111.223-111.323% (YTM 5.83%), при этом спрэд к UST10 оставался на уровне 107 б.п. Рост суверенных бумаг поддержал спрос на длинные корпоративные выпуски: Газпром-34 прибавил 36 б.п., Евраз-15 –53 б.п., НКНХ-15 – 44 б.п.

На наш взгляд, одним из ключевых факторов, ограничивающих рост котировок, остается существенное увеличение предложения: инвесторы попросту находятся в ожидании интересных для себя прайсингов со стороны выходящих эмитентов. Стали известен ориентир по 10-летнему субординированному выпуску РСХБ с 5-летним call – midswaps+180-190 б.п., что означает примерно 7-7.1% и премию к РСХБ-10 на уровне 60-70 б.п. Вообще, премия за субординированность - понятие сугубо индивидуальное: так, для ВТБ (ВВВ/А2/ВВВ+) она составляет 10 б.п., в то время как для Банка Москвы (А3/ВВВ) - 40 б.п. Мы полагаем, что для РСХБ (А3/ВВВ+) справедливая премия за субординированность находится в диапазоне 20-30 б.п., в связи с чем доходность чуть выше 7% выглядит привлекательно. Мы также ожидаем ориентиры по размещаемому выпуску Трубной металлургической компании (см. «Кредитный комментарий»).

КРЕДИТНЫЙ КОММЕНТАРИЙ

ТМК, крупнейший в России и второй в мире производитель стальных труб, в ближайшее время предложит инвесторам дебютный выпуск еврооблигаций ориентировочным объемом $300 млн.

Прошедший год стал для компании весьма удачным: выручка выросла на 43% благодаря высокому спросу на трубы со стороны нефтегазовой отрасли. При этом на фоне низких цен на сталь ТМК удалось заметно улучшить финансовые показатели: так, рентабельность по EBITDA выросла с 12% до 20%, а соотношение долга/EBITDA снизилось с 3 до 1. Ниже приводится сравнительная таблица финансов ТМК и металлургов, являющихся, на наш взгляд, ориентирами для прайсинга планируемого выпуска (предположительный срок до погашения 5-7 лет).

ТМК совсем недавно получила международный рейтинг от S&P на уровне В+ с негативным прогнозом, поскольку у агентства существуют опасения в связи с предстоящим изменением структуры акционеров: выкуп владельцем ТМК Пумпянским доли МДМ групп (33%), стоимость которой может составить до $1 млрд. В отличие от S&P, Moody’s было более оптимистично, присвоив рейтинг В1 с позитивным прогнозом. Таким образом, в целом можно говорить, что компания уступает Евразу и Северстали в рейтингах одну ступень.

Основным риском для ТМК является программа выкупа акций и достаточно агрессивная программа капитальных вложений, оцениваемая в $1.2 млрд. до 2010 года. В отличие от Северстали и Евраза, компания не обладает значительным объемом свободных денежных средств, а запланированное на ноябрь IPO (10-15% акций приблизительно $500 млн.) не сможет в полной мере компенсировать предстоящие расходы, что означает в будущем дальнейший рост долговой нагрузки. Кроме этого, хотя, согласно предварительным данным за первое полугодие 2006 года, возобновившийся рост цен на сталь на мировых рынках пока не оказал существенного влияния на производителей труб, мы полагаем, что второе полугодие может стать в этом плане более показательным и негативно скажется на рентабельности. В связи с этим, мы полагаем, что выпуск ТМК должен нести премию к кривым металлургов уровне 40-50 б.п. Данный факт в определенном смысле подтверждает рублевый рынок, где премия кривой ТМК к Северстали составляет как раз 50 б.п.

РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК

Вчерашним наиболее заметным событием на рынке стало размещение допвыпуска ОФЗ. Аукцион в целом прошел при довольно высоком интересе инвесторов, почти в 2.5 раза превысившем объем предложения (10 млрд. руб). В итоге бумага разместилась практически без премии, а нереализованный спрос оказал поддержку котировкам длинных ОФЗ на вторичных торгах: серии 46017, 46018 и 46020 к завершению торгов прибавили в стоимости 16 – 35 б.п.

В негосударственном сегменте подросли в цене выборочные длинные серии – РЖД-6 (+20 б.п.), 44 Москва (+14 б.п.). В то же время, по большинству бумаг динамика была разнонаправленной. Отдельно стоит отметить довольно существенные продажи в 4 Центртелекоме (-58 б.п.), что, возможно, стало реакцией на результат размещения Волгателекома-4. Премия ЦТК-4 к ВолгаТел-4 после аукциона составляла всего 10 б.п., что явно не соответствует различиям в кредитном качестве. Мы оцениваем адекватную премию ЦТК-4 к ВлТел-4 на уровне 50 б.п., однако полагаем, что частично она будет достигнута за счет снижения доходности ВлТел-4, разместившегося выше кривой других выпусков Волгателекома.

Сегодня эстафета на первичном рынке переходит к выпускам ТАИФа и Восток-Сервиса. Наша оценка диапазона справедливой доходности – 8.5% - 8.8% к оферте и 11.3% - 11.8% к оферте соответственно.