Еврооблигации

Несмотря на огромную долю негатива в конце прошлой неделе, рынок евробондов в понедельник открылся на удивление бодро. Спрэд Russia 30 открыл день с отметки G+126 бп., в середине дня доходил почти до G+119 бп., но по закрытии снова откатился назад. При этом котировки Russia 30 были относительно стабильными (в районе 110 3/8%). В сегменте корпоративного долга оферов стало значительно меньше, а вот биды появились. Тем не менее, обороты были весьма скромными и далекими от здорового рынка. ФРС и ЕЦБ вчера сделали очередные вливания ликвидности на рынок - примерно по $60 млрд. Негативных эмоциональных новостей вчера замечено не было, однако мы по-прежнему склонны считать, что даже небольшой новости со знаком «минус» с американских или европейских рынков будет достаточно, чтобы вызвать новый виток распродаж.

Рублевые облигации

В отличие от рынка евробондов рубли вчера открывались крайне слабо. В первой половине дня по рынку прокатилась волна распродаж, особенно пострадали выпуски, в которых были открыты позиции у нерезидентов (Миракс-2, Интегра-1, телекомы Связьинвеста, ХКФ-2, ХКФ-3). Робкие биды появились лишь во второй половине дня. Утром сегодняшнего дня продажи возобновились в выпусках ХКФ и УРСА-5.

Несмотря на непростую ситуацию на рынке, мы обращаем внимание на интересные relative value идеи на рынке рублевого долга: Русфинанс-3, Кокс-1, Автоваз-3. Кроме того, мы считаем интересными УОМЗ, НПО Сатурн-3, ПМЗ, ЭМальянс, Спурт-2, Виват и Дикси. Про последнего эмитента см. наш комментарий ниже.

Корпоративные новости

(1) Вымпелком сообщил о покупке у Tele2 100% акций «Корпорация Северная Корона» (КСК), оператора связи стандарта GSM в Иркутской области - в регионе, где у Вымпелкома не было лицензии. Сумма сделки составила $232 млн. Охват КСК составляет 2.5 млн. человек, абонентская база на конец июня - 571 000, доля рынка в Иркутской области - примерно 22%. Мы отмечаем, что КСК куплена из расчета 20-кратного размера EBITDA, а, кроме того, Вымпелком заплатил за одного абонента приобретенной компании $406, что на 10% выше уровня самого Вымпелкома. Тем не менее, влияние сделки на кредитное качество Вымпелкома, по нашему мнению, нейтрально: для крупнейшего игрока российского сотового рынка с EBITDA более $2.5 млрд. и консервативной долговой нагрузкой сделка пройдет практически незаметно. В настоящее время кривая евробондов Вымпелкома располагается примерно на 15-20 бп. ниже кривой МТС и, на наш взгляд, не создает интересных вариантов для покупки.

(2) Как заявил президент компании Дикси газете RBC Daily, ритейлер решил отказаться от размещения второго облигационного займа на R4.0 млрд. в сентябре 2007 года в пользу банковских кредитов на R1.5 млрд. Кроме того, вчера Дикси объявила о том, что размер ее финансового долга после проведения IPO снизился до $160 млн. Уменьшение аппетитов в части привлечения заемного финансирования, как мы думаем, будет благосклонно воспринято инвесторами. Немаловажно, что отсутствие нового предложения публичного долга компании не будет иметь негативного технического момента для обращающихся облигаций. Исходя из величины долга, озвученной компанией, мы оцениваем текущий уровень долговой нагрузки как относительно умеренный - Долг/EBITDA не превышает 2.6х, а с учетом пут-опциона - около 3.8х, что значительно ниже наших оценок, которыми мы располагали ранее. Мы считаем, что уменьшение объемов привлекаемого долга на фоне переговоров с Магнитом и Х5 о слиянии с Дикси делает облигации Дикси интересным объектом для покупок. Выпуск Дикси (YTM 10.16% к погашению в марте 2011 г.) торгуется на 2 пп. ниже номинала, и мы в очередной раз рекомендуем облигации ритейлера с целевым ориентиром по доходности 9.0%, или 100 бп. над кривой Магнита.

Кредитный комментарий - ТрансТехСервис (ТТС)

Сегодня состоится размещение дебютного облигационного займа крупнейшего автодилера Татарстана - компании ТТС (R1.0 млрд., 3 года/оферта 1 год). Организатор ориентирует на доходность к оферте на уровне 11.0-11.1%, что, по нашему мнению, полностью покрывает кредитные риски эмитента. На фоне предложения большого числа облигационных займов продуктовых ритейлеров, обострившихся импортных рисков, с которыми сопряжена деятельность продавцов телефонов (Евросеть, Диксис) и от которых не застрахованы продавцы техники и электроники (Техносила, М.Видео, МИР), автодилеры смотрятся достаточно выгодно.

Нам нравятся отраслевые риски представленных компаний, в частности, тот факт, что импортные риски (риски связанные с ввозом на территорию страны импортных товаров) лежат, за редким исключением, непосредственно на автопроизводителе. Кроме того, автодилеры, благодаря политике зонирования, не вступают друг с другом в непосредственную конкуренцию по автомобилям одной марки, так как в конечном итоге это невыгодно самому производителю. Наконец, нам нравится то, как диверсифицированы денежные потоки автодилера: например, продажа автомобилей приносит ТТС менее половины всего денежного потока. Почти 40% потока приносят различные виды комиссионных вознаграждений, выплачиваемых банками и страховыми компаниями за продвижение их услуг в автосалонах дилера. Не менее важны для автодилера услуги, связанные с сервисным обслуживанием автомобилей, ремонтом и продажей автозапчастей, которые помимо того, что гораздо более рентабельны по сравнению с продажей автомобилей, еще и позволяют автодил еру, в частности ТТС, «привязать» потребителя на длительный период.

Stand-alone ТТС смотрится весьма привлекательно по сравнению с представителями автомобильной розницы, представленной на долговом рублевом рынке (Атлант-М, Автомир, Инком-Лада), благодаря более высокой EBITDA margin (8.2%) и консервативной долговой нагрузке. Если до привлечения займа на R1.0 млрд. показатель Долг/EBITDA был равен 1.2х, то после его привлечения он не поднимется выше верхней границы умеренного диапазона (2.5х). Инвестпрограмма компании позволяет надеяться, что дополнительного заемного финансирования ТТС может практически не понадобиться. Если говорить о преимуществах эмитента, то мы также хотели бы обратить внимание на меньшую насыщенность рынка Приволжского федерального округа иностранными автомобилями по сравнению с Москвой и Санкт-Петербургом, где действуют представленные на рынке дилеры и большой набор марок в портфеле компании, что позволяет снизить риски смены предпочтений у покупателей. Моментом дополнительного комфорта для кредиторов ТТС является боль шая доля автосалонов и земельных участков в собственности, причем преимущественно не обремененных залогом по кредитам. По нашим оценкам, балансовая стоимость незаложенного имущества ТТС практически полностью покрывает объем облигационного займа.

ТТС, организационно являясь набором большого числа юридических лиц, предоставляет инвестору консолидированную аудированную отчетность по РСБУ, которая, конечно же, на порядок менее репрезентативна по сравнению с МСФО, но более предпочтительна по сравнению с просто управленческой отчетностью (случай Атлант-М, Автомир и Инком-Лада). Несмотря на то, что ТТС позиционирует себя как холдинговая структура, у нас есть доля сомнения, что на балансе холдинговой структуры ЗАО «ПФ ТрансТехСервис» консолидированы контрольные пакеты акций всех «дочек» компаний. К слову сказать, недостаточная прозрачность - недостаток практически всех автодилеров на рынке публичного долга, за исключением, пожалуй, Рольфа. Мы подозреваем, что для потенциального инвестора некоторым психологическим барьером в восприятии риска станет его «неизвестность» по сравнению с московскими игроками, а также значительно меньший объем бизнеса (выручка в 2006 г. - около $350 млн.).

В условиях отсутствия публичной кредитной истории мы считаем, что ТТС должен торговаться с небольшой премией (50 бп.) относительно справедливого уровня доходности Автомир-2 (YTP 11.03% к оферте в январе 2009 г.) и Инком-Лада-3 (YTP 11.39% к оферте в июне 2009 г.). На наш взгляд, этот уровень для дюрации близкой к 1 году не должен превышать 10.50%, таким образом, наш ориентир по справедливой доходности к оферте для ТТС - не более 11.00%.