Внутренний рынок

АИЖК продолжают движение вниз

В пятницу активность торгов на рынке рублевого долга заметно снизилась – суммарный объем торгов составил всего 8.6 млрд руб. Динамика движения котировок была смешанной, хотя доминировала все же тенденция к снижению котировок. Резкой реакции рынка на действия ЦБ не последовало. С одной стороны, свое стремительное падение продолжили бумаги АИЖК, хотя с учетом их текущих уровней доходности это вряд ли связано с повышением ставок, скорее против бумаг компании играет их длина и формальная аналогия с американскими Fannie Mae и Freddie Mac, план спасения которых обсуждается на самом высоком уровне даже в воскресенье (см далее комментарий по глобальным рынкам). АИЖК-А10 с погашением в ноябре 2018 г. потерял 0.83%, доходность подскочила до 10.29% (+16 б.п.). Котировки АИЖК-09 с погашением в феврале 2017 г. снизились на 0.61%, доходность выросла до 10.14% (+13 б.п.). С другой стороны, вечный лидер по ликвидности, Газпром-А4 с погашением в феврале 2010 г. вырос на 0.11%, доходность снизилась до 7.53% (-8 б.п.).

Новая неделя – новые оферты (ВТБ, ЭМАльянс)

На текущей неделе через оферту предстоит пройти 7 эмитентам. Суммарный объем выпусков – 21.2 млрд руб., среди которых 15-миллиардный выпуск ВТБ серии 06. По своему 6-му выпуску ВТБ установил ровно такую же ставку, как и по 5-му - 8.6% - тем самым повысив ее 285 б.п. Помимо этого была выставлена годовая оферта. Доходность к новой оферте (при цене 100% от номинала) составляет 8.79.%. В марте и апреле этого года через оферту проходили 4-й и 5-й выпуски ВТБ, и в обоих случаях банк действовал примерно одинаково – повышал ставку на 250-270 б.п. и выставлял дополнительную годовую оферту. Однако, если весной такое повышение купонной ставки выглядело достаточно «революционно» для эмитента 1-го эшелона, то сегодня этим никого не удивишь. Предложенная доходность ВТБ-06 дает минимальную, порядка 10-20 б.п., премию к текущей кривой ВТБ. Тем не менее, стоит отметить, что несмотря на более высокий рейтинг (от агентств, считающихся более консервативными), по сравнению с «голубыми фишками» других отраслей бумаги ВТБ (BBB+/Baa2/BBB+) торгуются с большей доходностью. В качестве примера можно привести короткие выпуски Лукойла (BBB-/Baa2/BBB-), Газпрома (BBB/A3/BBB): доходность Газпрома-А7 погашением в октябре 2009 г. около 7.2%, Лукойла-02 погашением в ноябре 2009 г. – около 7.75%. Даже долг РЖД(BBB+/A3/BBB+) (по понятным причинам бумаги компании за последний месяц выросли больше всех среди blue-chips) на год стоит около 7.8%. Таким образом, предложенная ВТБ маленькая премия к текущим рыночным уровням вряд ли подтолкнет держателей бумаги «дружно» воспользоваться своим правом сдать бумагу по оферте. Для консервативных держателей бумага по-прежнему привлекательна. Среди других бумаг, проходящих через оферту, мы отмечаем выпуск ЭМАльянс-Финанс-01, повысившего ставку купона на 350 б.п. до 13.5%. С одной стороны, предложенная доходность уже сама по себе интересна. С другой стороны, с учетом ставшей привычной практики, когда компания, исполнив оферту в тот же день продает бумагу обратно в рынок по цене ниже номинала, можно попробовать получить еще более привлекательную доходность.

Оферты

ЭМАльянс: еще один противоречивый машиностроитель

В нашем ежедневном обзоре в пятницу мы писали про УВЗ, который с одной стороны, показывает слабые финансовые результаты, с другой – является неотъемлемым звеном в транспортной системе России.

Завтра компании ЭМАльянс предстоит пройти оферту по рублевому выпуску объемом 2 млрд руб. Ставка купона на следующий год обращения установлена в размере 13.5%. Мы считаем, что это адекватная плата за кредитный риск компании, однако в силу определенных причин технического характера держатели, не предъявившие бумагу к досрочному погашению могут оказаться в проигрыше.

Профиль
ОАО «ЭнергоМашиностроительный Альянс» – одна из крупнейших российских энергомашиностроительных компаний, занимается производством энергоборудования для тепловых и атомных электростанций. В состав холдинга входят: ОАО «ТКЗ Красный Котельщик», ОАО «ЭМАльянс-Атом» (доля сократилась с 50%-1 акция до 25%), ЗАО «СибКОТЭС». Бенефициар Группы – Евгений Туголуков – депутат Госдумы.

В мае 2006г. ЭМАльянс подписал договор о создании совместного предприятия с государственной компанией ОАО «Атомэнергомаш». Была зарегистрирована компания «ЭМАльянс-Атом», где Атомэнергомаш получил 50% + 1 акция. В новую компанию были переданы активы ЭМАльянс – ОАО «ЗиО-Подольск» и ОАО «ИК «ЗИОМАР», которые выступают поручителями по займу ЭМАльянса. Позднее ЭМАльянс продал 25% участия в СП компании «Ренова». Возможно, что вскоре ЭМАльянс продаст Ренове еще 25% акций СП.

Отчетность
Результаты компании согласно управленческой отчетности по итогам 2007г. выглядят очень слабо. Выручка эмитента составила всего 3.342 млрд руб. ($137 млн) и была более чем вдвое ниже прогноза эмитента и в 2.3 раза ниже прошлого года. Столь низкий результат связан со срывом сразу 2 крупнейших сделок ЭМАльянса:

- Приостановка реализации контракта «Бар» Красных Котельщиков с Индией вызвала снижение выручки завода на сумму 2.8 млрд руб.

- Перенос выполнения работ для Мосэнерго в связи с задержкой выполнения проектных работ. В итоге выручка ОАО «ЭМАльянс» составила 673.9 млрд руб. против запланированной цифры в 2.3 млрд руб.

Если не учитывать прибыль от переоценки акций Красного Котельщика, EBITDA по итогам 2007г. составила 367.6 млн руб., что соответствует марже в 11%. Совокупный долг Группы достиг 3.1 млрд руб., таким образом, показатель Долг/EBITDA – 8.45X, а прибыли едва хватает на покрытие процентных платежей – EBITDA/% – 1.5X.

Планы компании
В этом году на посту президента Группы владельца ЭМАльянса сменил Тимур Авдеенко. Вскоре после этого компания приняла новую стратегию развития до 2012г. Сейчас ЭМАльянс проводит реструктуризацию, которая призвана избавить компанию от непрофильных активов и увеличить долю инжиниринга в структуре выручки до 60%. Инвестпрограмма ЭМАльянса предусматривает инвестиции в 2008-2012гг. в размере не менее 3 млрд руб. в модернизацию и увеличение мощностей завода Красный Котельщик. Помимо инжиниринга, ЭМАльянс намерен развивать направление по строительству энергообъектов «под ключ» (сейчас это пока только контракт с Мосэнерго). Кстати, недавно ЭМАльянс объявил о намерении продать 50% - 1 акция стратегическому инвестору.

По итогам этого года Группа надеется показать более обнадеживающие результаты –на конец прошлого года портфель заказов ЭМАльянса составлял 21,4 млрд. руб. без учета НДС. Портфель ожидаемых к подписанию в 2008 году контрактов оценивается в 40 млрд. руб. Прогноз по выручке на2008г. – 15.403 млрд руб., EBITDA – 1.9 млрд руб.

Выводы и рекомендации
Если компании удастся разобраться с проблемами и обеспечить бесперебойное поступление денежных потоков от заключенных контрактов, ЭМАльянс вскоре может превратиться в кандидата на крепкий второй эшелон. Дело в том, что Группа работает в весьма перспективном секторе экономики – в условиях постоянно растущего дефицита теплоэнергии, производственные мощности Красного Котельщика – ключевого актива Группы – будут загружены по максимуму.

Сейчас ЭМАльянс с точки зрения кредитного качества – объективно слабый заемщик, справедливая ставка привлечения финансирования для которого, на наш взгляд, превышает 16%. В то же время очевидным плюсом покупки облигаций ЭМАльянса является наличие в структуре выпуска поручительства компаний, контролируемых СП с государственным участием. Мы считаем, что участие государства значительно снижает риски для бондхолдеров ЭМАльянса.

Мы считаем привлекательной ставку на уровне 13.5%, однако ждем, что часть инвесторов не будет удовлетворена подобным предложением, и они получат свои бумаги на вторичном рынке ниже номинала. Таким образом, не предъявив бумагу к оферте, инвесторы здорово рискуют потерять на переоценке.

Глобальные рынки

В центре внимания – план спасения Fannie Mae и Freddie Mac

В пятницу, как впрочем и сегодня с утра, во главе угла вновь находились новости вокруг Fannie Mae и Freddie Mac. В настоящее время рассматриваются самые разные варианты поддержки этих крупнейших участников ипотечного рынка США. По сообщению газеты The New York Times один из рассматриваемых вариантов – передача компаний под контроль назначенных государством управляющих и возмещение их потерь из бюджета. В то же время в своем выступлении в пятницу министр финансов СЩА Генри Полсон сказал о том, что важно охранение Fannie Mae и Freddie Mac в «нынешнем виде» и национализация компаний не планируется. В воскресенье были озвучены меры, которые будет предприняты для спасения компаний: Министерство финансов США резко увеличило размер прямых кредитных линий для обеих компаний (временно), помимо этого было сказано, что в случае необходимости Казначейство может выкупить акции компаний. Одновременно ФРС предоставило возможность Fannie Mae и Freddie Mac пользоваться возможностью прямого кредитования доступного финансовым организациям. Блок мер был принят в преддверии сегодняшних аукционов по продаже краткосрочных облигаций этих компаний суммарным объемом $3 млрд. Результаты этих аукционов крайне важны для дальнейшей деятельности обоих ипотечных гигантов. Помимо этого власти стараются успокоить рынок после известия о банкротстве калифорнийского ипотечного банка IndyMac с активами $32 млрд, ставшим 3-м по размеру в истории США.

Беспрецедентные меры по спасению Fannie Mae и Freddie Mac спровоцировали резкое снижение спроса на treasuries как на защитные бумаги. Доходность UST`10 выросла до 4%. Доходность еврооблигаций Russia`30 также заметно выросла – до 5.72%, и суверенный спрэд в итоге остался примерно на уровне предыдущего торгового дня – 172 б.п.

Текущая неделя обещает быть гораздо более насыщенной событиями, чем прошедшая. Помимо того, что участники рынка продолжат следить за перипетиями вокруг Fannie Mae и Freddie Mac и глобальных банков, их вниманию будет представлен целый блок макростатистики и выступление главы ФРС с полугодовым докладом перед Конгрессом (в среду – перед Банковским Комитетом Сената). Ключевые инфляционные индексы за июнь – PPI и CPI – будут опубликованы во вторник и в среду соответственно. Помимо этого, во вторник выходят цифры по розничным продажам, в среду – индекс промышленного производства, а в пятницу – данные по строительному сектору – объем строительства новых домов. «На сладкое» в среду поздно вечером будет опубликован протокол последнего заседания ФРС.

Корпоративные новости

Аптеки 36.6: отрицательная EBITDA не вдохновила инвесторов

Аптечная сеть 36.6 опубликовала отчетность по МСФО за 2007 г., которая впервые показала, что динамичное развитие розничной сети привело к убыткам не только на уровне чистой прибыли, но и на уровне EBITDA. Драйвером роста выручки компании стали продажи розничного сегмента, а вот положительный денежный поток генерировал только производственный актив Группы – Верофарм. Чистый убыток сети составил почти $100 млн.

Размер долга в абсолютном выражении незначительно снизился с $300 млн до $292 млн и остается по-прежнему очень высоким для компании, причем доля долгосрочного долга (сюда входит облигационный займ на 3 млрд руб. (около $120 млн.) по состоянию на 01.01.2008 г. снизилась до 7%.

В начале июля 2008 г. компания проходила оферту по своему облигационному займу. По нашим оценкам держатели облигаций предъявили к оферте бумаги на 2.825 млрд руб. из 3 млрд руб. в обращении. Тогда ситуацию, как мы считаем, спасли денежные средства, полученные от продажи Европейского медицинского средства за $110 млн. Из 2.825 млрд руб. бумаги примерно на 2.425 млн руб. были отданы обратно в рынок по цене 93.1-93.5 % от номинала, что соответствует доходности к погашению 30 июня 2009 г. на уровне 18.05-18.57 %. После этого доходности выпуска, который практически полностью оказался в рынке, немного снизились, однако после публикации негативной финансовой отчетности за 2007 г. снова взлетели до 18%, облигации при этом потеряли почти 2 п.п. в цене.

На что можно рассчитывать держателям облигаций Аптек 36.6%? Первое, топ-менеджмент заявил, что приоритетной задачей в 2008 г. будет снижение долга, и поэтому не исключается продажа части аптек в собственности сети и, что самое главное, Верофарма. По нашим грубым оценкам, стоимость Верофарма превышает величину долга Группы. Второе, нельзя также исключать и потенциальную вероятность продажи аптечной сети крупному иностранному стратегу. C учетом того, что другие виды привлечения ликвидности компания уже задействовала (продажа ЕМЦ, SPO), это – два единственных, на наш взгляд, фактора кредитной поддержки компании в краткосрочной перспективе, которые следует принимать в расчет инвестору, ориентированному на такой вид риска.

Контроль в ЭйрЮнион перейдет к Ростехнологиям…

Из сегодняшних Ведомостей и Коммерсанта стало известно, что одобрен список компаний, которые войдут в холдинг «Ростехнологии». Исходя из имеющейся информации, контроль в авиакомпании ЭйрЮнион перейдет к госконсорциуму «Ростехнологии» Сергея Чемезова. Мы ожидаем, что котировки годовых выпусков рублевых облигаций ЭйрЮнион и ЭйрЮнион Эр Эр Джи, торгующихся почти под 20%, получат значительную поддержку и начнут постепенно подбираться к номиналу.

…а блокпакет Сибири пока останется у ненышних владельцев

Одновременно стало известно о том, что госпакет авиакомпании Сибирь (S7) не будет продан Ростехнологиям. Хотим напомнить, что государство уже относительно давно пытается продать свою долю в S7. Еще весной 2007 года ведомство включило госпакет авиакомпании в дополнительный список к утвержденному плану приватизации на 2007 год, однако тогда аукцион не состоялся из-за отсутствия заявок. Среди потенциальных претендентов на покупку назывались Аэрофлот, КрасЭйр, а также владельцы контрольного пакета S7 - семья Филевых. Позже глава РФФИ (владельца пакета) высказывался в пользу передачи пакета в госконсорциуму Ростехнологии, и мы достаточно высоко оценивали вероятность этого события. Нам кажется, что отсутствие S7 в данном списке будет умеренно-негативно воспринято инвесторами. О других компаниях, вошедших в Ростехнологии, мы порассуждаем в завтрашнем обзоре.

Русское Море выбрало организаторов IPO

Компания «Русское Море» (NR) официально назначило организаторов IPO, намеченного на 2009 г. Такая новость свидетельствует о достаточно высокой готовности и вероятности первичного размещения акций со стороны компании. Насколько мы понимаем речь идет о продаже допэмиссии, в ходе которой компания намеревается привлечь как минимум $200 млн. Несмотря неблагоприятную ситуацию на рынках капитала, мы не исключаем, что объявленная информация способна оказать незначительную поддержку годовым (оферта – 22 июня 2009 г.) облигациям Русское море (13.10%). Сейчас выпуск котируется в районе номинала.

Распадская снизила добычу угля и повысила цены на 2 половину 2008 г.

По данным Reuters, в 1-ом полугодии 2008 г. угольная компания Распадская (-/Ва3/В+) сократила добычу угля на 23% к аналогичному периоду прошлого года. В нашем понимании, падение добычи вызвано временными техническими факторами (переоборудование, ввод новых мощностей), поэтому ожидаем восстановления уровней добычи и продаж, благо конъюнктура на рынке коксующегося угля сейчас исключительно благоприятная. Важно отметить, что Распадская объявила о новых контрактных ценах на угольный концентрат на 2-е полугодие 2008 года. Компания будет продавать свою продукцию по цене $ 220 за тонну, что на 56 % дороже средневзвешенной цены реализации в 1-м полугодии 2008 г. ($ 141 за тонну). Мы ожидаем увидеть от Распадской блестящие финансовые показатели в 2008 г.

Таким образом, новые контрактные цены Распадской, а также сообщения СМИ о повышении цен на угольный концентрат Белоном до уровня $ 245 за тонну, свидетельствуют о том, что российские угольные компании стремятся сократить разрыв между стоимостью концентрата внутри РФ и на мировом рынке даже в условиях повышенного внимания к данной теме со стороны властей и максимально воспользоваться преимуществами конъюнктуры на мировых рынках.

Мы позитивно относимся к кредитному риску угольных компаний. Тем не менее, евробонд Raspadskaya 12 (8.66%) имеет достаточно длинную дюрацию и сейчас торгуется ниже кривой Евраза. Учитывая негативные тенденции на Emerging markets, мы не даем рекомендацию по еврооблигациям компании.