Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств

[14.07.2006] Ренессанс капитал

Стратегия внутреннего рынка

Снижение доходностей на рынке КО США должно отразиться на настроениях российских инвесторов в долговые обязательства. В первую очередь это приведет к росту покупательских настроений в сегменте «голубых фишек» и, особенно, в длинном конце кривой доходности.

Вчера на фоне низкой торговой активности ценовое движение большинства рублевых инструментов выглядело довольно противоречиво. Несмотря на умеренное снижение доходностей на рынке КО США, цены рублевых «голубых фишек» (наиболее чувствительных к ситуации на внешних долговых рынках) демонстрировали обратную динамику – большинство среднесрочных и долгосрочных бумаг первого эшелона оказались под давлением продавцов. Снизились цены облигаций Газпром-5, РЖД-5, РЖД-6, ФСК-2 и ФСК-3. Позитивную ценовую динамику продемонстрировали облигации второго корпоративного эшелона и ряд муниципальных выпусков – УРСИ-4, УРСИ-5, Пятерочка, Московская область-5, Москва-36 и Москва-38.

Стратегия внешнего рынка

Ситуация на мировых рынках снова напомнила инвесторам о том, что единственным активом, который всегда используется как последнее убежище в случае глобальных кризисов, являются КО США. Соответственно, на фоне резкого падения на рынках акций, вызванного кризисом на Ближнем Востоке, расширились спрэды и российских еврооблигаций. На наш взгляд, такая реакция рынка вызвана скорее паникой, чем серьезным анализом, так как российские еврооблигации в данной ситуации нам представляются наиболее безопасным инструментом. Мы рекомендуем воспользоваться вчерашним падением котировок для покупок.

Стратегия валютного рынка

Доллар растет по отношению к большинству мировых валют – как это обычно и бывает во время серьезных мировых кризисов. Хотя с точки зрения фундаментальных факторов все должно быть наоборот, инвесторы, по всей видимости, продолжат панические покупки долларов США. С нашей точки зрения, такую ситуацию надо использовать как возможность купить рубли.

Значительный объем свободных средств кредитных организаций на корреспондентских и депозитных счетах в ЦБ РФ и ежедневные вливания Банком России ликвидности в финансовую систему способствуют исключительно благоприятному ценообразованию на денежном рынке. Ставки денежного рынка сегодня будут варьироваться в диапазоне 1-2% годовых, а ставки РЕПО (при обеспечении облигациями «голубых фишек») не будут превышать 4% годовых.

Среднесрочные рекомендации

• Комментарии Комитета по операциям на открытом рынке ФРС США по итогам заседания, прошедшего 29 июня, оказались сравнительно мягкими. Стало ясно, что в кредитно-денежной политике США произошло определенное смещение акцентов: вместо борьбы с инфляцией особое внимание будет уделяться предотвращению спада в экономике. Изменение приоритетов непосредственно отразится на рынках долговых инструментов, в том числе российских еврооблигаций. Кредитно-денежная политика теперь будет менее жесткой, однако при этом могут усилиться долгосрочные инфляционные ожидания. В свою очередь это должно привести к нормализации формы кривой доходности. Мы рекомендуем инвесторам оставить в портфелях российские облигации с короткой дюрацией, которые бы обеспечили защиту от рисков повышения ставок. По нашему мнению, следующие облигации являются справедливо оцененными или недооцененными, исходя из фундаментального кредитного анализа: Норильский никель-09, Евразхолдинг-09, МегаФон-09, Русский Стандарт-08 – для консервативных инвесторов; и Открытые инвестиции-07, Кузбассразрезуголь-07 и ИСД-10 – для более спекулятивно настроенных инвесторов.

• Переговоры между Россией и Парижским клубом кредиторов успешно завершились, и уже к августу задолженность России в размере USD22 млрд будет полностью погашена. После этого из структуры инструментов ARIES исчезнет российский риск, вследствие чего ценообразование по данным бумагам будет в большей степени соответствовать уровню странового риска Германии. Спрэд между ARIES 14 и КО США, составляющий в настоящее время 65 б. п., должен будет приблизиться к нулю. Таким образом, потенциал роста котировок ARIES 14 составит 400 б. п.

• На наш взгляд, повышение процентной ставки по долговым обязательствам, деноминированным в долларах США, и ее снижение на рынке рублевых облигаций создает серьезные риски для инвесторов, вкладывающих средства в российские бумаги. Указанные риски не распространяются на деноминированные в рублях долларовые облигации, которые торгуются за пределами России. В данный момент на рынке представлены два выпуска такого рода облигаций: еврооблигации ВТБ-09 и CLN Экспобанка. Мы рекомендуем инвесторам открывать по ним длинные позиции, хотя это может быть сопряжено с определенными трудностями в связи с ограниченной ликвидностью данных бумаг.

• В секторе розничной торговли отмечается расширение спрэда облигаций Магнит Финанс на фоне недавнего снижения котировок (почти до уровня выпуска Копейка-2), и мы видим здесь интересную возможность. Мы считаем, что облигации Магнит Финанс должны торговаться с теми же спрэдами, что и облигации Пятерочки и Перекрестка (см. наш отчет «Облигации розничных сетей: распродажи не будет» от девятого июня 2006 г.). Наша оценка облигаций Магнит Финанс выше текущей рыночной, однако даже при взгляде на компанию с точки зрения рынка можно предположить, что спрэд по облигациям Магнит Финанс может сузиться на 35-40 б. п.

• Среди облигаций компаний автомобильного сектора нашим фаворитом на сегодняшний день является первый выпуск ГАЗ-Финанс. С нашей точки зрения, облигации ГАЗа недооценены по отношению к справедливому спрэду почти на 50 б. п. По нашему мнению, справедливая доходность этих бумаг должна быть на 275 б. п. выше кривой доходности ОФЗ. Мы отдаем предпочтение реструктурированной компании ГАЗ перед АвтоВАЗом: во-первых, рыночная ниша ГАЗа лучше защищена от растущей конкуренции со стороны иностранных производителей, а во- вторых, ГАЗ имеет более четкую стратегию. Кроме того, у ГАЗа выше рост объемов производства, более высокие показатели рентабельности и низкая долговая нагрузку по сравнению с АвтоВАЗом. Мы считаем, что облигации ГАЗа должны торговаться с более узким спрэдом по сравнению с КАМАЗом – по нашему мнению, рынок переоценивает возможность предоставления государственной поддержки КАМАЗу, а перспективы первичного размещения его акций пока достаточно отдаленные.

• Продажа контрольного пакета Берегового газового месторождения Газпромбанку позволит НГК Итера увеличить выручку примерно на 30% и снизить соотношение Долг/EBITDA с 5х до менее 2.5х. По нашему мнению, это обеспечит значительное улучшение кредитного качества НГК Итера, и мы ожидаем сужения спрэда ее облигаций примерно на 70-80 б. п. (до уровня облигаций ТМК-3).

• Мы обращаем внимание инвесторов на текущее неэффективное ценообразование облигаций ВолгаТелеком-2 и ВолгаТелеком-3. С начала июня 2006 г. по настоящий момент наблюдается стремительный рост доходности облигаций ВолгаТелеком-2 и ВолгаТелеком-3, обусловленный, на наш взгляд, намерением компании разместить новый облигационный заем (зарегистрирован в ФСФР 6 июня текущего года). По нашему мнению, рынок переоценил факт регистрации и планы эмитента разместить новый выпуск летом 2006 г. Кроме того, облигации ВолгаТелеком-2 и ВолгаТелеком-3 выглядят недооцененными с точки зрения относительной стоимости к сопоставимым по дюрации и отраслевой принадлежности облигациям Уралсвязьинформ-6. В настоящее время облигации ВолгаТелеком-2 торгуются с положительным спрэдом в 80 б. п. к облигациям Урасвязьинформ-6. На наш взгляд, справедливое значение спрэда долговых обязательств ВолгаТелекома к облигациям Уралсвязьинформа должно находиться в диапазоне минус 30-40 б. п. Таким образом, потенциал сужения спрэда бумаг ВолгаТелекома к облигациям Уралсвязьинформа составляет не менее 110-120 б. п.

• Новый виток роста доходности на рынке КО США, несомненно, окажет влияние на ценообразование рублевых долговых обязательств. Наиболее уязвимыми в этой связи мы считаем корпоративные облигации «голубых фишек» с длинной дюрацией. Кроме того, отмена дискриминационных нормативов в отношении ОФЗ приведет к миграции средств из корпоративных инструментов первого эшелона в сегмент ОФЗ. Мы рекомендуем к покупке три амортизационных выпуска: ОФЗ 46001, ОФЗ 46002 и ОФЗ 46003 с высокой текущей доходностью.

• По нашему мнению, важные новости, свидетельствующие о том, что ИСТ ЛАЙН и Росимущество делают первые шаги для мирного урегулирования конфликта, еще не учтены в котировках облигаций Ист Лайн Хэндлинг- 2. Тем не менее, мы не видим причин для сужения спрэдов в краткосрочной перспективе и рекомендуем покупать и держать облигации Ист Лайн Хэндлинг-2 до погашения.