Стратегия внутреннего рынка

Рубль укрепился при высоких торговых оборотах

Ситуация на российском внутреннем рынке в среду развивалась по довольно интересному сценарию: в первой половине дня преобладал оптимизм, сменившийся затем довольно заметной коррекцией на рынках акций и облигаций, которая совпала с ухудшением настроений на глобальных рынках. Вместе с тем, на российском валютном рынке укрепление рубля к бивалютной корзине продолжалось в течение всей торговой сессии. Открывшись на уровне 37.35, в течение дня курс рубля относительно корзины вырос на 15 копеек, к концу дня приблизившись к отметке 37.20. При этом оборот в секции рубль-доллар с расчетами завтра оказался одним из самых значительных за последние месяцы, составив USD4.8 млрд.

Рублевая ликвидность прибывает

Отметим, что в последний раз такие торговые обороты на валютном рынке наблюдались в период девальвации рубля в начале года. Но сейчас единственным покупателем валюты был Банк России, который, по нашим оценкам, мог пополнить резервы сразу на USD2 млрд. До настоящего времени длинные валютные позиции закрывали главным образом банки. Если этот процесс примет массовый характер и к нему присоединятся корпорации и физические лица (по оценкам представителей Банка России, физические лица во время острой фазы кризиса могли приобрести иностранную валюту в объеме около USD70 млрд), то темпы пополнения резервов Банком России могут существенно возрасти. Естественно, что повсеместное закрытие валютных позиций будет способствовать дальнейшему улучшению ситуации с рублевой ликвидностью и снижению ставок денежного рынка.

Впрочем, сегодня (по крайней мере, в первой половине дня) курс рубля к бивалютной корзине может немного отклониться от уровня поддержки Банка России в связи с ухудшением настроений на глобальных рынках и падением основных фондовых индексов. Вместе с тем, по-прежнему благоприятная ситуация на товарных рынках, скорее всего, будет способствовать сохранению тенденции к плавному укреплению рубля до конца недели.

Банк России последовательно снижает ставки

Банк России в среду во второй раз за последние три недели принял решение о снижение ключевых процентных ставок на 50 б. п. С сегодняшнего дня минимальная ставка по операциям однодневного прямого РЕПО на аукционах Банка России составит 9.0%. Ставка рефинансирования также снижена до 12.0%. Этот шаг подтверждает последние комментарии представителей Банка России о том, что решение о понижении ставок от 23 апреля не станет разовой акцией. Очевидно, данные по потребительской инфляции в начале мая позволили регулятору принять такое решение несколько раньше, чем мы ожидали (мы рассчитывали, что следующее снижение ставок придется на начало июня). Вместе с тем, мы полагаем, что курс на уменьшение ставок сохранится до конца года, и по его завершении минимальная ставка однодневного РЕПО установится на уровне 7.5-8.0%.

В первом эшелоне потенциал роста котировок сохраняется

Очевидно, что последние события на валютном рынке, равно как и решение Банка России по снижению ставок, должны позитивно отразиться на перспективах рынка рублевых облигаций, где инвестиционная активность в среду оставалась высокой. Бурный рост котировок (в среднем на 0.5 п.п.) происходил в основном в первой половине дня, но затем отдельные участники рынка предпочли зафиксировать прибыль. В результате котировки наиболее ликвидных выпусков по итогам дня не претерпели значительных изменений. Тем не менее, мы полагаем, что тенденция к снижению доходностей в среднесрочной перспективе сохранится, и доходности выпусков первого эшелона на уровне 14.0-15.0% представляются нам интересными. Высокие торговые обороты вчера были зарегистрированы и на рынке ОФЗ, где самым высоким спросом пользовался выпуск ОФЗ 25064, доходность которого составила 12.27%.

Стратегия внешнего рынка

Данные по розничным продажам – хороший повод для коррекции

В среду на глобальных финансовых рынках наблюдалась коррекция. По итогам дня снижение основных американских фондовых индексов превысило 2.0%, а доходности КО США уменьшились на 2-3 б. п. Поводом для коррекции послужили данные по динамике апрельских розничных продаж в США, которые оказались хуже ожиданий, снизившись на 0.4%. В марте спад также оказался более глубоким, составив 1.3%. Таким образом, рост показателя розничных продаж в январе-феврале, по всей видимости, был временным явлением: снижение уровня занятости населения, скорее всего, будет сказываться на уровне потребления и далее в течение года. Ситуация на товарных рынках в течение дня также ухудшилась, и цены на нефть на торгах в Нью-Йорке снизились более чем на 1.5%, составив в среднем около USD57.0 за баррель.

Необходимость закрытия коротких позиций обусловит интерес на покупку в российском сегменте

Настроения на развивающемся рынке облигаций вчера также ухудшились. По итогам дня совокупный доход EMBI+ снизился на 0.44%, а спрэд индекса к базовым активам расширился на 15 б. п. В российском сегменте в первой половине дня покупки долговых инструментов продолжились, но с открытием торгов в США котировки еврооблигации скорректировались к уровням начала дня. Котировки индикативного суверенного выпуска Россия 30 закрылись на уровне 100.375. В конце торговой сессии наиболее активно инвесторы продавали долгосрочные еврооблигации Газпрома и ТНК-ВР. После весьма существенного ралли на рынке еврооблигаций в последние недели у отдельных брокеров могли образоваться короткие позиции, и текущий момент коррекции удобен для их закрытия. Соответственно, можно ожидать, что интерес на покупку российских еврооблигаций в ближайшие дни сохранится и возможное снижение котировок большинства инструментов не будет значительным.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

КуйбышевАзот: слабые результаты за первый квартал по РСБУ

КуйбышевАзот в рамках обязательного раскрытия информации представил операционные и финансовые показатели за первый квартал 2009 г. (публикация также содержит результаты за прошлый год, однако мы их не рассматриваем в связи с неактуальностью).

• Объем продаж аммиачной селитры в первом квартале сократился в годовом сопоставлении на 26%, карбамида – на 3%, капролактама – на 30.3%, полиамида – на 59%. В сегменте азотных удобрений производство аммиачной селитры увеличилось на 5%, а карбамида – на 16%, следовательно, снижение выручки обусловлено падением цен (соответственно на 33% и 24% в рублевом выражении к аналогичному периоду прошлого года). Сегмент полиамида более серьезно пострадал из-за падения спроса: выпуск капролактама уменьшился на 14%, а полиамида – на 34% (средняя цена реализации в рублях снизилась на 34% и 40% соответственно). Приведенные выше данные отражают динамику производства, а не реализации продукции, т. е. изменения товарных запасов могут обусловить некоторое несоответствие показателей.

• Выручка в отчетном периоде упала на 39% в годовом исчислении до 3.4 млрд руб. Увеличившиеся цены на природный газ в сегменте удобрений и снижение производства в сегменте полиамида не были компенсированы даже 80%-ным сокращением стоимости бензола (мы, однако, полагаем, что в рублевом выражении эта оценка преувеличена). Операционная рентабельность компании упала до 3% против 28% в первом квартале 2008 г. Чистый убыток КуйбышевАзота составил 221 млн руб., тогда как годом ранее чистая прибыль превысила 1 млрд руб. Что касается долга, компания не раскрывает подробный график погашения; совокупный финансовый долг составляет 8.2 млрд руб. Коэффициенты долговой нагрузки мы не приводим, поскольку они не имеют смысла при столь слабых операционных результатах. На годовом общем собрании акционеров КуйбышевАзота 27 апреля было принято решение не выплачивать дивиденды после промежуточных выплат по итогам первого полугодия и девяти месяцев 2008 г.

Основным фактором для кредитного качества КуйбышевАзота будет дальнейшая динамика цен в сегменте азотных удобрений и восстановление объемов выпуска в сегменте полиамида; пока сигналы, которые подают соответствующие рынки, не были слишком оптимистичными. Мы полагаем, что компания получила определенное преимущество в азотном сегменте за счет девальвации рубля, но высокоцикличный сегмент полиамида, вероятно, продолжит оказывать негативное воздействие на показатели в ближайшем будущем. В зависимости от структуры долга по срокам погашения КуйбышевАзот будет серьезно зависеть от возможностей рефинансирования задолженности. По нашим приблизительным оценкам, в текущем году компании предстоит рефинансировать около 4.5-5 млрд руб. долга (исходя из предположения, что вся краткосрочная задолженность в отчетности за 2007 г. по МСФО была рефинансирована также на краткосрочной основе). В любом случае, облигации КуйбышевАзота с текущей доходностью в районе 22% с погаше нием через два года представляются исключительно дорогими.

ВымпелКом: обзор показателей за четвертый квартал

Отчетность ВымпелКома за октябрь-декабрь оказалась ниже наших прогнозов на 2% по выручке и 8% по EBITDA. Чистый убыток составил USD816 млн против нашего прогноза в USD551 млн и среднерыночной оценки в USD329 млн. Результаты сегмента сотовой связи оказались несколько ниже, чем мы ожидали. В сегменте фиксированной связи абонентская база ШПД в России увеличилась на 54% в квартальном сопоставлении до 1.2 млн пользователей (здесь учтены также пользователи беспроводных модемов). Тем не менее, влияние выручки от услуг ШПД оказалось несущественным: новые абоненты были привлечены в результате рекламных кампаний в четвертом квартале, что принесло небольшую выручку.

Рентабельность EBITDA оказалась ниже ожиданий, главным образом из-за довольно низкой прибыльности сегмента сотовой связи в России, составившей 46.7% (наш прогноз – около 50%, рентабельность МТС – 48.3%). Значение показателя включает положительную переоценку опционов вследствие изменения цены акций на USD45 млн; это означает, что консолидированная рентабельность EBITDA от основной деятельности была на 2% ниже.

Списания на обесценение гудвилла от покупки компаний Golden Telecom и Украинские радиосистемы составило всего USD443 млн против почти USD2 млрд, возможных при пессимистическом сценарии, что является хорошей новостью для ВымпелКома – оператору не потребуется досрочно погашать задолженность, что последовало бы в случае уменьшения собственного капитала ниже USD3 млрд (против USD4.4 млрд на конец прошлого года). Методика учета обесценения гудвилла от покупки компании Golden Telecom представляется оптимистичной, принимая во внимание ставку дисконтирования 17% (против 12% изначально и 19%-ной ставки, по которой компания привлекала заимствования в рублях в марте) и прогноза денежных потоков в рублях.

ВымпелКом представил прогноз по капиталовложениям на текущий год на уровне 12-15% выручки, основное внимание будет уделено услугам связи третьего поколения (операции во Вьетнаме и Камбодже на 2009 г. профинансированы в полном объеме). Чистый долг в октябре-декабре 2008 г. увеличился на USD250 млн до USD7.5 млрд. Во втором-четвертом кварталах текущего года компании предстоит погасить задолженность на USD1.4 млрд. По нашим оценкам, ВымпелКом может выплатить всю необходимую сумму из операционных денежных потоков и имеющихся денежных средств, но мы полагаем, что компания постарается рефинансировать часть долга. Хотя ВымпелКом имеет высокую долговую нагрузку и несколько ограниченную финансовую гибкость, мы считаем облигации компании более привлекательными по сравнению с бумагами МТС благодаря премии в 300 б. п.